摩根斯坦利：中國經(jīng)濟問題與投資機會

大摩認(rèn)為我們本次反內(nèi)卷會比較溫和，短期內(nèi)通縮還是要繼續(xù)持續(xù)。大家可以看看我們的名義GDP增速和實際GDP增速之間的差值，基本就是我們目前的通縮力度。目前我們的國債利率、存款利率等下滑，其實就是跟我們目前通縮的大環(huán)境有關(guān)系。大家要習(xí)慣低利率時代，特別是要在低利率時代學(xué)習(xí)理財知識（畢竟買了就漲的房子沒有了，收益率5%以上的理財產(chǎn)品也沒有了）。

至于為什么反內(nèi)卷力度溫和，我覺得是跟目前我們的分配制度室有關(guān)系的。目前我們的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和政策/融資體系就是更側(cè)重生產(chǎn)側(cè)，忽視消費側(cè)，反內(nèi)卷就意味著我們的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)要重塑，無論是從政策重新制定，還是從利益蛋糕重新分配的角度來說，都不容易。

大摩給了三個供給側(cè)改革可能的方向：財政補貼、債務(wù)置換、棚戶區(qū)改造。但其實這三個方案都是說起來容易，做起來難：

財政補貼：目前財政缺口在不斷擴大，地方zf一直在反映缺錢的問題，賣地收入下滑造成財政收入下降，退休人口+養(yǎng)老金上調(diào)增加造成支出增加，收支失衡越來越嚴(yán)重，這個時候還要財政補貼顯然很困難，而且之后會越來越困難。

債務(wù)置換：2024年化解隱性債務(wù)的政策確實已經(jīng)產(chǎn)生了效果，從財政部數(shù)據(jù)來看，債務(wù)付息增速呈現(xiàn)下降趨勢，2025年1-11月，債務(wù)付息支出12189億元，同比增長3.9%，較2024年全年8.8%、2023年全年4.2%的增速有所放緩。但問題在于，過去埋的雷太大，就算現(xiàn)在已經(jīng)很努力進行債務(wù)置換了，每年債務(wù)付息的絕對量還是在增加，并且在部分省份每年債務(wù)還本付息的錢已經(jīng)超過了財政收入的一半。

棚戶區(qū)改造：我們現(xiàn)在很難再現(xiàn)2015年漲價去庫存，依靠房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟的模式了。目前居民的杠桿率已經(jīng)比2015年高很多了，消費被壓制，如果再用房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟，其他行業(yè)就更沒法發(fā)展了。而且現(xiàn)在房價下跌已經(jīng)成為了共識，想要再“漲價去庫存”難度也比當(dāng)年大很多。

大摩認(rèn)為我們的經(jīng)濟急需結(jié)構(gòu)性改革，從我們的稅收體系中可以看出兩點：

第一，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)太過于重生產(chǎn)，輕消費。增值稅和企業(yè)所得稅，這兩項占比就達(dá)到了61%，而這兩項也是絕對的“生產(chǎn)稅”。只要商品生產(chǎn)出來了，就會有增值稅和企業(yè)所得稅，就算賣不掉也問題不大。但是再看我們的消費稅、個人所得稅，作為跟消費更相關(guān)的稅種，目前占比就很低。

第二，中央財權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于地方財權(quán)。這件事情也是有歷史淵源的，上個世紀(jì)末其實地方的財權(quán)更大，所以也造成了一系列問題，因此進行了分稅制改革，很多財權(quán)被劃歸中央了。為了補償?shù)胤剑u地收入被留給了地方。不過目前賣地收入快速下滑，相比2021年的巔峰期下滑了60%左右，這也造成了目前地方財政緊張的現(xiàn)狀。

上游行業(yè)的價格是觀察經(jīng)濟整體復(fù)蘇情況的前置指標(biāo)，可以看出9月的上游價格環(huán)比幾乎都是下跌的，上漲的只有多晶硅和有色金屬，這兩個都是貿(mào)易戰(zhàn)反制因素引起的上漲，而不是經(jīng)濟回暖的標(biāo)志。但可以觀察到建筑材料連續(xù)三個月的環(huán)比價格雖然還是負(fù)的，但邊際改善明顯，這跟新房市場的數(shù)據(jù)是重合的——邊際仍在下滑，但是下滑速度有所減緩。

科技（AI）依舊是目前的投資方向，2022年之后，房地產(chǎn)開始熄火，財政發(fā)力的方向就變成了新興產(chǎn)業(yè)，比如AI。現(xiàn)在各地都在建設(shè)AI超算中心，也算是新時代下的“大搞基建”了。

錢在哪里，愛就在哪里。現(xiàn)在科技公司上市那么容易，就是國家在支持社會把資金投向科技領(lǐng)域。包括如果有在銀行工作的伙伴應(yīng)該也知道，現(xiàn)在給科技企業(yè)審批貸款可比給傳統(tǒng)企業(yè)批貸款容易很多。

這張圖列舉了每個年代全球股市市值前三位的企業(yè)，這里可以看出一個很重要的信息，就是周期規(guī)律。不同的經(jīng)濟發(fā)展階段對應(yīng)不同行業(yè)的黃金期，可以預(yù)測下一個十年稱霸全球市值排行榜的公司大概率是AI相關(guān)的行業(yè)（其實目前英偉達(dá)已經(jīng)是全球市值最高的公司了，后面的蘋果、微軟等跟AI也有很大的關(guān)系）。

但這里也必須指出，雖然AI未來巨大的發(fā)展?jié)摿ξ阌怪靡桑@不代表投AI股就能賺到錢。借用林園的一個例子，大家聽過王安電腦嗎？這是曾經(jīng)一度超過IBM的電腦品牌，但這么牛的品牌就這樣悄無聲息的淹沒在電腦短短幾十年的發(fā)展史里。類似的例子還有很多，這說明早期科技創(chuàng)新市場的龍頭一般都很難活到最后，這個時候投個股的風(fēng)險是極大的，如果真要配置可以考慮買行業(yè)ETF。

大摩舉了AI和人形機器人這兩個例子，證明中國在目前的前沿創(chuàng)新領(lǐng)域其實發(fā)展是很不錯的。現(xiàn)在中美確實都有點“K型經(jīng)濟”的感覺，一方面，傳統(tǒng)行業(yè)增速緩慢，我們現(xiàn)在身邊很多行業(yè)的降薪裁員潮就是證明。另一方面，現(xiàn)在科技發(fā)展確實是非常迅速的，目前能在AI領(lǐng)域有自己通用大模型的只有中美兩個國家。如果用更加通俗的話來說，現(xiàn)在計算機行業(yè)領(lǐng)軍人物的薪資可不低，甚至很多算法應(yīng)屆生薪資都能開到大幾十萬到上百萬。

任何事情都要客觀看待，經(jīng)濟不行不能掩蓋目前科技行業(yè)的發(fā)展，當(dāng)然科技行業(yè)的發(fā)展也不能掩蓋經(jīng)濟的下行。如果我們要投資國內(nèi)股市，科技行業(yè)依舊是唯二可以選擇的賽道（另一個是高股息，吃國內(nèi)利息不斷下行的紅利）。

從日本的經(jīng)驗來看，泡沫破裂之后，雖然日本在知識產(chǎn)權(quán)（科技）領(lǐng)域投入依舊很大，但是還是沒能帶動居民收入的上漲。因為科技行業(yè)雖然高薪，但是能夠創(chuàng)造的崗位太少了，無法做到制造業(yè)和服務(wù)業(yè)那樣的普惠。之后就算我們科技轉(zhuǎn)型成功，大家能夠吃到的蛋糕體量也是不同的。

要解決這個問題，就只有一個辦法，就是提高自己的認(rèn)知：如果自己沒有機會參與，那就讓自己的資金去參與。簡單來說，你不是程序員就沒法去搞大模型，但是你能通過投資大模型的公司吃到這輪紅利。

我算過從2000年到2020年持有房產(chǎn)的收益率，大概是10%；如果大家買容易接觸到的無風(fēng)險理財，差不多平均也有5%以上的收益率。這兩個收益率是很不錯的，要知道股神巴菲特的年化收益率也才14%。

但是現(xiàn)在買房已經(jīng)不具備漲價邏輯了，理財產(chǎn)品收益率也降低到了2%左右，如果大家還是不具備理財能力的話，收益率就不夠看了。（更不要說現(xiàn)在那么多暴雷的產(chǎn)品，守住資產(chǎn)也成了一個問題）

如果說之前幾十年決定大家命運的就是買沒買房、夠不夠膽大做生意，那么之后決定大家命運的就是大家的認(rèn)知和投資眼光了。