關于白銀的一些思考

01

引言

截至2025年12月24日 ， 白銀現貨價格已飆升至71美元/盎司 ， 歷史上首次突破2011年49.82美元的高點 ， 較歷史峰值上漲44% ， 較2020年低點累計漲幅達294% 。

芝加哥商品交易所 （ CME ） 在12月12日將白銀期貨保證金提高10% 。 即2025 年 12 月至 2026 年 1 月維護保證金需要22,000 美元 （ 適用于對沖者的非高風險的維護保證金 ） ， 對于投機者 ， 一般是維護保證金的 110% ， 即24,200 美元 。 因為大多數零售交易者 （ 投機者 ） 會被經紀商歸為 HRP ， 需要支付24,200 美元的初始保證金 。

這兩個信號同時出現 ， 讓貓叔想起1980年和2011年的兩次白銀崩盤前夜 。 這次會不一樣嗎 ？

買一手白銀合約 ， 5,000金衡盎司 ， 合約價值 （ 5,000 × $71 ） 大概355,000美元 ， 初始保證金24,200美元 ， 則實際杠桿倍數達到了驚人的14.7倍 。

隨手拉個表格算算 。

如果CME像2011年那樣在9天內連續5次提高保證金 ， 去杠桿的速度會更快 、 更猛烈 。 期貨市場的杠桿多頭將面臨兩個選擇 ： 要么追加保證金 ， 要么被迫平倉 。 而當大量平倉單涌入市場 ， 價格下跌會自我強化 ， 形成負反饋螺旋 。

李世明說 ，

以銅為鏡 ， 可以正衣冠 。

以史為鏡 ， 可以知興替 。

02
歷史的教訓與這次不一樣了1980年 ： 從$50到$10的崩潰 （ 3個月內暴跌80% ）

當時 ， Hunt兄弟操縱市場 ， 白銀從$6漲至$49.45 。 轉折點出現在COMEX突然改變保證金規則 ， 禁止投機性買入 ； 結果是1980年1月至3月 ， 銀價從$50暴跌至$10 。 交易所規則改變可以瞬間摧毀流動性 。

2011年 ： 從$49.82到$26的崩盤 （ 8周內暴跌48% ）

當時 ， 世界處于2008年金融危機后的復蘇中 ， QE2推動白銀從$8.50漲至$49.82 （ 漲幅486% ） ； 轉折點還是出現在CME在9天內5次提高保證金要求 （ 從$5,000提高至$21,600 ） ； 結果是2011年4月至6月 ， 銀價暴跌48%至$26 ； QE2結束 （ 2011年6月 ） 、 實際利率上升 、 美元走強 。

2025年 ： 我們現在在哪里 ？

當前漲幅是多少 ？ 從2020年低點的$18到現在的$71 ， 漲幅294% ， 對比2011年（ 漲幅 486% ） 似乎還有一半的路向上 。

這次會不一樣了嗎 ？

接下來 ， 美聯儲政策立場會是什么樣的 ？ 實際利率水平如何 ？ 我想 ， 我們每一個持有白銀股票的朋友都需要去思考一下 。

03
持倉興業銀錫的四大理由

許多投資者 ， 包括貓叔 ， 購買白銀礦業股 （ 如興業銀錫 ， 貓叔持股興業銀錫 ， 貓叔不討論不持有的股票 ） 或白銀ETF （ 這個貓叔沒持有 ） ， 理由不外乎這幾點 ：

持股理由1貨幣政策類比

與2008年金融危機后時期類似 （ 隨著2008年金融危機的動蕩在2009年開始緩解 ， 白銀價格開啟了500%的飆升 ， 兩年內從8.50美元漲至50.00美元 。 美聯儲應對危機的過度貨幣政策 ， 加上大量的投機行為 ， 為白銀價格的暴漲創造了絕佳的條件 ） ， 疫情后疊加俄烏戰爭的環境無疑為那些希望通過貴金屬對沖貨幣政策風險的人們提供了理由 。 美聯儲過度寬松的貨幣政策 ， 加上美元貶值預期 ， 為白銀上漲創造了條件 。

其實 ， 疫情后的財政刺激規模遠超2008年 ， 但為何白銀用了5年才漲到歷史新高 ？

吊詭的是 ， 2021-2022年通脹高峰時 ， 美聯儲激進加息 ， 實際利率轉正 ， 白銀反而從$28跌至$18 。

接下來 ， 美國10年期TIPS實際收益率會怎么走呢 ？ 美元指數 （ DXY ） 又會怎么走呢 ？ 美聯儲 （ 要換人 ） 政策立場又會發生什么變化 ？

持股理由2供應短缺

白銀多年來一直處于供應短缺狀態 ， 需求超過了新開采供應量和回收供應量 。

掃了一眼世界白銀協會的資料 ， 每年都宣稱 “ 短缺 ” ， 但2015-2020年價格卻持續低迷在$14-18區間 。

所以 ， 貓叔一直在想 ， 短缺是結構性的還是價格驅動的 ？ 當銀價從$18漲到$71 （ 漲幅294% ） ， 許多副產品礦山會大幅增產銅/鉛/鋅 ， 白銀供應會被動增加 。 那么 ， 短缺是否嚴重到讓工業買家恐慌性囤貨 ？ 至少目前沒有證據表明這一點 。

現在地點工業庫存天數是多少 ， 是否在歷史低位 ？ 以及現在的回收量變化情況如何 ？ 哪位球友知道 ， 不吝分享 。

持股理由3工業需求增長

白銀是太陽能電池板 、 電動汽車 、 半導體 、 數據中心基礎設施的必需材料 。 這些行業的快速增長會推動白銀需求持續增加 。

但有幾個點 ， 貓叔也在考慮 。

比如 ， 太陽能 、 電動車確實增長迅速 ， 但白銀在單個組件中的成本占比會不斷增加嗎 ？

太陽能光伏 ， 銀成本占模塊生產成本的11-13% （ PV Magazine ） ， 或14% （ BloombergNEF ） ， 較2023年的5%顯著上升 。 一個標準模塊 （ ~500W ） 含銀15-25克 （ 約0.5-0.8盎司 ） ， 技術進步下部分降至10克以下 。 銀價翻倍會推高模塊成本 ， 但制造商正加速減少用量或轉向銅鍍技術 。

純電動車 （ BEV ） 約25-50克銀 （ 主要用于電子控制 、 傳感器 、 wiring ） ， 混合動力車18-34克 。 50克銀價值約110-120美元 （ 按72美元/盎司 ） ， EV整車成本5-10萬美元 ， 占比0.1-0.2% 。 未來如果固態電池大規模上車 ， 可能增加用量 。

白銀用于焊錫 、 鍍層等 ， 用量極少 （ 每芯片毫克級 ） ， 在高端電子產品中占比忽略不計 。

目前的現實情況 ， 即使白銀價格翻倍 ， 也不會顯著影響終端需求 ， 畢竟價格彈性低 。 白銀雖關鍵 ， 但占比相對可控 ， 且有替代技術在推進 。 銀價高企也正在驅動 “ 無銀 ” 或 “ 低銀 ” 技術加速 （ 如銅替代 ） 。

所以 ， 是不是可以這樣認為 ， 真正有價格彈性的是投資需求 ， 而非工業需求 ？

從歷史經驗來看 ， 工業需求是相對穩定的 ， 投機需求才是價格波動的主因 。

持股理由4供應剛性70%是副產品

眾所周知 ， 約70%的白銀產量是開采銅 、 鉛 、 鋅等金屬的副產品 。 如果僅靠白銀價格上漲并不能刺激新的供應 ， 市場難以重新平衡 。 此外 ， 儲量減少 、 礦石品位下降 、 礦山關閉以及勘探投資不足也限制了供應 。

供應剛性確實存在 ， 但需要注意的是 ， 當銀價漲至$71 ， 銅/鉛/鋅礦企的副產品收益大幅增加 ， 會間接刺激主金屬開采 ， 而新礦投產需要2-3年 ， 但價格崩盤只需要幾周 ， 供應剛性是長期支撐因素 ， 但無法阻止短期投機泡沫破裂 。

2011年銀價從$49跌至$26 ， 供應短缺并未阻止崩盤 。 可以確定的是 ， 供應短缺是底部支撐 （ 價格跌到某個水平會企穩 ） ， 而非頂部保護 。

04
那么白銀是高估還是低估呢

資深投資者通常使用兩個比率評估白銀價值 。 一個是金銀比， 一個是銀油比。

先看看金銀比

所謂金銀比 ， 是1盎司黃金可以兌換多少盎司白銀 。 過去55年 ， 金銀比在15-100之間波動 ， 平均是65-80 。

2011年高點時 ， 金銀比約為31 （ 白銀相對黃金非常昂貴 ）

當前62.5處于歷史中低位 ， 似乎白銀相對黃金已不便宜 。 若回歸80 （ 黃金不變 ） ， 白銀需回調到大約$56 。

如果要回到金銀比50的正常水平 ， 要么黃金大漲 ， 要么白銀回調 。 二者必居其一 。

再看銀油比

所謂銀油比 ， 即1盎司白銀可以兌換多少桶原油 。 按照歷史規律 ， 銀油比出現極端高位后通常會回歸 。

當前 ， WTI原油約$58 ， 白銀$71.85 ， 銀油比約為1.24 （ 如圖所示 ） 。 這應該是1990年以來首次持續突破1.2 ， 創40年極值 。

歷史上每次銀油比飆升后 ， 都會出現兩種情況之一 ， 要么油價大幅上漲 （ 如2008年油價沖至$147 ） ， 要么白銀價格大幅回調 （ 如2011年 ） 。

如果地緣政治升級 （ 中東沖突 、 俄烏戰爭擴大化 ） ， 油價可能暴漲至$100+ ， 銀油比回歸 ； 如果地緣風險緩和 ， 白銀更可能是回調的一方 。 2026年 ， 俄烏戰爭會和平嗎 ？ 風險溢價會消失嗎 ？

05
再說說保證金

2025年12月12日 ， CME將白銀期貨保證金提高10% 。 算是一個溫和的調整 ， 關鍵是要看后續的舉措 。

再回顧一下歷史 ， 1980年1月中旬 ， 白銀價格一度接近每盎司50美元 ， 但由于保證金要求的突然變化 ， 到3月底跌至每盎司10美元 。

2009年的白銀繁榮在 2011 年戛然而止 ， 當時芝加哥商品交易所 （ CME ） 在短短九天內五次提高保證金要求 。

第一次提高 （ 4月25日 ） ： 從$6,500提至$9,000 → 價格短期企穩

第二次提高 （ 4月26日 ） ： 提至$10,500 → 價格開始下跌

第三次提高 （ 4月29日 ） ： 提至$14,513 → 加速下跌

第四次提高 （ 5月2日 ） ： 提至$15,513 → 恐慌性拋售

第五次提高 （ 5月5日 ） ： 提至$21,600 → 徹底崩盤

CME 的舉措迫使期貨市場去杠桿化 ， 導致白銀價格在幾周內下跌近 30% 。 雖然市場對實物白銀的需求并未完全消失 —— 實物市場可以提供底部支撐 （ $30-40區域可能有買盤 ） ， 但無法阻止期貨市場的自由落體 —— 杠桿及其帶來的額外購買力卻消失了 。 此外 ， 第二輪量化寬松政策 （ QE2 ） 于 2011 年 6 月結束 ； 實際利率開始上升 ， 美元升值 。

問題來了 ， 為什么連續提高保證金會摧毀市場 ？

一個簡單的邏輯推理——

1 、 價格上漲 → CME擔心風險敞口 → 提高保證金

2 、 杠桿多頭被迫減倉 → 價格下跌 → 觸發止損單

3 、 更多多頭爆倉 → 恐慌性拋售 → CME再次提高保證金

4 、 負反饋螺旋 → 流動性枯竭 → 價格暴跌 。

截至目前 ， CME已經開始第一步 ， 會是最后一步嗎 ？

如果白銀價格繼續上漲至$80-90 ， CME肯定有理由繼續提高保證金 。

06
白銀還會繼續上漲嗎

作為持股興業銀錫的一個小散 ， 看漲是人性的本能 ， 但趨吉避兇也是本能 。

看漲情景1新一輪貨幣寬松

如果2026年美國經濟衰退 ， 失業率快速上升 ， 美聯儲被迫重啟QE4或更激進的寬松政策 ， 那么 ， 實際利率深度為負 （ 10年期TIPS收益率低于-1% ） ， 白銀可能會到$100-150/盎司 。 不過 ， 即使這都發生了 ， 散戶能否在杠桿壓力下堅持持倉 ？

看漲情景2地緣沖突繼續升級

俄烏繼續打 ？ 全球避險資金涌入貴金屬 。 實物短缺恐慌 （ 各國央行 、 主權基金瘋狂購買 ） ， 那么 ， 白銀可能會在$80-120/盎司期間 。

只是 ， 地緣風險往往迅速升溫又迅速降溫 ， 很難把握時機 。 。 。

看漲情景3工業需求超預期

AI數據中心建設速度超預期 （ 英偉達GPU需求暴增 ） ， 太陽能裝機量超預期 （ 中國 、 印度 、 美國同時發力 ） ， 供應端出現重大事故 （ 主要礦山罷工 、 環境事故 ） …… 那么 ， 白銀到$80-100/盎司 ， 是很輕松的 。

我們要思考的是 ， 工業需求是漸進的 ， 很難出現突然爆發 。

看跌情景1溫和回調

2026年 ， CME僅進行1-2次保證金調整 ， 未連續加碼 ， 而且實物需求穩定 ， 沒有大規模拋售 ， 疊加宏觀環境中性 （ 不加息也不大幅寬松 ） ， 那么 ， 白銀可能會穩定在$55-65/盎司 （ 回調15-20% ）

看跌情景2系統性崩潰

CME連續提高保證金 （ 重演2011年 ） ， 地緣政治緩和 （ 俄烏簽訂和平協議 ） ， 美元走強+大宗商品熊市 ， ETF出現大規模贖回 …… 白銀可能回落至$35-45/盎司 （ 跌幅40-50% ） 。 2011年跌幅48% ， 1980年跌幅80% 。

07
最后

老話說 ， 騙我一次 ， 是你的錯 ； 騙我兩次 ， 是我的錯 ； 騙我三次 ……

當白銀價格創下$71的歷史新高 ， 當交易所開始提高保證金 ， 當14.7倍的杠桿讓市場變得脆弱不堪 —— 這些信號與1980年和2011年那么相似 。

但歷史不會重復 ， 只會押韻 。

歷史是不斷發展變化的 ， 2025年的市場環境與2011年和1980年有本質不同 ， 太陽能 、 AI數據中心等在那時候并不存在 ， 而且 ， 我們國家 、 印度 、 東南亞 、 拉丁美洲等新興市場的實物需求也與之前不同 …… 這些新興的需求為白銀提供了更強的底部支撐 ， 白銀可能繼續上漲至$80 、 甚至$100 ， 但每一美元的上漲 ， 都意味著回調時會面臨更慘烈的跌幅 。

需要回答幾個問題：

1 、 你能準確預判美聯儲政策轉向的時點嗎 ？

2 、 你能在CME連續提高保證金的壓力下堅持持倉嗎 ？

3 、 你能在市場恐慌性拋售時保持理性嗎 ？

在股市 ， 很多人看對了趨勢 ， 卻死在了去杠桿的過程中 。

要知道 ， 市場保持非理性的時間比我們保持償付能力的時間更長 。 如今 ， 白銀到了$71的價位 ， 貓叔認為 ， 最理性的策略不是預測頂部在哪里 ， 而是承認我們已經處于危險區域 ， 相應地調整風險敞口 。

如果你有獨家分析 、 內幕消息 、 或堅定的信仰 ， 那是你的選擇 。 但如果你只是跟風投機買入 ， 還是要管理好風險 。

在市場最瘋狂的時候 ， 出口總是太小 。 如果你不管理風險 ， 還有什么可以管理的呢 ？

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。作者：養叔的貓 來源：雪球