1200億隱形債務曝光，一家公司獨占一半

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本周1198篇報告已在知識星球發布（12月21日）

貿易流向已完全按政治站隊（53圖）｜會員周末特輯（12月20日）

歡迎來到零和政治時代 （32圖）｜ 會員專屬晚報（12月22日）

做空資金開始圍獵 （33圖）| 會員專屬晚報（12月24日）

華爾街策略師多頭共識已達極端（33圖）| 會員專屬晚報（12月23日）

央行政策表述出現變化 （29圖）| 會員專屬晚報（12月25日）

Headline

采礦業暴跌拖累整體工業利潤，增速下滑

11月服務貿易逆差收窄，旅行逆差改善

中國居民囤積現金收入增速普遍超過消費支出

俄LNG對華出口激增超澳大利亞成第二進口國

美國科技業就業偏離趨勢推高整體失業率

美國小企業因關稅持續裁員大企業反而擴招

甲骨文占據AI數據中心表外融資半壁江山

美法定最低時薪超15美元勞動力首過半數

德在主要市場全面潰敗中國迅速填補真空

緊縮獲認可意德利差創歐債危機前新低

實際利率仍為負，套利交易加劇日元貶值

需求疲軟致日超長債發行將降至09年最低

新興高收益債連贏三年且超額回報激增

中國

1.受11月單月利潤同比暴跌13.6%（上月為-9.3%）的影響，今年1-11月全國規上工業企業累計利潤增速由1.9%急劇收窄至0.1%。其中，采礦業累計利潤深跌27.2%，嚴重拖累整體表現，制造業（+5.0%）與公共事業（+8.4%）維持正向動能。國有控股與私營企業利潤分別錄得-1.6%和-0.1%的負增長。營收端動能同步減弱，1-11月累計營收增速滑落至1.6%，其中11月單月營收同比微跌0.3%。企業資產負債率升至57.4%，應收賬款平均回收期從去年同期的60.6天大幅延長至64.1天。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.中國11月服務貿易出口347.37億美元，同比增長5.47%；進口464.79億美元，同比增長2.34%。當月服務貿易逆差收窄至117.42億美元，較去年同期的124.8億美元小幅下降。其中，旅行賬戶逆差錄得124.03億美元，較去年同期的142.28億美元有所減少；運輸賬戶逆差則擴大至43.77億美元，高于去年同期的31.12億美元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.涵蓋2019年至2024年的家庭收支數據顯示，中國絕大多數省份的居民可支配收入增速超越消費支出增速，居民正普遍通過壓降邊際消費傾向來囤積現金，以應對未來的宏觀波動。

來源：摩根大通

4.中國消費復蘇呈現顯著的逆向分層特征，低線城市在2024年較2021年實現了11.7%的零售總額累計增長，這一增速不僅超越了二線城市的9.7%，更是同期一線城市5.6%增幅的兩倍以上。

來源：摩根大通

5.中國城投債凈融資格局已發生劇烈逆轉，江蘇、浙江等傳統寬信用大省從2023年的超2000億元凈融資斷崖式轉為凈償還，其中江蘇2025年凈融資規模更是領跌全國。在隱性債務化解的關鍵收官期，嚴苛的“名單制”管理與非標融資限制迫使資金加速撤離高負債區域。目前僅有山東、廣東等歷史債務負擔較輕的省份能維持正向凈融資。

來源：標普全球

6.2025年11月，中國自俄羅斯的液化天然氣（LNG）進口量同比增長74.5%，至162.9萬噸，超過澳大利亞的146.1萬噸，成為中國第二大LNG進口國，僅次于卡塔爾的178.8萬噸。

7.根據國際貿易中心數據，2024年中國魚子醬出口額已達9800萬美元，占據全球出口總額的43%，遠超2012年僅1200萬美元及14%的市場份額。這一增長由中國農業部扶持的“卡盧加皇后”品牌主導，其去年產量達260噸，單獨貢獻了全球35%的供應量。出口激增的主要動力源于國內高端公務餐飲需求萎縮，迫使生產商將庫存轉向海外市場，同時俄烏戰爭造成的貿易中斷也為中國填補全球供應鏈空缺提供了契機。

來源：金融時報

美國

1.美國科技行業就業人數自2022年11月ChatGPT發布以來已顯著偏離2007年至2019年的長期增長趨勢線

，這一結構性疲軟雖然目前仍局限于科技板塊內部，但已導致美國失業率在消費支出穩健的情況下從6月的4.1%攀升至11月的4.6%。高盛的調查進一步量化了未來AI對勞動力市場的潛在沖擊，預計客戶企業將在明年平均裁員4%，并在未來三年內將裁員幅度擴大至11%，當前僅由科技巨頭主導的生產力提升將迅速轉化為全行業范圍內的運營成本削減與人員縮減壓力。

來源：高盛

2.ADP數據顯示，自2025年初以來，美國雇員1–49人的小型企業累計裁員近20萬人，而雇員50人以上企業合計新增就業約70萬人，其中500人以上大型企業貢獻逾40萬人；由于家庭消費趨于謹慎及關稅成本擠壓利潤，小企業在過去半年里已經持續裁員。

來源：華爾街日報

3.在美國投資級（IG）債券發行結構中，AI相關企業受算力投資與融資需求上升推動，占比已從2024年的7%快速提升至2025年的14%。

來源：阿波羅全球管理

4.在總額達1200億美元的AI數據中心SPV（特殊目的載體）融資版圖中，甲骨文以660億美元的體量占據半壁江山，遠超Meta的300億美元及xAI的200億美元。此類由貝萊德、阿波羅等私募巨頭注資的表外工具允許企業在不增加顯性債務下擴張算力，由于底層資產高度依賴OpenAI等少數頭部客戶的長期支付能力，這種缺乏透明度的杠桿結構正使1.7萬億美元的私人信貸市場面臨更大的集中度風險，一旦AI需求轉冷，相關資產估值將遭受劇烈沖擊。

來源：金融時報

5.受特朗普政府于8月廢除800美元以下小額包裹關稅豁免并全面收緊邊境監管的影響，美國食品藥品監督管理局（FDA）在2025財年拒絕入境的進口商品數量同比激增60%至3.29萬件，創下近年新高。

來源：華爾街日報

6.2026年元旦，美國19個州將正式上調法定最低工資，佛羅里達、阿拉斯加和俄勒岡三州亦將在年內跟進。此次調整標志著生活在法定最低時薪達到或超過15美元各州的勞動力總數，首次超過了生活在僅執行7.25美元聯邦最低工資標準各州的勞動力總數。

來源：Axios

7.在數據中心大規模建設推高用電需求的背景下，PJM中大西洋電力市場（美國東海岸核心批發電力市場）的容量拍賣價格在2024–2025年迅速飆升至約329–333美元/兆瓦日并觸及監管上限。

來源：高盛

歐洲

1.德國制造業的競爭力在2019至2024年間全面潰敗，其在全部前20大出口目的地的市場份額均出現不同程度的萎縮。這種撤退留下的真空正被中國制造商迅速填補，特別是在墨西哥、韓國以及法國、意大利等歐洲腹地，中國出口商的市場份額實現了顯著擴張。

來源：安聯研究

2.盡管意大利經濟增長預期在2027年前仍將維持在1%以下的低位，但投資者對意大利當局財政緊縮政策的認可，推動10年期意大利國債與德國國債的收益率利差收窄至0.7個百分點以內，創下2009年歐元區債務危機前夕以來的最低水平。

來源：金融時報

亞太

1.日本CPI同比增速雖已突破2%目標，但名義利率上升滯后令實際利率深陷負值，這種利差結構直接激活了套息交易回潮，驅動投資者持續借入低息日元并配置高收益資產。與此同時，日本家庭部門對海外證券的凈購買量維持在9.4萬億日元歷史高位，

企業海外并購亦創下多年新高，這種由投機套利與剛性資產配置疊加形成的雙重資本外流，導致日元匯率持續承壓。

來源：Bloomberg

2.因一級做市商普遍表示超長期國債（20至40年期）需求疲軟，日本財務省決定將2026財年超長期國債發行規模大幅削減7.2萬億日元至17.4萬億日元，創下2009年以來的最低初始預算水平。在大幅壓降長債供給的同時，當局增加了2年期和5年期債券的發行量，并維持10年期基準債規模不變。整體而言，此次調整令國債發行總量降至168.5萬億日元。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.新興市場（EM）高收益債已連續第三年跑贏美國同類資產，其超額回報率從2023年的195個基點、2024年的586個基點進一步大幅擴大至2025年年初至今的713個基點，徹底扭轉了此前因疫情及俄烏沖突導致的長期頹勢。與此同時，新興市場投資級債券（IG）也在經歷兩年跑輸后實現反超，但鑒于新發債供應量的上升，未來維持此類大幅跑贏行情的門檻已顯著抬高。

來源：瑞銀

2.11月俄羅斯失業率降至2.1%，小幅低于市場預期的2.2%，為歷史最低水平。勞動力市場持續處于極度緊張狀態，失業人數同步降至163.6萬人，亦顯著低于去年同期。這一局面主要源于長期的用工短缺，既包括軍事動員和國防工業擴張對勞動力的持續吸納，也疊加人口外流對勞動供給的擠壓，使幾乎所有行業均面臨招工困難。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

全球

2026年全球央行貨幣政策周期將出現顯著的結構性分化，發達市場處于降息周期的央行數量預計將從2025年的9家大幅收縮至3家（美聯儲、英國央行和挪威央行），而轉為按兵不動的央行則將由0家躍升至5家，標志著普遍性寬松階段的終結。與此同時，新興市場（EM）預計2026年實施降息的央行數量將進一步攀升至21家。

來源：高盛

加密貨幣

2025年，CoinShares比特幣挖礦ETF逆勢飆升約90%，與同期跌入負收益區間的比特幣現貨價格形成極端的走勢背離。這一估值重構源于礦企正大規模將手中的電力合約、土地儲備及冷卻基礎設施轉化為AI算力中心，轉型為亞馬遜、微軟等超大規模企業的關鍵基礎設施供應商。這種“存量改造”模式雖然涉及巨額資本開支，但相比從零建設能更快滿足AI競賽對電力的渴求，促使市場將其從單純的加密貨幣貝塔資產重定價為AI基礎設施標的。

來源：華爾街日報

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