從交易天才到含淚道歉：1.5億美元爆倉(cāng)全記錄，揭露期權(quán)賣方策略的“無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)”

這是期權(quán)的十年。

雖然過(guò)去幾年股票交易量有所增長(zhǎng)，但真正主導(dǎo)市場(chǎng)的是期權(quán)交易，這得益于2020年的投機(jī)狂潮中期權(quán)交易被徹底點(diǎn)燃，再加上新一代券商不斷降低門檻，使得新手也能輕松參與市場(chǎng)。

從成交量來(lái)看，過(guò)去十年中，期權(quán)交易量暴增了478%。

隨著交易者和機(jī)構(gòu)投資者不斷尋找超額收益（Alpha），做市商也將使命聚焦于為幾乎所有可交易期權(quán)的資產(chǎn)提供充足的流動(dòng)性，從而進(jìn)一步推高了成交量。

據(jù)芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）2025年第三季度公布的數(shù)據(jù)顯示，受股票投資者實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)回報(bào)以及宏觀經(jīng)濟(jì)事件引發(fā)的波動(dòng)性上升推動(dòng)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易活躍度創(chuàng)下前所未有的水平。

2025年全年期權(quán)成交量預(yù)計(jì)將突破138億張合約，實(shí)現(xiàn)連續(xù)第六年刷新年度紀(jì)錄。截至2025年9月，全市場(chǎng)期權(quán)日均成交量達(dá)到5900萬(wàn)張合約，同樣創(chuàng)下歷史新高，較2024年增長(zhǎng)22%。

在只做多期權(quán)的交易者和做市商之外，另一類追逐回報(bào)的交易方式逐漸出現(xiàn)，一部分投資者開(kāi)始深入探索期權(quán)賣方策略。

與期權(quán)買方“風(fēng)險(xiǎn)有限”的特性不同，期權(quán)賣方通過(guò)收取權(quán)利金獲利，但必須承擔(dān)標(biāo)的價(jià)格向行權(quán)價(jià)上方或下方大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與做空類似，理論上幾乎是無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)。

正是這種交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)特征，構(gòu)成了本文討論的核心。本文將回顧并解析2018年最受關(guān)注的一次慘痛事件之一——OptionSellers基金的爆倉(cāng)事故。

詹姆斯·科迪爾的早期經(jīng)歷與崛起之路

詹姆斯·科迪爾（James Cordier）成長(zhǎng)于美國(guó)威斯康星州的斯特金灣，1980年高中畢業(yè)后，他進(jìn)入西爾斯（Sears）工作，并同時(shí)學(xué)習(xí)了一些商品交易課程，不過(guò)其早期教育背景的具體細(xì)節(jié)并不十分清楚。

20世紀(jì)80至90年代，科迪爾以零售經(jīng)紀(jì)人的身份開(kāi)啟職業(yè)生涯，并逐漸形成了自己在實(shí)物商品基本面分析方面的專長(zhǎng)，涵蓋軟商品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬以及能源等領(lǐng)域。進(jìn)入2000年代和2010年代后，他將這些商品市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步發(fā)展為商品交易顧問(wèn)（CTA）的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，并逐步以期權(quán)策略專家的身份為人所熟知，成為全國(guó)性金融媒體中的“權(quán)威聲音”。在此期間，他曾擔(dān)任持牌期貨經(jīng)紀(jì)人、投資組合經(jīng)理，并于1990年至1999年期間出任Allendale, Inc. 密爾沃基分公司負(fù)責(zé)人。

隨后，科迪爾在期權(quán)交易領(lǐng)域取得了顯著成功。他創(chuàng)立了自己的公司OptionSellers.com，主要為高凈值客戶提供服務(wù)，其中包括坦帕灣閃電隊(duì)（Tampa Bay Lightning）老板杰夫·維尼克（Jeff Vinik）。

由于在期權(quán)交易方面的突出表現(xiàn)，科迪爾一度被視為期權(quán)交易的“天才”。他撰寫過(guò)多本專門探討期權(quán)賣出策略的書籍，并頻繁登上有線電視節(jié)目，分享自己的交易理念。

他對(duì)實(shí)物商品的深刻理解、對(duì)期權(quán)交易策略的嫻熟運(yùn)用，再加上強(qiáng)烈的自信心和出色的媒體曝光度，使他成功吸引了一批富裕客戶，其中就包括杰夫·維尼克。

值得注意的是，OptionSellers.com在此前曾幾乎發(fā)生過(guò)一次“爆倉(cāng)”事件，其原因是公司所合作的一家經(jīng)紀(jì)商的CEO因從客戶賬戶中侵吞超過(guò)2億美元而被判入獄。

1.5億美元的爆倉(cāng)

在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)二十多年的成功交易后，OptionSellers基金最終迎來(lái)了終結(jié)。

Option Sellers, LLC是一家總部位于佛羅里達(dá)州坦帕的注冊(cè)投資顧問(wèn)（RIA）和商品交易顧問(wèn)（CTA），共管理著290名客戶的資金。最低投資門檻為25萬(wàn)美元，但從最終高達(dá)1.5億美元的損失規(guī)模來(lái)看，大多數(shù)投資者顯然投入了更多資金。

2018年秋季，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)天然氣庫(kù)存降至16年來(lái)的最低水平。時(shí)間來(lái)到2018年11月14日，由于市場(chǎng)擔(dān)憂即將到來(lái)的寒潮，天然氣期貨價(jià)格當(dāng)日暴漲18%，觸及四年來(lái)的最高點(diǎn)（如上圖所示）。

OptionSellers基金在天然氣期權(quán)上建立了大量賣出看漲期權(quán)的頭寸。這一判斷引發(fā)了連鎖反應(yīng)：在2018年11月8日（周四）至11月13日（周二）的短短幾天內(nèi)，由于風(fēng)險(xiǎn)迅速放大，這些空頭頭寸被迫平倉(cāng)。當(dāng)詹姆斯未能為追加保證金提供足夠抵押時(shí)，其經(jīng)紀(jì)商INTL FCStone強(qiáng)制平掉了相關(guān)倉(cāng)位，最終導(dǎo)致1.5億美元的已實(shí)現(xiàn)虧損。

更為嚴(yán)重的是，投資者不僅損失了全部本金，還根據(jù)法律文件披露，被追繳相當(dāng)于初始投資約三分之一的追加保證金債務(wù)。許多客戶因此不得不自掏腰包，承擔(dān)未結(jié)清的交易欠款。

投資組合

一位特定的投資者公布了該基金在事件發(fā)生時(shí)所持有的具體交易頭寸，并將這些信息分享出來(lái)，供大家學(xué)習(xí)。這名投資者當(dāng)初投入了40萬(wàn)美元，但在短短一周內(nèi)，賬面虧損迅速擴(kuò)大到超過(guò) -100萬(wàn)美元（這也解釋了隨后出現(xiàn)的大量訴訟以及經(jīng)紀(jì)商介入此事的原因）。

以該投資者各個(gè)持倉(cāng)在整體投資組合中的占比為基礎(chǔ)，我們可以大致還原基金的虧損過(guò)程。

如下所示，該投資組合表面上看似相對(duì)分散，但實(shí)際上高度集中于天然氣，其占比高達(dá)19.9%。在短短四天內(nèi)，隨著價(jià)格朝不利方向大幅波動(dòng)，這一押注的風(fēng)險(xiǎn)敞口被動(dòng)“翻倍”，迅速擠壓了現(xiàn)金頭寸，最終引發(fā)了巨額追加保證金通知。

天然氣這筆交易采用的是寬跨式策略，但其中的多頭看漲期權(quán)規(guī)模僅為空頭看漲期權(quán)的約十分之一，這實(shí)際上使基金在大幅波動(dòng)面前幾乎毫無(wú)防護(hù)。當(dāng)標(biāo)的價(jià)格不斷上行、逼近甚至沖向深度虛值的看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)時(shí)，期權(quán)的Delta與隱含波動(dòng)率同時(shí)上升，導(dǎo)致期權(quán)重新定價(jià)，虧損呈指數(shù)級(jí)放大。

這次事件的一個(gè)反常之處在于交易本身的自相矛盾。按照詹姆斯·科迪爾的專業(yè)背景，他理應(yīng)知道在一年中的這個(gè)時(shí)點(diǎn)并不適合賣出天然氣看漲期權(quán)。根據(jù)他自己在書中的論述以及季節(jié)性統(tǒng)計(jì)規(guī)律，作為大宗商品，天然氣價(jià)格通常在秋季開(kāi)始走高，并在1–2月附近見(jiàn)頂——那才是更為審慎的賣出看漲期權(quán)時(shí)機(jī)。

最終，在290名投資者中，有110名前投資者對(duì)科迪爾本人、其公司以及經(jīng)紀(jì)交易商INTL FCStone發(fā)起了法律訴訟。

隨著價(jià)格不斷逼近行權(quán)價(jià)，同時(shí)隱含波動(dòng)率急劇上升，虧損便以指數(shù)級(jí)速度持續(xù)擴(kuò)大。

事件之后

事件發(fā)生后不久，詹姆斯·科迪爾發(fā)布了一段視頻，含淚向投資者公開(kāi)道歉：“你們之中有這么多人，選擇信任我在投資世界中航行的能力。”隨著視頻接近尾聲，科迪爾原本單調(diào)的語(yǔ)調(diào)出現(xiàn)了一絲哽咽，“我真的非常抱歉，這一周襲來(lái)的那道‘異常巨浪’，我沒(méi)能駕馭住。”

科迪爾的客戶不僅損失了賬戶中的全部資金，還欠下經(jīng)紀(jì)商FCStone共計(jì)3530萬(wàn)美元的保證金融資款項(xiàng)。這些資金原本是FCStone借給他們用于交易的。其中，一名高齡投資者損失了180萬(wàn)美元，同時(shí)還欠FCStone 57.1萬(wàn)美元；另外一名投資者損失45萬(wàn)美元，并欠下12.5萬(wàn)美元。

律師杰森·阿爾賓（Jason Albin）代表近24名來(lái)自佛羅里達(dá)州和密歇根州的客戶提起索賠。阿爾賓在訴狀中表示，科迪爾曾招募投資者在FCStone開(kāi)立賬戶，并承諾“高回報(bào)與極其嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理”。然而，投訴稱，經(jīng)紀(jì)公司為了取悅為其帶來(lái)大量傭金收入的科迪爾，選擇無(wú)視潛在風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，相關(guān)訴訟仍在持續(xù)，他也幾乎中斷了與外界的溝通。直到后來(lái)，他創(chuàng)立了新的公司Cordier Commodity Report（CCR），才重新出現(xiàn)在公眾視野中。

CCR成立于2021年，旨在為專業(yè)交易員和投資組合經(jīng)理提供高質(zhì)量的基本面分析。2023年，網(wǎng)站CordierCommodityReport.com正式上線，作為一個(gè)免費(fèi)、獨(dú)立的投資研究資源向所有投資者開(kāi)放。詹姆斯本人深度參與公司運(yùn)營(yíng)，親自把控研究與分析的每一個(gè)環(huán)節(jié)。

對(duì)賣出期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的反思

在過(guò)去一年里，越來(lái)越多的人開(kāi)始通過(guò)賣出期權(quán)來(lái)追求市場(chǎng)超額收益。這篇文章用來(lái)直觀展示這種策略背后所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的杠桿效應(yīng)以及各類Greeks（Greeks，即期權(quán)價(jià)格敏感性指標(biāo)，包括Delta、Gamma、Theta、Vega和Rho，它們各自反映了期權(quán)價(jià)格對(duì)不同市場(chǎng)因素變化的敏感程度），往往會(huì)讓人低估真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)；而交易時(shí)間越長(zhǎng)，“黑天鵝”出現(xiàn)的概率就越高。

就個(gè)人而言，賣出期權(quán)只會(huì)在以下兩種情況下考慮：

1. 備兌賣出看漲期權(quán)

在已經(jīng)持有現(xiàn)貨股票的情況下賣出看漲期權(quán)，一邊逐步減倉(cāng)，一邊收取權(quán)利金。本質(zhì)上我已被對(duì)沖，只是接受了資產(chǎn)繼續(xù)上漲、被行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，這與賣出部分現(xiàn)貨并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。

2. 賣出看跌期權(quán)以折價(jià)建倉(cāng)

通過(guò)賣出看跌期權(quán)，期望在更低價(jià)格被動(dòng)買入標(biāo)的，同時(shí)在等待過(guò)程中獲取現(xiàn)金流。但這同樣存在標(biāo)的突然跳空下跌的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我賣出看跌期權(quán)的規(guī)模，絕不會(huì)超過(guò)我本來(lái)就愿意長(zhǎng)期持有的現(xiàn)貨倉(cāng)位規(guī)模。

在我接觸過(guò)的案例中，95%因賣出期權(quán)而承受巨大壓力的投資者或交易者，問(wèn)題都只有一個(gè)：賣得太多了。他們并沒(méi)有把這些期權(quán)視為“可能轉(zhuǎn)化為真實(shí)股票的倉(cāng)位”，從而嚴(yán)重低估了風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)分量。