“這次真的不一樣”，全球頂尖投資機構發聲！

中國基金報記者 吳娟娟

日前，在由中國基金報主辦，摩根資產管理、慧博科技、安永支持的2025資本市場香港論壇之“2026展望，全球視野中國機遇”之圓桌討論環節，與會嘉賓表示，2026年中國股票有望延續慢牛格局。AI 領域，中國實力仍被系統性地低估，存在豐富的機會。嘉賓們認為，與過去的A股周期相比，“這一次真的不一樣”，中國市場有望從“牛短熊長”走向長牛、慢牛。不過，盡管對中國資產持樂觀態度，但是嘉賓們也表示，投資者應根據自己的風險偏好、承受能力決定倉位，不可盲目追多。

本場論壇活動為紫荊文化集團主辦的首屆“香港國際AI藝術節”系列活動之一。本屆藝術節于12月19日—21日舉行，以“預見未來：現實與無界”為主題，致力于打造亞洲首個聚焦技術與藝術深度融合的國際盛事，助力香港建設國際創新科技中心與中外文化藝術交流中心，吸引了眾多海內外頂尖科學家、藝術家、企業代表及學界領袖參與。

本場圓桌主持人是Endowus智安投董事總經理、香港業務主管袁淇欣。

參與討論的嘉賓包括：渣打北亞區首席投資總監鄭子豐；凱豐投資（香港）創始人、CEO兼Co-CIO高濱；摩根資產管理多資產解決方案亞洲聯席主席金玥玨；中歐瑞博創始人、董事長兼首席投資官吳偉志；安聯基金董事長（代任）兼總經理沈良；天演資本市場總監陸旸。

“DeepSeek時刻”扭轉全球投資者對中國資產認知

袁淇欣：首先，請各位簡單做個自我介紹，回顧一下2025年初時的判斷，哪些判斷得到了驗證？哪些地方存在偏差？

鄭子豐：我是鄭子豐，現任渣打北亞區首席投資總監。

今年以來，中國投資方面最大的意外出現在1月，即市場所稱的“DeepSeek 時刻”。我們始終堅信中國股票具備長期投資價值，但并未預料到年初這一突破性的事件。當前，我關注的是，明年是否還會出現類似的“DeepSeek”時刻。這種可能性依然存在，且概率不低。

高濱：我是高濱，負責凱豐投資（香港）的業務與投資工作。凱豐是一家專注于絕對回報策略的全球宏觀投資機構。今年年初我參加某國際會議時，鮮少人看好中國市場，我們是其中最堅定的多頭之一。后來“DeepSeek時刻”出現，不少人感到震驚。但是，在我們看來，這并非偶然，它是中國長期積累能力的必然結果。過去幾年，中國的發展被明顯低估。免簽政策的推出加速了外界對中國的重新認知。

具體配置上，我們持續看多中國股票，對房地產保持謹慎態度，對“黑色系商品”采取空頭策略。此外，我們在年初捕捉到美債利率的錯誤定價，并從中獲利。商品方面，鉑金和白銀相較于黃金存在補漲空間，其工業需求也好于市場預期。相對而言，人民幣升值的節奏慢于我們的判斷，但我們認為這一機會可能會在明年顯現。

吳偉志：中歐瑞博是一家以主觀多頭股票策略為主的基金管理公司。回顧2025年，整體市場走勢與我們去年底的判斷基本一致，但表現明顯超出多數投資者的預期。我們在去年已判斷中國股市結束熊市，并由此轉向系統性看多、做多中國資產。今年，在這一核心判斷下，中歐瑞博整體投資回報較為理想。

從結構上看，無論是DeepSeek所代表的科技方向，還是創新藥、出海板塊等高景氣領域，都體現出海外投資者對中國資產從誤解走向重新認知、并逐步恢復合理配置的過程。

金玥玨：我是摩根資產管理多元資產解決方案團隊的金玥玨。我們的主要服務對象包括全球機構投資者與零售投資者，幫助其進行跨區域、多資產配置，其中也包括國內投資者布局海外資產。

從海外視角來看，無論是中長期配置還是過去一年的戰術性機會，中國資產都是關注焦點。回顧2025年，全球市場的一個重要變化在于，過去高度集中的投資熱點正在分散。盡管在因子層面尚未完全體現，但在部分市場中，成長、價值與高質量因子的輪動已初現端倪。

在區域配置上，我們自年初起持續加碼美國以外的資產，包括歐洲、日本以及中國，尤其是科技板塊。這一策略貫穿全年，也成為組合的重要收益來源。

沈良：我負責安聯投資在國內的資產管理業務。如果用一個詞形容今年的市場，我會說是“難以看清”，高風險資產在上漲，避險資產也在上漲，黃金、新興市場均表現強勁。這在2025年初并未被普遍預期。我們去年堅定看多中國，成立的首只產品于9月初成立后即快速滿倉配置，今年以來業績表現良好。

回顧今年，不少投資者低估了政策落地與執行力度。無論是在A股上市公司分紅、公司治理，還是整體政策導向上，都對中國股票形成了實質性支撐。同時，市場此前高度擔憂出口與貿易環境，但今年出口強勁增長。但是內需恢復低于很多人預期。

回頭來看，個人判斷正確的包括中國市場、科技板塊以及黃金。不足之處在于低估了情緒與圈層消費的影響，例如部分年輕人偏好的小眾消費品表現超預期。這也提醒我們，在把握宏觀方向的同時，需要更加重視結構性和代際變化。

陸旸：我是陸旸，來自天演資本。我們是一家成立十余年、管理規模超過300億元人民幣的中國量化私募機構，于2021年開始拓展海外業務。

2025年海外投資者對中國量化策略的興趣顯著提升，尤其是各地區的家族辦公室。這類投資者決策效率較高，新一代家族成員也更愿意接受量化與新興投資理念。出乎意料的變化在于，過去投資人配置量化多出于對沖和低波動偏好，而今年不少海外大型機構在配置中國量化時，開始主動尋求中國Beta的敞口，海外資金正在加速進入中國市場。

袁淇欣：Endowus是一家買方投顧平臺，客戶主要來自中國香港和新加坡。年初時，不少客戶詢問是否可以構建不含中國資產的組合。但在“DeepSeek時刻”之后，市場情緒逆轉。到年中，我多次與團隊討論是否可以推出恒生指數或恒生科技指數相關組合，充分體現出投資者態度的顯著變化。

2026年中國市場有望延續慢牛格局

袁淇欣：接下來，請大家展望2026年的投資環境，分享自己看好的資產或者市場。

高濱：站在當前這個時點，我的觀點相對明確：美股正面臨較大的系統性風險。

AI無疑是極具潛力的工具，但發展至今，尚未出現真正被消費者廣泛接受、具備獨立商業閉環的AI Agent（智能體）。目前，美國AI投資層面呈現出“循環融資”的狀態。以OpenAI為代表的核心機構競爭優勢有所削弱，這對美股整體估值體系構成潛在壓力。

整體市場，我最看好的是恒生科技指數。該指數的核心優勢在于包含很多“入口型平臺公司”。海外經驗顯示，真正長期創造價值的企業，往往掌握著流量入口，例如谷歌，其創新最終仍通過廣告變現實現盈利。

過去一年更多交易的是算力、資本開支和Hyperscaler（超大規模云服務商）；2026年，我認為交易邏輯將轉向AI的實際落地與商業化，這意味著具備真實入口的公司將成為核心受益者。恒生科技指數覆蓋了中國最重要的入口型平臺企業，包括騰訊、美團、阿里、B站、快手等，且整體估值仍處于相對低位。今年下半年指數的調整，更多源于階段性的行業競爭，而非基本面惡化。調整反而提供了較好的中長期布局機會。

此外，目前，中國超長期國債性價比欠佳。此前，大量資金涌入30年期國債，利率一度下探至1.8%。即便后來十年期國債利率回升至2.25%，但從長期來看難言有配置價值，至多會有短期交易做多的機會。

關于貴金屬，黃金在2026年存在回調壓力。歷史經驗表明，黃金往往是去美元化過程中的“過渡性資產”。在黃金完成階段性定價后，全球資金最終會轉向能夠代表先進生產力的新貨幣。歷史上，日元曾扮演這一角色。在當前階段，我認為具備這一潛力的貨幣，與美元或很多其他西方貨幣無關，必然是獨立自主國家的貨幣。基于生產力與穩定性因素考慮，人民幣是必然選擇。因此，我們高度看好人民幣升值趨勢。

吳偉志：我們的資金來源以國內銀行私行客戶為主。目前，客戶情緒依然偏謹慎，今年以來，我們基金的申購與贖回基本平衡。很多投資者傾向于用自身“體感”來判斷經濟走勢。

在投研層面，我們將中國經濟拆分為“舊經濟”（存量經濟）與“新經濟”（增量經濟）兩部分，二者呈現出清晰分化。傳統房地產及其產業鏈、部分內需與消費領域，仍處在筑底階段；但與此同時，GDP、電力使用等宏觀數據表現并不差，說明在經濟增速放緩的大背景下，依然存在結構性上行的板塊。

包括AI、儲能、電網建設，以及供給側“反內卷”政策推動下的部分行業，已出現明顯的景氣回升。因此，在判斷中國經濟時，若采用單一整體視角，極易陷入“盲人摸象”的誤區。正如那句詩所言：“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。”

從資本市場角度看，2025年更多是“估值修復的第一年”，科技成長和小市值因子表現突出。展望2026年，我們認為結構性機會將進一步擴散：一方面，科技與創新藥仍是中國最具全球競爭力的方向之一；另一方面，“反內卷”政策有望在周期性行業中率先顯效。因此，2026年將是投資機會相對豐富的一年。

沈良：當前，無論國內還是海外客戶面臨的核心問題較為一致：不確定性顯著上升。具體來看，客戶的需求可拆為兩部分“投什么”和“什么時候投”。

目前，傳統低風險資產的吸引力持續下降：五年期存款利率約為1.55%。“固收+”產品的利率之所以能做到3%—5%，是因為配置了一定比例的權益資產。這隱含了對2026年股票市場的信心。

這一信心取決于三個關鍵變量：

第一，政策能否真正落地。無論是中央經濟工作會議，還是“十五五”規劃建議中關于科技自立、高端制造、AI產業化的部署。政策部署如何映射到具體產業和上市公司盈利，這是值得關注的變量。

第二，低利率環境下，存款是否持續向ETF、權益基金轉移，以QFII為代表的外資是否進一步加碼，也是重要觀察指標。同時，消費復蘇也是驗證信心的重要維度。

第三，在AI、高端制造等領域，部分企業已具備盈利能力，關鍵在于能否帶來每股盈利提升，獲得市場認可帶來估值重估。

若上述因素兌現，無論是“固收+”策略，還是權益資產，都有望在2026年實現較具吸引力的回報。

金玥玨：今年中國股市的整體表現，有一個頗貼切的形容——“慢牛起步”。無論是國內投資者還是海外投資者，核心關注點在于：這頭慢牛是否能夠持續、走得長遠。

目前市場上漲更多來自估值修復，而非盈利端的強勁驅動。展望2026年，我們持相對樂觀態度，核心原因在于政策空間依然充足：

第一，2026年是“十五五”開局之年，穩增長仍將是政策重心，財政與貨幣政策有進一步發力空間；

第二，“反內卷”政策若能有效緩解供需失衡，并帶動消費復蘇，其釋放的潛力不容忽視；

第三，在科技自主、社會保障及房地產等領域，仍存在政策加碼的可能性。

在政策預期與估值優勢的雙重支撐下，我們對2026年中國股市延續慢牛格局持相對積極看法。

鄭子豐：從海外投資者角度看，對中國的認知已發生明顯轉變：從“不可投資”，到如今至少被視為具備戰術配置價值的市場。盡管部分資金在年底選擇鎖定利潤離場，但從全球基準配置來看，中國仍處于明顯低配狀態。

我們對內地和香港市場在2026年的判斷較為積極。一方面，今年盈利受到“內卷”壓制，基數較低；另一方面，明年盈利恢復至雙位數增長的概率較高。在具體配置上，我們最看好恒生科技指數，其次是高股息H股，尤其是非金融類高息股，其估值與股息率均具吸引力。

對于美股，我們的態度相對審慎但并不悲觀。AI資本開支整體仍由企業自身現金流支持，尚未出現系統性泡沫。我們建議在美股科技板塊中進行“更分散、選擇性的配置”，同時搭配部分防御型成長資產，如醫療與公用事業板塊。

陸旸：量化投資者的關注點其實非常明確——只看收益。過去一年，我們在投資者教育上投入了大量精力。我們向客戶解釋稱，量化已是全球主流策略之一，在A股市場中同樣占據重要地位。

2025年量化產品表現突出，并非因為管理人“突然更聰明”，而是因為在一個高流動性、高活躍度的市場中，穩定的Beta疊加長期存在的Alpha，收益被放大。A股作為全球第二大權益市場，其結構性特征決定了價值偏差長期存在，這正是量化策略的土壤。

展望2026年，量化的目標始終一致：在不同市場環境下，為投資者持續創造超額收益。目前A股日均成交額維持在1.6萬億元左右，這為量化策略提供了良好基礎。基于此，我們對未來一年量化獲取超額收益依然充滿信心。

中國科技能力仍被全球嚴重低估

袁淇欣：2025年，AI是繞不開的話題。大家如何看待當前階段的AI發展？海外是否存在泡沫？中國是否仍然擁有結構性機會？

高濱：從海外市場來看，我的判斷依然明確：美股中的AI相關資產已經出現了較為明顯的泡沫，而且規模不小。

如果回顧2000年互聯網泡沫，我們會發現一個重要事實：市場“成熟”與否，都不能阻止泡沫的形成。納斯達克在2000年至2002年期間累計下跌約80%，而在嚴格意義上，美國經濟當時并未陷入技術性衰退。這說明一個常被忽視的邏輯——“并非經濟衰退導致股市下跌，而往往是股市先行下跌，隨后經濟承壓”。

泡沫之所以會發展到極端程度，源于長期牛市形成的路徑依賴。1982年起，美國經歷了十余年的持續上漲，市場逐漸形成“每一次下跌都是買點”的共識，直到某一次下跌不再是買點，泡沫才會以極端方式破裂。

從更長的歷史維度看，美國在1906年至1942年間，盡管處于全球霸主地位，拋卻1929年到1932年的泡沫輪回，道瓊斯指數在36年后仍徘徊在100點附近。這正是我看好中國的原因之一——機會并不在于短期情緒，而在于長期結構。

在科技領域，DeepSeek的出現并非偶然。近期有一個非常真實的現象：全球AI研究中，越來越多的“工作語言”變成了中文。這背后反映的是中國在工程教育和人才體系上的長期積累。

類似的例子也發生在生物醫藥領域。20世紀90年代，中國留學生就已經讓很多美國頂尖生物實驗室的工作語言變成了中文。中國醫藥產業最終“跑出來了”，這對我來說并不意外，只有時間點不確定。同樣的邏輯也適用于AI，市場系統性地低估中國科技能力。無論是波士頓動力的機器狗，還是Sora的出現，本質上都只是階段性的技術展示，不足以拉開決定性差距，而且后來都被中國產品“碾壓”。

金玥玨：在DeepSeek出現之前，海外市場確實普遍認為，AI投資幾乎等同于美國市場。一方面，中國在高端芯片和大模型領域被認為存在短板；另一方面，不少投資者認為中國缺席了AI投資主線。

但DeepSeek的突破讓市場意識到：AI的發展路徑并非只有“堆算力”這一條路。通過算法優化和成本控制，中國企業同樣可以在機器學習和模型效率上取得領先。

目前，全球投資者逐漸形成一個新的共識：目前，中國或許暫未在AI最前沿領域率先實現突破，但在成本優勢、工程效率和應用落地方面，已具備與全球頭部企業并行發展的能力。

當然，仍有投資者將DeepSeek視為個案，而非系統性能力釋放。但我們觀察到，中國在AI領域具備顯著的集群效應、快速迭代能力以及關鍵戰略資源儲備，包括頂級工程師、電力供應與數字基礎設施。這些因素共同構成了長期競爭力。當中美科技差距逐步收斂時，從投資角度看，這意味著可觀的重估空間。

吳偉志：去年，包括我們自己在內，也曾擔心中國會在AI浪潮中掉隊。但DeepSeek證明了一點：AI競爭并不完全取決于算力規模。

如果回顧過去二十年，中國在多個新經濟賽道中都展現出類似路徑：互聯網領域，中國位居全球第二；光伏領域，中國占據全球約90%的市場規模；鋰電池板塊，中國占據全球約70%的市場規模；新能源汽車方面，中國已成為全球第一大生產與出口國。

AI不會成為例外。這一判斷并非我主觀臆測。正如黃仁勛所指出，AI發展的關鍵要素包括能源、工程人才和持續研發能力。在這些方面，中國都擁有堅實基礎。從算力國產化、大模型能力到應用落地，我們持續跟蹤，并與國內頂級專家保持高頻交流。結論非常明確：中國AI具備全球競爭力，而且正在加速兌現。

沈良：從技術應用角度看，歐洲像是“博物館”，而中國更像是“實驗場”。

中國AI目前仍處于起步階段，但這是一條向上、可持續、具備“開花結果”潛力的路徑。政策執行效率、基礎設施、電力成本與應用場景，構成了中國獨有的組合優勢。

例如，無人駕駛在中國已經進入商業化試運行，而在歐洲仍停留在討論階段。電力成本方面，歐洲單位電價顯著高于中國，輸配電損耗差距更是數量級的。這對高算力需求的AI產業而言，差異極其關鍵。

此外，中國AI應用場景豐富、落地速度快，STEM教育改革和“十五五”規劃建議中對創新的高度強調，也意味著AI已經逐步融入社會運行的底層邏輯。

在投資層面，我們更關注AI能否真正創造盈利。當前階段，市場已從“講故事”進入“算賬本”的階段，這對于中國具備成本與規模優勢的企業而言反而是利好。

陸旸：在量化投研領域，AI并非新鮮事物。早在2019年甚至更早，人工智能和機器學習就已被廣泛應用于數據分析和模型優化。

AI的核心價值在于提升數據解析能力和模型非線性理解能力。例如，通過衛星圖像分析物流與港口數據，判斷產業景氣；通過機器學習捕捉市場環境變化下因子有效性的非線性關系。

AI更像是一位“超級研究員”，而非收益預言機。真正拉開管理人差距的，不是是否使用AI，而是誰能更深、更穩、更理性地使用AI。

我們的目標，是用AI服務中國市場，創造真正屬于中國市場的Alpha。

中國AI生態初步成型

袁淇欣：請大家給出明年投資的寄語。

鄭子豐：中國AI生態仍處于初步成型階段，上市公司層面的投資機會正在不斷涌現。建議在增長型資產之外，搭配高股息品種，實現多元配置。

高濱：投資的本質是資金流動。請關注“存款轉入投資”與跨境結匯，這兩個變量可能對中國資產價格產生深遠影響。

吳偉志：“這次不一樣了”不應被視為警示，而應被視為信號。對中國資產要有慢牛、長牛的信心。

金玥玨：政策、AI、估值，是2026年中國股市的三個關鍵詞。我們看好趨勢，但投資者的倉位需與風險承受能力匹配。

沈良：對國家、對政策、對科技方向要有信心，尤其是AI與基礎設施的長期價值。

陸旸：量化管理人或許不善言辭，但長期穩定的超額收益，是我們對投資者最有力的承諾。

校對：紀元

制作：艦長

審核：木魚

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