陶冬：2026全球經濟五大懸念

2025年出現了兩大意外，第一件是特朗普入主白宮后翻江倒海，從DOGE到關稅戰再到“大而美”，推翻了二戰以來的經濟貿易稅收秩序，開創出一片新norm（規矩）。第二件則是2009年以來最大的跨種類金融資產上漲，股票漲、國債漲、公司債漲、大宗商品漲、貴金屬漲，要知道上次出現多資產種類比翼齊飛，靠的是史無前例的量化寬松政策以及前一年資產價格暴跌。

相比2025年，筆者認為2026年的經濟不確定性有所下降，美日歐基本經濟態勢大致是2025年的延續，赤字財政支撐就業市場，特朗普政策在海外的不確定性有所下降，俄烏沖突呈收斂狀，供應鏈脆弱性依然存在，但未必爆發新的危機。

筆者相信，今年全球經濟繼續呈現K型發展，強者一枝獨秀，弱者愈發疲弱；美、歐、日分別進入新的財政擴張周期，但投資者對購買長期國債興趣下降，聯儲究竟是聽債市的，還是聽特朗普的？這將決定全球流動性，決定資產價格的走勢。最后，AI泡沫究竟只是“狼來了”的傳言，還是狼真的來了？如果AI股價大跌，白宮又如何應對？

2026年，全球經濟有五大懸念。

一、美國經濟K型發展，會不會掉鏈子？

《經濟學人》雜志用“生活可負擔性危機”（affordability crisis）當作最新一期的封面，凸顯生活成本暴漲對民生的傷害和對未來政治穩定的沖擊。其實美國經濟在2025年的增長速度很好，經濟衰退根本不見蹤影，關稅戰也沒有帶來多少物價壓力，AI熱催生出投資高潮和股市財富效應。然而，多數美國人的感受卻不樂觀，就業市場失去動力，工資停滯，價格卻飛漲，生活壓力大增。

筆者看來，美國經濟呈典型的K型分布，高收入人群受惠于財富效應，維持著很高的消費意欲，但是低收入人群被不斷上升的生活成本壓迫，消費降級隨處可見。就業市場也亮起了紅燈，新增就業每月五萬左右已經接近聯儲內定的“衰退線”，這是一場不產生就業的增長（jobless growth）。

好消息是，“大而美”法案的退稅支票會陸續寄出，消費情緒因此不至于太差。受惠于幾年前的減稅措施，各項投資應該加速，聯儲降息對經濟的推動也開始發酵，地產市道企穩。關稅所帶來的物價壓力看來不嚴重，而且是一次性的，但是服務業通脹仍居高不下，令通貨膨脹在可預見的未來無法回落到2%的政策目標，聯儲需要考慮是否維持此目標，還是轉身保就業。

11月的中期選舉，勢必影響白宮的施政。特朗普個性鮮明、行事極端，愛他的和恨他的人同樣多，壁壘分明，選情將由中間選民決定，不過民意搖擺看來不利共和黨，民主黨重奪眾議院多數席位的機會不小。可以預期特朗普在今年會聚焦于國內事務，不排除推動新的激進的本土政策議題。

二、聯儲換主席，會不會換政策思維？

第一個潛在的政策議題，可能就是推動聯儲重啟寬松政策。美國貨幣當局，在2026年面臨兩個重大變數，首先，聯儲主席易位，理事也大面積換人，這可能是聯儲近四十年來最重要的人事任命，對未來政策走向乃至政策獨立性至關重要。盡管白宮尚未公布聯儲主席的候選人，估計此人會十分配合白宮的訴求。

美國的通脹回落接近停滯，照理說FOMC必須放緩減息步伐，主席鮑威爾也是如此表示的。但是就業市場已經響起警號，工資無法跟上物價的步伐，選民不滿情緒呼之欲出。為保選舉，特朗普喊出了利率應該到1%，貝森特則喊2%，5月上任的新聯儲主席需要平衡物價與就業兩大目標，更必須平衡來自白宮的政治壓力。

聯儲面臨的第二個變數，是債市流動性降低。歷經兩年的收縮資產負債表（QT）于12月戛然而止，不到兩周更有另類QE出爐，可見當局自己都意識到縮表做過頭了。無獨有偶，日本和德國的長期國債收益率大升，滯留美債市場的海外資金突然多了本土投資選擇，這對美債發行不是好事，更大的壓力落到兜底的聯儲身上。

筆者認為，2026年對于聯儲乃是寬松之年，或許寬松到令市場吃驚。在新任主席領導下，2%的通脹目標可能被悄悄地放棄，在通脹未達成長期目標的情況下，政策利率仍被大幅下調，利率完全有可能趨向2.5%的中性水平，如果就業狀況惡化則可能至2%。假如股市、債市有大調整，危及金融穩定，則新一輪QE隨時可能出場。

三、財政資本主義

美國、日本、德國各自進入了新的財政擴張周期。事實上帶動世界經濟的動力，主要來自持續的財政輸出。與二戰以來的市場資本主義相較，目前的經濟更像財政資本主義。出現這種情況的第一個原因，是各國政府越來越迎合選民訴求，只追求上行經濟周期，一遇衰退風險就試圖通過經濟刺激來填平周期。

其次，央行的政策獨立性消失了。一方面政府喪失了財政紀律，另一方面央行又樂意為其背書，通過QE來填補財政窟窿。這樣的代價是信用過度發行，有時觸發消費物價通貨膨脹，更多時則導致資產價格暴漲。貧富懸殊擴大是長痛，流失選票是短痛，政治人物無一例外地選擇了長痛。

財政赤字長期化是有代價的，畢竟政府需要發債籌資。G7國家中除了德國，其它國家的債務GDP比率都超過或接近IMF的120%警戒線。美國靠聯儲QE保駕護航，日本依靠長期穩定的本土保險資金撐著。歐洲的央行無法如聯儲那樣配合政府，所以他們債市出事的機會更高，筆者對法國和英國尤其擔心。

財赤-QE聯動帶來的另一個問題，就是貧富懸殊。過多流動性追逐有限的資產，股市不斷創新高，但是沒有資金或能力買股的家庭的購買力就被通脹所侵蝕。中產階層萎縮已經成為全球性現象，憤怒社會由此而起。選民的極端情緒和求變訴求，改變了戰后的溫和左翼、右翼輪流坐莊的局面，極端政治不僅在美國，也在歐洲和日本蔓延。

四、黃金白銀上漲，能持續嗎？

央行貨幣政策的極端操作，激起了貴金屬價格的一輪暴漲。在2025年黃金價格上漲了65%，白銀更飆升了149%，在大類資產種類中表現最靚麗。這一輪黃金白銀的主要買家是各國央行和ETF，反映出官方與民間對不受央行寬松政策影響的資產的追求。

上面提到發達經濟分別進入了新的財政擴張周期，不管央行對利率走向怎么表態，新增的財政赤字還是要通過他們購買來解決的，財政窟窿終須靠貨幣擴張來買單。筆者對各國維持財政紀律的能力和意愿嚴重懷疑，因此認為今年的貨幣政策一定比市場目前的定價更寬松。聯儲一旦開始大規模寬松，相信歐洲央行和英格蘭銀行會跟隨，日本銀行加息步伐可能也隨之停止，利好黃金。

除了貨幣政策和國家儲備因素，工業需求令筆者對白銀看得更好。AI行業和數字中心的崛起，令白銀的工業應用場景驟然增加，白銀供需連年出現缺口，中國、美國、日本、德國、印度先后啟動國家儲備程序，此乃國家戰略性舉動，關乎國家安全，是新的剛性需求。當然，電動車、芯片、太陽能光板等產業對白銀的需求也日益增加。

黃金白銀已經成為擁擠交易了，出現短線調整并不出奇。不過，它們作為規避央行信譽風險的資產，其投資邏輯長期存在。在儲蓄利率走低的環境下，零售投資者對黃金白銀的需求只會進一步變大。

五、AI熱是不是到了轉折點？

AI革命是真的，但是美國如此規模的AI投資能否持續卻值得懷疑。縱觀過去幾次大的科技革命，技術為社會帶來了巨大變革，甚至改變了人類歷史的進程。但是科技的發展從來不是線性平推，其過程中必然經歷技術突破、應用轉化上的瓶頸，更受到流動性周期的沖擊。互聯網改變了世界，但是當年dotcom的弄潮兒很多卻破產或被收購了。

過去三年，是AI行業砸錢建大模型和數據中心的時代，市場無法預判盈利前景，便以投資金額作KPI。盡管多數科技巨頭現金流強勁，燒錢規模卻也愈發顯得不可持續，債市融資甚至私募信貸融資越來越普遍，投資者因此感到擔心。AI投資“軍備競賽”在2026年會否持續？筆者相信會，但是增長速度勢必放緩。AI股價會不會爆，筆者估計機會頗高，不過白宮和聯儲可能隨即救市。

更值得關心的是，AI行業的聚焦可能從拼模型、拼參數，轉向拼應用，拼落地，如何將AI商業化成為市場的新戰場。AI應用的消費端裝置以及為企業深度賦能的小模型，應該在2026年有更大的發展空間，人工智能進入AI+時代。

中國AI模型在全球的下載量首次超過美國，位居世界第一。美國的AI發展靠股市資本市場融資，走的是閉源的道路。中國的AI發展中政府基金支持較多，多數走的是開源之路。中國AI在與美國同行作研發比拼仍在進行中，但是開源模式比較適合應用推廣卻是一定的。中國的開源AI模式在AI+時代有多大的作為，是一個懸念。

本周聚焦點：1）委內瑞拉局勢發展和原油價格；2）美12月非農數據，預計新增80K，失業率維持4.6%。歐洲CPI和信貸/社融數據也要關注。*

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘

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紫京講談

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