積極擴大內需，筑牢增長根基——2026年中國經濟展望與政策建議

新年伊始，時序更替。在回望2025年中國經濟發展脈絡、展望2026“十五五”開局之年戰略布局的關鍵節點，北京大學光華管理學院重磅發布《積極擴大內需，筑牢增長根基 ——2026年中國經濟展望與政策建議》。

本文由北京大學光華管理學院教授、院長劉俏，副教授顏色共同執筆。

一

2025年中國經濟回顧

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預計四季度GDP增速實現4.6%，全年順利完成經濟增長目標

2025年我國經濟整體穩中有進，預計順利完成5%的全年增長目標，經濟總量達到140萬億元。分季度看，經濟增長前置發力，一二季度GDP同比增速分別為5.4%和5.2%，三四季度增速放緩至5%以下。基于需求結構分析，消費同比增速穩定是整體經濟運行平穩的基本盤，而出口持續強勁是推動經濟增長的核心動力。相較之下，下半年我國制造業投資和基建投資增速顯著下降，疊加房地產投資持續拖累，固定資產投資累計同比增速一度轉負。投資減弱是我國下半年總體經濟增速放緩的主要原因。

圖1：前三季度我國GDP同比增長5.2%

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

面對復雜嚴峻的國內外環境，我國有效應對各種沖擊挑戰，以積極有為的宏觀政策和堅定的外交姿態統籌國內國際兩個大局。針對當前消費需求不足的困境，國務院于2025年3月印發《提振消費專項行動方案》，通過支持消費品以舊換新、育兒補貼等政策，多措并舉減輕居民消費支出壓力，支撐我國消費持續向上。2025年我國社會消費品零售總額累計同比持續穩定在4%以上，相較于2024年提升0.5個百分點。面對全球涌起的貿易保護主義浪潮，我國以堅定有力的對外政策應對外部挑戰。特朗普政府上臺后對我國出口商品加征多輪關稅。在此背景下，我國出臺多項對美反制政策，通過加征同等幅度關稅和稀土管制新規等迫使美國政府主動尋求對話。10月30日，習主席在韓國釜山同特朗普舉行會晤，會后美方取消加征的10%所謂“芬太尼關稅”，加征的24%對等關稅從“暫停90天”改為繼續“暫停一年”。我國以積極溝通的姿態將主動權掌握在自己手中，極大緩解了外部環境的負面沖擊。我國還出臺了多項穩出口措施，保證了我國全年出口同比增速在5%以上，以強勁增長勢頭推動我國經濟頂壓前行、向優發展。

作為“十四五”收官之年，2025年“十四五”規劃主要目標任務圓滿完成，為推進中國式現代化建設提供更加堅實的保障。“十四五”規劃中各項核心指標表現如經濟增長、全社會研發經費投入和常住人口城鎮化率均符合預期甚至超出預期。根據國家發展改革委披露，規劃部署的102項重大工程已在2025年底如期完成。2025年，我國規模以上工業企業中高技術產業工業增加值同比增速持續維持在9%以上，前三季度“新三樣”（電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池）累計出口金額9097.7億元，同比增長20%。從“老三樣”到“新三樣”，中國完成了產業結構的深刻變遷，鍛造出一個產業鏈更完備、創新動能更強勁的“世界工廠”。

2

內需不足、物價持續下行依然是我國經濟運行中的最主要問題

2025年我國GDP平減指數同比持續為負，物價持續下行壓力加大。2025年前三季度，我國GDP平減指數當季同比分別為-0.79%、-1.24%和-1.05%，累計同比增速錄得2021年以來最低。這也是自2023年二季度GDP平減指數同比增速轉負后連續十個季度維持在負區間。物價持續下行的危害在于其自我強化的惡性循環：民眾因預期物價下跌而“持幣觀望”，導致消費與投資需求持續萎縮。企業因此被迫降價、利潤銳減，進而削減生產和裁員，進一步削弱社會總需求。同時，實際利率上升會加重企業和個人的實際債務負擔，極易引發違約與金融風險，產生“金融加速器”效應。這種“物價跌-需求弱-經濟冷”的螺旋會嚴重拖累經濟增長，且治理難度通常高于通貨膨脹。

圖2：GDP平減指數同比連續十個季度處于負區間

資料來源：iFinD數據庫，北京大學光華管理學院

物價持續下行的主要原因是國內有效需求不足，導致經濟體中供給顯著高于需求。具體而言，社會消費品零售總額同比增速明顯低于疫情前趨勢，表明疫情后消費動能明顯不足。另一方面，固定資產投資累計同比增速在2025年9月轉負后一路下行，11月基建投資、制造業投資和房地產投資當月同比增速分別約為-10%、-4%和-30%，投資需求顯著不足。現階段，我國內需不足既與房地產泡沫破裂造成的負面沖擊存在直接關聯，也是我國長久以來存在的資源錯配等結構性問題的表現。

圖3：2025年下半年后基建投資、制造業投資和房地產投資同比增速持續放緩

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

2025年我國消費增速先升后降，與財政政策發力節奏較為吻合，表現出較強的政策依賴性。2025年，雖然我國社會消費品零售總額累計同比整體穩定在4%以上，但下半年增速明顯放緩，11月同比僅增長1.3%。國務院出臺多項政策提振居民消費，雖取得一定成效，但使得居民消費對財政政策力度的依賴度明顯上升。以“支持耐用消費品以舊換新”政策為例，自2024年9月政策出臺以來家用電器和音像器材類商品零售額同比增速持續走高，維持同比兩位數增長，但是2025年9月后增速斷崖式下滑，說明該政策本質是刺激居民提前消費，并未顯著影響居民的邊際消費傾向。總體而言，當前居民消費需求增速穩定或主要依靠政策托底，部分短期刺激政策導致居民消費需求提前透支，政策退坡后或對居民消費有明顯沖擊。

投資需求不足主要由于房地產投資持續萎縮。2025年下半年，由于貿易政策不確定性上升、反內卷政策的實施和地方政府化債壓力較大，制造業投資和基建投資增速放緩。但貿易政策不確定性隨釜山會談后有明顯下降；投向基建投資的財政資金減少主要原因是上半年經濟增長較好、下半年更多資金用于化債以及“三保”工作，且“十四五”收官之年大型基建項目均完成預期投資；反內卷政策則是應對產能過剩的必然之舉。因此，導致制造業投資和基建投資增速放緩的主要原因均在預期之內，整體可控。相較之下，房地產行業仍未實現階段性企穩是投資需求低迷的主要原因。2025年上半年，上市房企的營業收入同比下降16.9%。 2025年三季度，77家上市房企中超半數歸母凈利潤虧損，虧損總規模約870億元，凈負債率激增至170%。與此同時，行業的“借新還舊”融資模式瀕臨失效，2025年上半年地產債凈融資額惡化至-523.33億元，而三季報房企境外債券融資成本接近12%，表明國際資本市場對其風險溢價要求極高，房企融資渠道受限嚴重。由于房地產相關行業是中國重要的節點行業，房地產市場蕭條將導致相關行業發展同樣遭受抑制，對我國投資需求沖擊較大。

綜上所述，國內有效需求不足雖受到宏觀政策等的短期影響，但更多體現出我國在發展過程中面臨的階段性問題。當前宏觀經濟治理面臨統籌長期目標與短期目標的復雜挑戰，尤其在平衡供給側改革與需求側管理上，存在類似“蹺蹺板”的權衡困境。一方面，我國正全力推動高質量發展，培育新質生產力，這是提升經濟長期競爭力的根本之策。然而，供給側的結構性升級和技術突破的福利效應傳導至終端消費市場、最終轉化為普通百姓可感知的獲得感（如收入增長、生活品質提升），往往需要一個較長的過程，難以立竿見影。另一方面，短期內總需求不足的矛盾較為突出，這容易導致市場陷入“內卷式”的低水平競爭——企業為爭奪有限訂單而過度壓價、利潤攤薄，不僅抑制創新投入，也可能影響就業與收入預期，形成惡性循環。因此，促進我國經濟發展既要以長遠眼光堅定推進供給升級，筑牢增長根基；也需通過有效措施提振當下需求，為結構轉型提供平穩環境和市場空間，避免經濟在“青黃不接”階段失速。

二

2026年中國經濟與政策展望

2026年是“十五五”規劃的開局之年，更是中國經濟高質量發展中承前啟后、繼往開來的關鍵一年。展望2026年，中國宏觀政策大概率仍將圍繞“穩增長、托底線、控風險”的主線展開：在外部環境不確定性上升、國內需求修復仍不均衡的背景下，宏觀政策會保持力度與連續性，但更強調精準發力、可持續性與高質量發展。2025年12月召開的中央經濟工作會議強調“穩中有進、提質增效”，與2024年經濟工作會議提出的“穩中有進、以進促穩”政策方針有一定的微調。會議提出以擴大內需為主導、推動投資“止跌回穩”，并繼續實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，堅持投資于物和投資于人緊密結合，以穩定消費與投資基本盤。更重要的是，政策在發力的同時會更強調實事求是的增長質量與防止沖動型擴張，為2026年的政策風格定下基調。

1

允許經濟增速在合理區間范圍內進行波動，預計我國在2026年經濟增長目標可能設定為4.5%至5%的區間。

經濟增長目標本質是對經濟發展的軟性指引，而不應以剛性要求破壞經濟發展的客觀規律。政府通過設立經濟增長目標向市場與社會傳遞宏觀政策取向，從而穩定企業投資和居民消費預期。但如果把目標異化為剛性考核指標，往往會誘發違背客觀規律的短期行為。更理性的做法應是把增長目標從具體點位要求變化為區間設置，在尊重周期波動與結構調整的基礎上允許增速合理上下浮動，同時將就業、居民收入、企業盈利、風險處置與公共服務改善等指標納入評價體系。

2035年基本實現社會主義現代化，我國人均國內生產總值需要比2020年大約翻一番，達到中等發達國家水平。作為承前啟后、全面發力的關鍵五年，“十五五”時期需要堅持以經濟建設為中心，將經濟增速需要保持在一定區間。我們認為，2026年實際GDP增速應當保持在4.5%至5%的區間，實際工作中盡量爭取在4.8%左右。經濟實現質的有效提升也意味著經濟增長不僅體現為“量”的增長，也體現為“價”的合理水平。近些年中國經濟一直面臨居民消費率偏低、有效需求不足的挑戰，物價下行壓力較大。因此，除了制定實際增速目標外，我們建議增設名義GDP增速目標——隨著一系列擴大內需政策出臺，我們預期2026年價格下行壓力將進一步緩解，名義GDP增速預計在4.5%左右。

2

財政政策力度預計與2025年大體持平

2025年我國采取更加積極有為的財政政策，財政赤字和總體規模均顯著上升。2025年年我國財政政策“持續用力、更加給力”，財政預算目標明顯提升，狹義赤字和廣義赤字目標分別為5.7萬億元和6.2萬億元，同比增長39%和27%。我們預計2026年赤字率與2025年持平，財政規模隨經濟總量稍有擴張。中央經濟工作會議強調要“繼續實施更加積極的財政政策”，按照狹義赤字率和廣義赤字率均為4%和9%計算，預計狹義赤字和廣義赤字規模約為5.9萬億元和13.3萬億元。從財政資金投向上，預計將進一步優化財政結構，推動“更多資金資源投資于人”，更加注重惠民生、擴內需、增后勁。在財政政策節奏上，預期將“主動靠前發力”，推動財政政策更快形成實際支出和實物工作量。

3

預計央行主要通過降準降息以外的工具保持流動性合理充裕

由于當前名義利率較低、信貸需求不足且銀行凈息差處于歷史低位，貨幣政策進行降準降息的空間非常有限。具體而言，2025年11月銀行間同業拆借月加權平均利率1.42%、質押式回購月加權平均利率1.44%，企業新發放貸款加權平均利率也在3.1%左右，整體資金價格較低。而2025年下半年新增人民幣貸款同比增速顯著放緩，個別月份出現新增貸款為負值的情況，表明實體經濟的融資需求較低。同時，國家金融監督管理總局數據顯示，2025年三季度我國商業銀行凈息差降至1.42%，而不良貸款率回升至1.52%，銀行體系承受較大壓力。為防范系統性金融風險，我國央行難以大幅降準降息。

圖4：商業銀行凈息差處于歷史低位

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

央行于2025年使用的買斷式逆回購、二級市場買賣國債等政策工具或將在未來承擔更多流動性投放工作。2026年貨幣政策落地實施時，將“靈活高效運用多種貨幣政策工具。貨幣政策工具箱既包括降準降息，也包括其他短期、中期、長期流動性投放工具”。央行在2025年更頻繁使用的買斷式逆回購與二級市場買賣國債，本質上是在把流動性投放從以往更依賴MLF、短期逆回購的框架，擴展為一套期限更可控、對收益率曲線影響更直接、且更便于與財政發債協同的工具組合，因此在未來或承擔更靈活的流動性管理任務。以買斷式逆回購為例，此前貨幣政策工具箱中1個月到1年期的中短期流動性投放工具較為欠缺，而2025年先后使用的期限為3個月至6個月的買斷式逆回購，使央行能更精確地匹配銀行體系的中期資金缺口。

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反內卷政策料將會以更大力度推進

我國當前價格下行壓力較大，而下半年推進的反內卷政策初見成效。國家統計局數據顯示，2025年1—11月CPI同比持平，而PPI同比累計下降2.7%，11月PPI仍同比下降2.2%，說明工業品價格層面仍存在持續的下行壓力。當需求不足與產能擴張、同質化競爭疊加時，企業往往通過以價換量維持份額，進一步把PPI拖入負向循環。2025年3月政府工作報告首次提出要“綜合整治‘內卷式’競爭”，并在隨后對光伏、新能源汽車等產能過剩行業進行綜合整治。此外，有色金屬、互聯網電商等多行業均發布類似規定，對于產能擴張和商品降價增加限制性措施。7月中央政治局會議再次指出要“依法依規治理企業無序競爭”和“推進重點行業產能治理”，反內卷政策加快落地。在反內卷政策的大力推進下，PPI同比降幅從7月的3.6%收窄至11月的2.2%。

圖5：反內卷政策實施以來，我國PPI同比降幅明顯收窄

資料來源：Wind數據庫，北京大學光華管理學院

反內卷政策并非扭曲市場供需均衡，而是通過破除地方政府存在的“各自為政”之現象引導市場回歸到供需平衡的最優狀態，能夠顯著提升經濟效率。具體而言，以晉升錦標賽為特征的地方政府績效考核體制將地方政府官員的晉升與當地GDP掛鉤，因而地方政府愿意積極響應中央發布的產業政策，過度招商引資，從而造成盲目擴張。以光伏產業為例，根據中國光伏行業協會的數據，2021-2023年三年間，僅國內各地政府審批、備案或宣布投資的光伏項目規模累計超過2.5萬億元，最終導致我國光伏行業產能遠遠超過全球需求總和。因此，此次中央經濟工作會議提出，要“因地制宜發展新質生產力，縱深推進全國統一大市場建設”，以更積極的反內卷政策破除經濟運行中存在的市場堵點。

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預計將調低優化以舊換新政策，提振消費的關鍵是增收創收

當前部分提振消費政策可能造成需求扭曲，具備用戶粘性的消費方向應是政策補貼的發力點。如前所述，耐用消費品以舊換新等政策存在天然不可持續性，政策必須轉向優化范圍與標準而非持續加碼。相比之下，服務消費更具粘性，通過對相關消費進行短期補貼可提升居民對類似服務的依賴性，從而真正提振居民的消費水平。2025年9月多部門推出促進服務消費措施，明確要通過金融與財政工具支持文旅、體育、養老、托育等服務領域擴容提質。因此，我們預計以舊換新政策總量將適度調低，同時優化結構，增加對以上服務業消費的支持。

促進居民增收創收或主要通過穩股市和勞動性收入的增長。國家統計局數據顯示，2025年前三季度全國居民人均可支配收入同比增長5.1%；其中工資性收入同比增5.4%，而財產凈收入同比僅增1.7%。在房地產短期仍難企穩的情況下，依靠房產帶來財產性收入改善的空間有限。因此，提高財產性收入更依賴于提高資本市場的回報。與此同時，提高勞動性收入主要靠收入分配制度改革，這是一個較為長期的過程，短期內或難立竿見影。

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房地產行業依然深度調整，但整體投資預計將低位增長

預計房地產全行業仍將持續深度調整，繼續拖累整體投資需求，但房地產影響將逐步減弱而基建投資等將實現結構性支撐，預計我國投資需求將逐步回歸正增長。一方面，房地產開發投資仍在持續下行。2025年1—11月房地產開發投資增速同比下降15.9%，房屋新開工面積同比下降20.5%，銷售面積同比下降7.8%，顯示行業仍在持續收縮通道。但隨著房地產投資規模下降，房地產在總投資中的份額也隨之下降。另一方面，2026年作為“十五五”開局之年，項目儲備與落地節奏將顯著加快，因而重大項目投資需求擴大有望對沖地產下行帶來的缺口，使投資需求呈現弱修復、緩回升的形態。再疊加2025年下半年地產投資與開工下行帶來的低基數效應，2026年投資增速更可能表現為回到正區間但低位徘徊。

房地產行業距離止跌回穩仍存在一定距離，短期內因城施策的穩樓市政策難以促使房地產行業觸底反彈。將租金回報率與30年期國債收益率對比，截至2025年9月，全國百城租金回報率為2.37%，略高于30年期國債收益率的2.2%，相較于2024年初的-92BP有明顯回升，但考慮租買收益不同、且住房存在維修折舊等成本，房產的投資屬性仍缺乏足夠吸引力。從庫存去化周期指標觀察，百城商品住宅存銷比約28.6個月，其中三線城市高達41.2個月，說明我國房地產市場仍存在明顯的供大于求現象。2025年底，中央經濟工作會議強調要“加快構建房地產發展新模式”，因此預計政策更傾向于通過老舊小區改造、增加保障性住房供給等方式推進城市更新等高質量發展新模式，而非以全面寬松把行業重新推回高杠桿擴張軌道。

圖6：商品住宅庫存去化周期仍較長，特別是三線城市

資料來源：iFinD數據庫，北京大學光華管理學院

三

2026年政策建議

2026年是“十五五”開局之年。“十五五”時期作為承前啟后、全面發力的關鍵五年，需要堅持以經濟建設為中心，將經濟增速（實際增速和名義增速）保持在一定區間。四中全會和中央經濟工作會議明確指出，因地制宜發展新質生產力是推動我國經濟社會高質量發展的戰略導向和必然路徑。滿足于人民對美好生活的向往是發展新質生產力最終目的，也是新質生產力從價值創造到價值實現的關鍵運動，這一運動是價值通過價格得以實現的過程。因此，新質生產力基于勞動者本位的價值立場，將實物量的價值創造和名義量的價值實現相協調，將建設現代化產業體系與擴大有效需求相統一，將投資于物與投資于人緊密結合，系統彰顯了以人民為中心的價值立場。當前中國經濟增長面臨的核心挑戰是有效需求不足、產能過剩帶來的“內卷”和持續的價格下行壓力、傳統“投資于物”的投資收益下滑。在此背景下，積極擴大內需，筑牢增長根基是不僅是破局的關鍵、2026年政策制定的出發點和根本遵循，更是因地制宜發展新質生產力的核心環節。

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優化我國GDP核算方法，在制定經濟增長目標時增加名義增速與居民消費率指標

將對地方GDP核算方式從生產法向收入法，促進地方政府更關注企業的質量和效益而非生產規模，繼而提振內需。當采用生產法考核GDP時，地方政府可能會為了追求GDP增長過度擴張生產規模，從而出現盲目招商引資的情況，如引進高污染、低效益的項目或不顧市場需求重復建設等。若采用收入法考核GDP，勞動者報酬和營業盈余成為重要的核算內容。勞動者報酬與居民工資相關，營業盈余則直接反映了企業的盈利狀況。這促使地方政府在招商引資時，更加注重企業的質量和效益而不是單純追求數量和規模，積極引入那些真正有發展潛力、能夠帶來良好經濟效益和社會效益的企業，從而推動當地經濟高質量發展。

為應對價格持續下行壓力，應當增加名義增速和居民消費率指標。破解名義增長與實際增長倒掛現象需要解決價格持續下行壓力，而單一導向的實際GDP增速考核指標是造成內卷化競爭和價格下行壓力等結構性挑戰的重要成因之一。因而，通過明確將名義增速和居民消費率作為增長目標，將引導地方政府更多關注消費增長、居民收入、公共服務水平等民生指標，引導施政重心始終錨定于人，有效應對單一政策目標引致的結構性問題。

首先，應該把名義增長保持在合理區間在顯著位置進行表達，引領各地施政側重避免同質化陷阱，并向擴大有效需求傾斜。其次，居民消費率作為直接衡量居民消費水平的重要指標理應成為檢驗我國經濟是否真正做到“投資于人”的關鍵標準。一方面，我國居民消費率偏低，參考世界主要發達經濟體的同時期經濟變化，我國居民消費水平亟待提高。現階段，我國居民消費率僅約40.0%左右，且由于居民收入水平增速放緩、國內外環境不確定性增加和政策對居民消費領域等的約束較多，我國居民消費水平提升較為困難。對比世界主要發達經濟體在人均GDP超過一萬美元后的表現，其居民消費率均在該時期有較大提升，整體居民消費率提升約3至5個百分點，是經濟體消費結構升級、居民生活水平提升的重要表現。因而，將居民消費率作為衡量經濟高質量發展的關鍵指標具有重要意義。另一方面，我國居民消費率的統計方法還存在優化空間，如居民自有住房的虛擬租金核算仍采用成本法而非市場法等。由于居民消費率指標在指標體系中的重要地位，客觀準確反映居民消費水平的居民消費率核算方式，尤其是針對服務消費的核算方式亟需開發落實。例如，例如在統計GDP時，中、美兩國都將居民自有住房的虛擬租金（住房消費）納入統計，但中國計算租金時采用的是成本法，而美國采用的是市場租金。成本法根據建造成本乘以2%的折舊計算虛擬租金，建造成本與住房的市場公允價值之間差額巨大，尤其是過去二十年我國各地房價快速上漲，用成本法大大低估了居民房地產相關的實際消費。根據我們相對保守的估測，如果按照市場租金法，中國的住房消費至少將增加5個點的GDP。

2

實施更為積極的財政政策和貨幣政策，并將政策施力側重大幅向有效擴大內需傾斜

我國財政政策仍有較大空間，應發揮更積極的逆周期調節作用。現階段我國政策利率處于歷史低位，且實體經濟信貸需求萎縮、金融市場流動性充裕，因而相較于貨幣政策，財政政策應發揮更加積極的逆周期調節作用。2025年我國采取更加積極的財政政策，廣義赤字規模增加27%，廣義赤字率約9%，創近年新高。但類比日本經濟，我國財政政策依然有充足的空間。根據FRED數據，2025年日本公共債務占GDP的比例高達235%，遠超國際常規警戒線。但其國債收益率卻始終維持在極低水平，2025年12月10年期國債收益率僅2.1%，并未出現希臘等國遭遇的債務危機。其關鍵機制在于，日本的國債絕大部分由國內機構與居民持有，形成了穩定的內部循環體系，極大緩沖了外部金融沖擊的風險。類似地，我國國債持有者結構中外國投資者占比更低，截至2025年11月該占比不足5%。同時，我國政府債務率也顯著低于日本，當前我國政府債務占GDP比例不足80%。更為關鍵的是我國目前中央政府的債務率只有GDP的25%，遠低于美國的130%。因此，我國財政政策存在充足的發力空間，有較強能力保證目前財政規模的可持續性。

適當增加中央政府債務規模，有利于將投資于物與投資于人緊密結合，進一步夯實經濟發展根基。更寬松的財政政策既可通過置換政府隱性債務防范潛在的政府債務風險，還可適當彌補“投資于人”所增加的財政缺口。一方面，通過適度擴大規范、透明的國債發行規模來置換部分政府隱性債務，我國可在不改變公共部門整體償債責任邊界的前提下，實現“以明換暗、以長換短、以低換高”的風險重組，從而有效控制政府隱性債務風險。另一方面，部分已推出的“投資于人”政策仍規模偏小，難以真正起到提振消費的作用。以育兒補貼為例，目前我國向擁有3周歲以下幼兒的家庭發放每年每孩3600元補貼，但相較于育兒成本仍較低。根據廣東政協網提及的《中國生育成本報告》計算，我國家庭0-17歲孩子的平均養育成本為53.8萬元，且未考慮養育孩子導致的閑暇時間減少和部分女性工作機會減少等間接成本。考慮到未來我國將在生育、醫療、養老等全方位降低居民消費支出壓力，因而實行更寬松的財政政策將有力支持較大規模的“投資于人”政策。例如，如果將目前每月300元的生育補貼增加到每月1800元，一年大約需要投入5000億元，如果全部轉為消費，居民消費率將提升1.2個百分點，至少拉動0.6個百分點GDP增長。

以結構性貨幣政策調降各微觀主體的資金成本，同樣有較大的發力空間。助力中國走出價格下行壓力的貨幣政策核心目標在于解決居民、地方政府和企業債務問題，修復居民和企業資產負債表，穩定其信用擴張能力。在居民端杠桿偏高、收入預期未顯著改善的背景下，可通過降低房貸利率的方式降低居民負債壓力。人民銀行貸款投向報告顯示，2025年三季度末個人住房貸款余額約37.44萬億元，存量規模巨大。若假設對存量房貸利率下調0.5%，則每年個人利息支出將下降1872億元，從而增加居民消費投資需求。另一方面，企業部門中中小微企業融資成本較高，面臨短期經營困難、應收款高企問題，且吸收了我國80%以上的就業，與最終消費端距離最近，因而通過對中小微企業更有效的資金支持，可以迅速降低企業成本，推動企業擴張、增加就業需求，從而間接修復居民資產負債表，暢通實體經濟“內循環”。其三是與財政發債形成政策合力：當央行通過公開市場操作、降準或再貸款工具保持流動性合理充裕時，金融機構更愿意承接國債與政策性金融債，為專項債、特別國債等發行提供更平穩的融資環境。此外，還可依靠政策性銀行支持地方政府采取更有為的財政政策，如政策性銀行加大對保障性住房、城中村改造、重大基建與產業升級的中長期融資等。

3

充分發揮發揮改革和創新的根本性作用，大力提振居民消費

擴大內需的重要途徑是大力提振居民消費。提振消費政策應符合經濟運行客觀規律，真正作用到居民的內生消費決策。

首先，提振消費需要提升居民可支配收入。2024年，我國居民可支配收入的GDP占比為43%，低于發達國家60-70%。我國需要通過穩增長與促增收、增加初次分配中勞動收入占比、強化財政轉移支付的惠民生導向、擴大中等收入群體，大力提升居民可支配收入。其次，縮小城鄉差距有利于提升居民，尤其是農村居民可支配收入。中國式現代化是全體人民共同富裕的現代化。我國收入不平等主要體現在城鄉二元結構上。黨的十八大以來，我國城鎮居民與農村居民可支配收入的差距不斷縮小，從2012年的2.88下降到2024年的2.34。展望2035年基本實現社會主義現代化的目標，這一比值有望進一步顯著下降，趨近于國際上較為均衡的水平。再次，增加居民財產性收入，讓財富效應自然向消費傳導。我國居民財產性收入的GDP占比不足4%。如果這個比例能提高到美國目前16-17%的水平，我國居民可支配收入將大幅提升。因此，2026年需要進一步健全農村“三權”市場化退出機制，提升農業人口財產性收入；進一步完善資本市場回報機制、提升上市公司質量、穩定資產價格，提升居民的財產性收入。居民財產性收入增長對消費的拉動主要反映在投資收益的邊際消費傾向（MPC）上——即1元投資收益的消費轉換比。我國現在尚缺乏這方面的測算值。以美國數據為例，邊際消費傾向平均為20%。如果我國投資收益的邊際消費傾向為5%，2024年9月24日至今股票總市值大約上升了20萬億，其中有1萬億轉換為消費，僅股市穩定就可以對居民收入和消費起到顯著的拉動作用。

居民消費率提升的最大空間是服務消費。在提升居民可支配收入的基礎上，需要增加優質服務供給，尤其是在醫療、教育、文旅、醫療、養老、住房租賃服務、新型消費場景等領域。因為體制機制障礙和競爭不充分，我國服務業的全要素生產率相對較低。通過數字化和智能化賦能、深化改革移除掣肘生產率提升的體制機制、高水平制度開放大力提升這些領域的創新活力，服務業領域被抑制的全要素生產率將得以釋放。促進服務業優質高效發展不僅是培育新質生產力的重要路徑，而且新供給將創造新需求。

促進城鄉融合、深入推進以人為本的新型城鎮化提升居民消費意愿和消費能力。我國按城鎮戶籍人口計算的城鎮化率與按常住人口計算的城鎮化率有18%的差距，即有2.55億人居住在城市但沒有城市戶口。研究顯示，城鎮沒有戶籍的常住人口在獲得戶籍之后，消費意愿提高近28%。對于這2.55億人，簡單測算顯示徹底市民化帶來的消費總額增長超過將1萬億元，提升居民消費率2個百分點，拉動超過1個百分點的GDP增長。此外，徹底市民化還能帶來更好的人力資本成長機會，有利于提升這個群體的收入水平。

降低勞動人員工作時長，優化工作時間安排。國家統計局第三次居民時間利用統計顯示我國勞動人員平均日有酬工作時長為6小時23分，轉換為周工作時間，大約為每周44.7小時，明顯高于工業化國家每周30-35小時的工作時長。有序減低工作時長并優化工作時間安排（例如，每周工作四天、適當延長節假日等）一方面提升勞動人員單位工作時間的有效工資收入，另一方面提供更多自由支配時間。兩者都有助于提升勞動者總體福利水平和幸福感。

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更大力度推動“反內卷”，加快推進全國統一大市場建設；大力支持企業出海

反內卷政策和企業大出海帶來的企業利潤修復與分配改善有利于提升收入水平，進而改善內需狀況。其政策邏輯在于推動競爭范式由“規模擴張、低價搶占”轉向“質量提升、效率優化與創新驅動”，引導相關行業從單純追求產量增長轉為增強盈利能力。在企業經營狀況改善的基礎上，通過穩就業、工資增長、改善福利，逐步增強居民勞動性收入預期，進而夯實提振消費的收入基礎。例如，中國煉鋼工人人均實物產出是美國的3.25倍，人均增加值是美國的1.2倍，但人均工資是美國的六分之一。中國工人的勞動生產率遠高于美國，然而人均工資卻處于較低水平——絕對的成本優勢帶來價格競爭的巨大優勢。制造業產品價格相對國際同類產品為低，在反映了中國制造業強大的競爭優勢同時，是否也折射出產能普遍過剩，企業間“內卷”嚴重呢？當中國企業不再過度競爭，中國產品的定價水平有所提升時，企業有更大的空間予以工人更高的收入，而居民收入增加是提升消費的基礎。

同理，企業出海可以避免內卷，為價格提升提供了空間，為勞動者報酬提升提供可能性。當前，中國企業海外收入占比逐年提高，而且高端制造業（電氣設備、汽車、半導體等）成為主要增長點。中國企業新一輪國際化正經歷從產品出口到全價值鏈布局、從簡單的規模擴張向技術創新和管理升級、從“走出去”到“走進去”、從發展到可持續發展的跨時代轉型。價值鏈的全球化布局驅動中國企業進入價值鏈的高端環節，不斷提升競爭力；而海外市場競爭格局有利于中國企業海外業務葆有利潤率溢價，能夠對沖國內“內卷”帶來的利潤壓制。中國經濟在微觀基礎層面競爭力格局的重塑，為居民增收、消費增長、內需擴大提供了新動能。

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采取創新性措施促進房地產行業企穩回升，加快建設房地產發展新模式

房地產行業仍是國民經濟中的支柱行業，促進房地產行業企穩回升對于控制潛在的系統性金融風險和推動經濟平穩增長有重要作用。根據國家統計局披露，2024年房地產行業占我國GDP比例約6.3%，仍是我國經濟中的重要支柱行業。同時，房地產行業作為實體經濟中舉足輕重的節點行業，同時連接著開發企業融資、居民按揭資產負債表、地方財政與城投融資，以及銀行體系的抵押品與信貸投放，與我國金融體系關聯度較高。根據人民銀行披露，2025年三季度末人民幣房地產貸款余額約52.83萬億元，其中個人住房貸款余額約37.44萬億元、房地產開發貸款余額約13.61萬億元。這意味著房地產價格、成交和現金流的波動，會通過抵押品價值、開發貸質量、按揭違約概率與提前還款行為等多個渠道，影響銀行資產質量與信用擴張能力。若房地產市場預期再度轉弱導致信用收縮，就可能形成“融資更難—風險更高—融資更難”的負向螺旋，房地產行業中小房企的違約概率上升，將導致相關的中小銀行面臨不良貸款率顯著提升等信用風險，繼而觸發從個別主體風險向系統性金融風險的傳導鏈條。

在政策工具組合上，不僅通過保交付和穩融資防風險，更要通過創新性政策去庫存、穩樓市。首先，為防范房地產行業可能外溢的系統性風險，應繼續把“保交樓、保交付”作為穩定預期的首要抓手，做實項目現金流封閉管理與預售資金監管，強化以項目為單元的融資支持，避免風險在主體層面無序外溢。同時，堅持落實“白名單”制度作用，支持房地產企業合理融資需求。另一方面，根據易居房地產研究院數據，我國商品住宅存銷比數據在一季度后持續走高，特別是三線城市的商品住宅存銷比數據已突破2024年最高點超過40個月。因而，應更大力度推進去庫存與保障性住房承接，把“存量商品房收購—保障房供給—租購并舉”形成可復制的商業閉環。受制于房地產市場不景氣、地方政府資金有限等原因，現階段我國保障性住房的推進速度較慢。可以考慮通過央行發行專項政策性融資工具、設立專業的房地產資產管理公司、以市場化方式推進存量商品房收購，同時設立專業的房地產債務處理機構，以市場化的方式化解房地產債務可能帶來的金融風險。

加快發展租購并舉的房地產發展新模式。按照支出法統計GDP，根據美國的經驗數據，歸類到消費的住房消費一般是歸類到投資的住房投資的2.5倍。我們在這做一個反事實分析（counterfactual analysis）: 假設我國2024年房地產行業8.5萬億的增加值中有7萬億由住房投資產生，如果我國建成租購并舉的房地產新模式，由住房消費帶來的增加值與投資相當，也為7萬億元，那么整個房地產行業的增加值將達到14萬億，其GDP占比將不再是2024年的6.3%， 而是10.4%。房地產行業過去、現在、未來都是中國重要的節點行業，但其商業模式和整個業態將發生根本改變。加快建設房地產新模式不僅帶來投資上的穩定需求，還將帶來服務消費巨大的增長空間。

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支撐人民幣匯率在合理區間內運行，穩住外貿基本盤

擴大內需需要統籌國內國外兩個大局。我國與部分國家之間的摩擦沖突有所增多，實施多元化的國際經貿與政治戰略，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定具有重要意義。首先，在復雜的國際格局中，維持與美國政府內務實派系的溝通與穩定關系，同時廣泛深化與全球其他主要伙伴的合作，是營造有利外部環境的重要策略。其次，建議央行以積極靈活的貨幣政策和對外貿企業的適度引導，對沖潛在的匯率波動風險。由于當前美國經濟運行中存在的經濟快速增長與失業率上升之間的矛盾，以及2026年美聯儲主席換屆導致的政策偏向不確定，因而美聯儲降息路徑存在較強不確定性。美聯儲超預期貨幣政策將顯著影響人民幣匯率，可能對我國的出口需求存在負面影響。最后，由于外部環境不確定性顯著上升，需加快引導企業特別是涉外企業樹立并踐行匯率風險中性理念。監管部門和金融機構需持續優化服務，為企業避險提供便利。國家外匯管理局等監管部門在持續簡化衍生業務辦理流程的基礎上，可實施對不同規模企業更鮮明的差異化監管。商業銀行等金融機構則可加強客戶教育并開發標準化、低成本、門檻低的金融產品幫助企業對沖匯率風險。

劉俏，北京大學光華管理學院院長、金融學教授、博士生導師，國家“十四五”、“十五五”規劃專家委員會委員，教育部長江學者特聘教授，國家自然科學基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經濟學家。在公司金融、實證資產定價、市場微觀結構與中國經濟研究等方面擁有眾多著述，其最新著作包括《我們熱愛的金融：重塑我們這個時代的中國金融》《從大到偉大2.0——重塑中國高質量發展的微觀基礎》《Corporate China 2.0: The Great Shakeup》與《Finance in Asia: Institutions, Regulation and Policy》。

顏色，北京大學光華管理學院應用經濟系副教授，北京大學政策經濟研究所副所長，曾擔任渣打銀行（中國）有限公司資深經濟學家。研究方向是宏觀經濟學、中國經濟和經濟歷史，在上述研究方向發表了多篇學術論文。

來源| 北京大學光華管理學院

排版| 李珅

編輯 |王小雅

審閱| 塔娜