吳曉求：“十五五”期間中國資本市場發展的基礎條件與前景展望

吳曉求 中國人民大學國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉載自1月5日經濟界雜志微信公眾號。

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一、激勵機制是資本市場最重要的功能

在過去三十余年中，中國資本市場結構從單一到多元化，多層次資本市場已經形成并逐步邁向成熟體系，機構力量不斷壯大，開放程度穩步提升，交易品種不斷豐富，交易機制不斷完善[1]。從中國證券市場的基本發展趨勢來看，境內上市公司數量自1992年以來不斷增加，基本上每年（2013年除外）都保持凈增長趨勢，從1992年的53家增長到2024年的5130家；股票籌資總額也有明顯上升趨勢，尤其是在2016年達到峰值20297億元（見圖1）。同時，資本市場長期被視為傳統金融體系融資功能的補充，主要發揮融資作用。即便在對資本市場較為深入的理解中，也僅將其視為為實體經濟提供資本融資、降低經濟運行負債率的工具。近些年來，中央重要會議精神對資本市場的功能進行了明確的闡釋。2021年，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》明確指出，“完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系，大力發展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重。”2022年，黨的二十大報告則進一步強調，“健全資本市場功能，提高直接融資比重。”

然而，從長期來看，資本市場不應僅局限于融資功能。資本市場若僅具備融資屬性，則難以實現長期持續成長；其必須確立更為宏大的目標，方能在發展中吸引更多投資者參與。“十五五規劃建議”也明確提出：“完善民營企業參與重大項目建設長效機制，發揮政府投資基金引導帶動作用，激發民間投資活力、提高民間投資比重，增強市場主導的有效投資增長動力。”然而，如果資本市場僅滿足企業融資需求，而無法實現投資者的收益要求，則其難以持續存在。因此，必須深刻認識到，中國資本市場最重要的功能在于其作為一種激勵機制，是現代社會中激勵向上、創新與向善行為的重要機制，此為其首要功能。該機制激勵對象為創新者，即那些能夠為社會創造更多財富的群體，這對我國經濟高質量發展具有十分重要的意義。

當前，需要高度重視資本市場的激勵作用，首先是資本市場作為激勵機制具有關鍵作用，其次是資本市場是社會財富的管理機制。普通民眾難以直接參與創業活動，需通過投資特別是證券化投資實現財富增長。2023年10月底召開的中央金融工作會議深刻把握此要義，明確提出“更好發揮資本市場樞紐功能”。2024年，中國全年新增投資者1274.28萬家，其中新增自然人投資者1272.24萬家，2024年期末投資者數為2.37億家，比上年增加5.69%，其中自然人投資者2.36億家，非自然人56.76萬家①。然而，中國散戶股民整體盈利比例較低，虧損比例較高，如何使更多普通民眾在投資中實現財富增長，資本市場發展仍然任重道遠。

三、技術創新依賴資本市場的激勵機制

2025年，諾貝爾經濟學獎授予經濟學家喬爾·莫基爾（Joel Mokyr）、菲利普·阿吉翁（Philoppe Aghion）和彼得·豪伊特（Peter Howitt），以表彰他們對創新驅動經濟增長理論的闡釋。瑞典皇家科學院在其發表的聲明中指出，過去200年世界經濟增長速度空前高漲的根基在于源源不斷的技術創新，持續不斷的新技術取代舊技術的過程被稱為“創造性破壞”。三位諾貝爾經濟學獎得主運用不同的方法，闡釋了這一發展模式的成因，以及持續增長的必要條件[2]。這些研究成果為我們提供了重要的啟示：作為一個發展中大國，中國經濟增長的根本動力何在？

傳統經濟增長模型指出，人力與資本積累以及技術進步是推動現代經濟增長的三大要素。從熊彼特的經濟增長理論至阿羅的經濟增長模型，均已充分驗證這些要素的關鍵作用。然而，問題的核心在于：技術創新與進步源自何處？

事實上，創新與技術進步依賴于科學思想與知識的長期積累，缺乏積累則難以實現技術突破。正如第一次工業革命所展現的，人類社會實現重大突破需經歷充分準備階段。創新并非源于發明家的突發奇想，而是需要長期思想解放與平等學術交流的孕育過程。因此，思想解放與科學思想密切相關，是構成人類社會進步的根本動力。

此外，文化包容亦不可或缺，甚至是思想解放的前提條件。缺乏文化包容、對失誤的寬容、容錯機制以及對科學異見的接納，便難以實現科學知識的持續積累。然而，由于技術創新存在一定風險，在思想解放與文化包容的基礎上，制度激勵顯得尤為重要，必須通過制度激勵讓勇于創新的先行者獲得合理溢價。

1996年的諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯·米爾利斯（James Mirrlees）與威廉·維克里（William Vickrey），從經濟學視角對激勵理論進行了深入研究。米爾利斯認為在委托—代理合同的設計中讓代理人承擔一部分結果不確定的風險，并從這種風險承擔中獲得相應的補償，代理人才能產生足夠激勵選擇有利于委托人的行動；維克里則研究了最優稅率問題，認為向高收入者征收高額累進稅會向他們額外努力征收高邊際稅率，削弱其努力工作的激勵動機，從而導致收入總量變少[3]。兩位經濟學家的研究，都為通過激勵措施推動技術創新提供了理論支撐。

由于進行技術創新存在失敗的風險，當舊模式就能輕松獲利時，企業自然缺乏創新動力，因此落實民營經濟促進法，加強知識產權保護，讓創新者敢投入、有回報，這是2025年諾貝爾經濟學獎得主莫基爾理論的當代實踐[4]。可見，經濟學理念要求創新者應得其溢價，而制度設計則應能持續激勵創新者前行。如果社會缺乏前進動力，則難以實現高質量發展；若人人觀望畏懼，則創新無從談起。雖然中華文化歷史悠久，但仍需保持包容態度，不斷吸收人類文明的優秀成果，積極學習人類社會的先進經驗，避免固步自封與坐井觀天。同時，需建立有效的激勵制度，以實現從科學知識到技術進步，再到財富創造的轉化。

長期以來，我國高度重視科學技術創新在經濟發展中的重要作用，技術創新能力也取得長足的進步。1988年8月，鄧小平提出“科學技術是第一生產力”的重要論斷，同年9月他在聽取中央有關領導同志工作匯報時指出：要注意教育和科學技術。自20世紀90年代以來，中國不斷通過技術創新提升國家科學技術水平。根據國家統計局社科文司《中國創新指數研究》課題組的測算，2024年中國創新指數為174.2（2015年為100），比上年增長5.3%，結果表明中國創新指數保持穩步增長，我國科技創新能力持續提升，創新產出較快增長，發展新動能不斷壯大，為經濟高質量發展提供有力支撐②。從發明專利授權量來看，中國發明專利授權量從1995年的3393項增長到2024年的104.5萬項，30年間增長了300多倍。同樣，除2013年外，我國發明專利申請授權增長率都為正，雖然近年來增速總體有所放緩，但是仍維持在10%以上的年增長率（見圖2）。中國科學技術發展戰略研究院發布《國家創新指數報告2024》顯示，2024年中國國家創新指數綜合排名世界第10位，相比2012年的第20位提升了10個位次，是近十余年來進步最快的國家，也是唯一進入世界前十行列的中等收入國家③。

科學技術的進步極大地促進了中國經濟社會發展。改革開放四十余年來，我國創造了人類社會的偉大奇跡，將一個貧窮落后的國家建設成為處于現代化門檻的大國，此成就的取得離不開制度成果。當然，作為后發國家，我們借鑒學習了發達國家在思想、理論、政策、技術、方法等方面的一系列成果，助力實現今日之成就，以至于外界普遍認為，中國具備較強的模仿能力。以ChatGPT為例，在其推出后約一年時間，我國便推出了DeepSeek，通過借鑒學習甚至可對原生狀態進行優化提升。然而，未來中國若要成為發達國家，必須尋找經濟增長的基礎動能，即原創性思想與技術。“十五五”規劃建議已經明確指出“強化科學研究、技術開發原始創新導向，優化有利于原創性、顛覆性創新的環境，產出更多標志性原創成果。”因此，“十五五”期間，我國需構建能夠持續產生原創思想、原創科學與原創技術的文化與制度基礎。

制度猶如土壤，想使其愈加肥沃，需以源源不斷孕育原創思想。過去我們以學習借鑒為主，未來則需加強原創性，其中激勵制度的作用至關重要。資本市場作為激勵制度的重要組成部分，應從更高維度理解其作為社會邁向現代化的重要激勵機制，通過合理溢價激勵創新者與企業家的創新創造活動。部分學者對資本的激勵作用提出批評，認為部分人群富裕不應被鼓勵，實則未能理解資本市場的本質功能。創新活動允許失敗，但成功者應獲得溢價補償，從而激勵更多社會創新者涌現。涵蓋制度創新、方法創新與技術創新在內的各類創新均具高風險特性，且成功概率較低，若缺乏有效激勵，創新活動將難以持續。

四、資本市場改革的重點：重構中國資本市場生態鏈

在明確資本市場目標與功能的基礎上，需進一步研究改革開放的重點方向。“十五五”時期，資本市場改革的核心應在于重構中國資本市場生態鏈。當前，資本市場生態鏈建立在原有認知基礎上，法治體系尚不完善，導致過去幾十年中資本市場犯罪行為頻發且難以有效遏制與懲處，因其僅被視為融資手段而未認識其犯罪嚴重性。因此，資本市場的改革勢在必行，必須通過體制機制改革保障資本市場財富的持續增長，讓更多投資者從資本市場投資中獲益，讓創新者獲得相應的溢價激勵。因此，重構中國資本市場生態鏈尤為重要。投資者保護不應僅停留于口號或加強分紅等措施，而需從根本上建立保護投資者利益的機制。生態鏈重構將成為“十五五”時期最重要的任務。

（一）資產端重構：聚焦科技創新與產業升級

科創板的設立與創業板的改革對中國資本市場資產結構性改革具有重要作用，值得高度評價。同時，市場是否具備財富效應、增長潛力與投資價值，不取決于歷史表現以及當前狀況，而在于未來前景。中國經濟發展的未來，在于產業升級與迭代。“十五五”規劃建議指出，“著力打造新興支柱產業。實施產業創新工程，一體推進創新設施建設、技術研究開發、產品迭代升級，加快新能源、新材料、航空航天、低空經濟等戰略性新興產業集群發展。完善產業生態，實施新技術新產品新場景大規模應用示范行動，加快新興產業規模化發展”。因此，中國“十五五”期間產業發展將進一步聚焦科技創新。

提升經濟發展水平，科技創新尤為關鍵，科創型企業地位也將日益重要。從A股市場來看，2025年上市的新股大多來自戰略性新興產業，科創公司廣受青睞，不僅印證了中國科技創新的廣闊市場前景，更凸顯出中國資本市場已成為匯聚境內外資本、賦能科技創新的主陣地④。因此，中國資本市場必須推進資產端重構。若資產端未能重構，則難以獲得與市場相匹配的風險收益率。市場不可能持續提供高收益而無風險，亦不可能僅有風險而無收益，此兩類情況均表明市場存在結構性問題。市場均衡過程將促成不同結構的風險與收益匹配，此為自然過程。當前，證券監管部門出臺一系列政策，形成一級、二級市場協力支持科技創新的良好格局：一級市場引導私募股權創投基金投早、投小、投長期、投硬科技，暢通“募投管退”良性循環；二級市場支持優質未盈利科技型企業發行上市，優化科技型上市公司并購重組、股權激勵等制度，推動科技創新公司債券發展⑤。未來，還應采取相應的舉措，通過資本市場的激勵機制促進科創企業的可持續發展。

（二）資金端重構：引入長期資本并確立穩定預期

當前，中國資本市場以個人投資者為主，然而以個人投資者為主體的市場難以實現持續成長。因此，應重構資本市場資金端，解除制約大資金入市的不合理規則，增強市場流動性。建立流動性持續注入機制，需消除對大資金進入市場的不合理制度約束。過去我們將市場風險過度妖魔化，政策制定中嚴禁多類資金進入資本市場。然而，若因高風險禁止大資金入市，為何允許個人投資者進入？此邏輯難以自洽。

正常運行的市場本應具備高風險高收益特性，理應允許大資金進入資本市場。全國社會保障基金即為良好范例，其收益率在多數年份保持正值，年均收益率約達8%，表明市場并非如所妖魔化的那般危險。商業保險資金以往被禁止進入股市，理論依據為風險資產與商業保險資金目標不匹配、功能不協調，故其大量配置債券，因理論認為債券與保險資金屬性匹配。然而，隨著中國進入低利率階段，幾乎全部配置債券的保險資產出現虧損。理論未能預見中國從高利率向低利率時代的轉變，未考慮高利率時代配置債券在當前造成的虧損規模。商業保險資金要求較高回報率，常需達到10%或5%，債券難以提供此類收益。諸多情況下，我們在邏輯與理論層面未能厘清，導致政策混亂。

因此，資金端改革勢在必行，需允許大資金進入，并建立投資者心理預期機制。以往市場缺乏預期與信心，投資者持續擔憂。消除此類擔憂需中央銀行介入，未來改革中中央銀行必須成為中國資本市場的重要力量。

中國資本市場應從四邊形走向五邊形，即過去資本市場由上市公司、投資者、監管者與中介機構四邊構成。若中央銀行不關注資本市場，不認為資本市場風險與成長與其相關，只是僅僅關注實體經濟、通貨膨脹、就業與經濟增長，則資本市場維持四邊形結構。過去貨幣政策目標，即如此表述。然而，當前中國資本市場已發生深刻變化，金融體系穩定不僅包括商業銀行流動性充足，亦涵蓋金融市場特別是資本市場風險。因此，中央銀行必須關注資本市場，使其從四邊形發展為五邊形，此為實現重大轉變。中央銀行現已創設兩類貨幣政策工具，或存在其他工具，推動股指從3000點升至3800點乃至3950點具備內在邏輯。通過這些貨幣政策工具，市場結構動能已發生變化，與中央銀行建立聯通渠道。

眾所周知，現代社會中中央銀行作用巨大，因其可創造無限流動性。市場具備強大動能，投資者需有底線信心。中央銀行入市目的非為炒股盈利，而在于維護市場穩定，僅需表明其關注市場即可。中央銀行作為旁觀者，在出現問題時提供兜底保障，此為其最重要功能之一。投資者知悉中央銀行具備兜底能力后，將逐步進入市場，此亦為未來資本市場資金端改革的重要組成部分。

（三）制度端重構：法治為本與提升透明度

資本市場制度端重構即規則與制度平臺改革，其中法治建設最為關鍵。制度改革與規則改革的核心目標有二：其一為確保市場透明度，其二為讓違規違法者付出應有代價。除上市公司應履行法定信息披露義務外，中介機構包括律師與會計師亦具重要作用，其核心功能在于過濾虛假信息，確保市場透明度。因此，改革首要任務為保障市場透明度，沒有透明度則沒有公平。同時，制度改革需讓違規違法者承擔相應處罰。《中華人民共和國刑法》對資本市場犯罪量刑偏輕，需通過法律調整改革，實現從以行政處罰為主向刑事處罰與民事賠償為主的轉變。

因此，制度改革核心首先要確保透明度，其次要讓違規違法者付出應有代價，此兩點實現即可逐步改善市場環境。美國在2001年安然事件后出臺《薩班斯—奧克斯利法案》，上市公司“爆雷”現象顯著減少。而中國資本市場“雷區”遍布，必為制度設計存在缺陷。此外，發行規則、交易規則、退市機制等均需改革。

同時，中國資本市場必須堅持開放方向，從當前“管道式”開放過渡至全面開放。“十五五”時期希望在此方面實現重大突破。雙向開放可涵蓋資金量開放、投資者開放乃至上市公司開放等領域，需深入研究。允許外國成長型企業來華上市，逐步形成國際化的新興市場，此雙向開放為“十五五”期間必須研究的課題。目標在于為未來建成新的國際金融中心創造有利條件、奠定堅實基礎，并持續推進開放進程。

資料來源：

①https://www.stcn.com/article/detail/2595987.html。

②https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202510/t20251029_1961727.html 。

③https://content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html?

item_id=7456275029661689654&track_id=AE2F7699-96B5-4385-9277-B1892427FA4E_765111666489。

④http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7583765/content.shtml。

⑤http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7583765/content.shtml。

參考文獻：

[1] 吳曉求、方明浩：中國資本市場 30 年: 探索與變革，財貿經濟，2021年第4期。

[2] 三位經濟學家獲2025年諾貝爾經濟學獎，人民網，2025年10月14日，http://usa.people.com.cn/n1/2025/1014/c241376-40581528.html。

[3] 楊春學：1996年度諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯·米爾利斯與威廉·維克里及其學術貢獻，經濟學動態，1997年第1期。

[4] 田軒：2025諾貝爾經濟學獎，告訴了中國什么？2025年10月14日，https://www.tsinghua.edu.cn/info/1662/121775.htm.