3年半虧損超7億元，德風科技“帶傷”沖擊港股IPO

在AIoT（人工智能賦能的工業物聯網）領域風起云涌的當下，北京德風新征程科技股份有限公司（以下簡稱“德風科技”或“公司”）于今年11月，向香港聯交所提交了港股IPO申請，擬計劃登陸港股市場，SUNNY FORTUNE為其獨家保薦人。

招股書披露，德風科技是一家AI賦能工業物聯網（AIoT）生產優化軟件解決方案技術開發商，專注于助力中國能源、制造及混合行業實現能效提升、卓越運營、安全生產及可持續發展。

根據弗若斯特沙利文報告，按2024財年收入計，德風科技是中國第五大獨立專業AIoT服務提供商，市場份額約為1.8%；按2024財年收入計，公司還是中國能源行業第三大獨立專業AIoT服務提供商，市場份額約為9.9%。截至2025年6月30日，公司擁有約逾300項軟件版權、50項專利、約10項商標及一個重大域名。

對賭協議：一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍

作為中國第五大獨立專業AIoT服務提供商，德風科技的上市之路從一開始就帶著“背水一戰”的意味。自2019年以來，公司通過五輪融資吸引了云啟資本、創新工場、招商創投、深創投等眾多知名投資機構的青睞，累計融資超6.5億元。然而，這些資本的注入并非無條件的饋贈，而是伴隨著對賭協議的嚴苛要求。

根據招股書，德風科技創始人王清杰與投資方簽訂了對賭協議，約定公司需在特定時間內完成IPO，否則將面臨贖回股份的壓力。原協議規定，若公司未能在2024年12月31日前完成合資格首次公開發售，投資方有權要求贖回股份。盡管在遞表前夕，雙方簽訂了補充協議，將IPO目標日期延長至2026年12月31日，且原股東協議中的贖回權已終止，但這一變動并未完全消除市場對德風科技對賭協議風險的擔憂。

對賭協議的存在，無疑給德風科技的IPO之路增添了不確定性。一旦IPO進程受阻或失敗，公司將面臨巨額的贖回負債，進一步加劇其財務壓力。此外，對賭協議還可能影響公司的戰略決策和日常運營，使其在追求短期業績與長期發展之間陷入兩難境地。

公司招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，德風科技的贖回負債分別為12.24億元、14.55億元和14.62億元，呈現出逐年攀升的趨勢。

（圖片來源：公司招股書）

更值得警惕的是，贖回負債的公允價值變動已成為吞噬利潤的“黑洞”。據招股書，2022年至2025年上半年，公司凈利潤分別為-1.65億元、-2.97億元、-2.28億元和-3992.8萬元，累計虧損超7億元，而這一虧損規模的擴大，核心驅動力便是贖回負債公允價值變動帶來的大額損失。若IPO成功，這筆負債將歸類為權益，公司賬面虧損壓力將大幅緩解；但一旦失敗，雙重壓力可能直接壓垮這家成立十年的企業。

公司遞表前機構股東原價清倉離場

與此同時，資本市場對德風科技的信心，從股東的動作中可見一斑。在2025年11月14日遞交招股書前5天，機構股東招商盈趣72.33萬股股份（約占總股本的1.52%）轉讓給永康普華，代價為3000萬元。轉讓完成后，招商盈趣不再持有公司任何股份。

招商盈趣的退出尤為值得玩味。作為2021年4月B輪投資方，其入股時投資金額為3000萬元，彼時公司投后估值18.5億元；而在2022年3月C輪融資時，公司投后估值已升至23.5億元，按此估值測算，招商盈趣所持股份對應價值約為3572萬元，較初始投資成本有約19.07%的溢價。

此次退出時，招商盈趣仍按4年前的3000萬元成本價轉讓，未獲得任何溢價。這一行為背后，不僅是對公司持續虧損、現金流惡化的擔憂，更可能是對其IPO不確定性的謹慎預判。機構股東的提前離場，不僅削弱了公司的資本背書，也為其IPO之路蒙上了一層陰影。

現金流瀕臨枯竭，回款周期高達653天

2022年至2024年，德風科技的營收從3.13億元增長至5.25億元，復合年增長率29.7%。看似保持著增長勢頭，但盈利狀況卻持續惡化。這三年半時間里，公司凈利潤累計虧損超7億元。

盈利不佳的同時，經營現金流更是持續“失血”。2022年至2024年及2025年上半年，公司經營活動現金流量凈額分別為-1.73億元、-1.93億元、-6417.2萬元及-3680.1萬元，累計凈流出約4.67億元。反映出公司實際經營中的資金回籠能力極差，營收增長并未帶來實際現金流入的改善。

（圖片來源：公司招股書）

截至2025年6月30日，德風科技的現金及現金等價物僅剩4398.9萬元，較年初大幅減少約51%。同期，公司的流動負債高達17.14億元，流動資產僅7.56億元，流動負債超出流動資產9.58億元，短期償債能力嚴重不足。若公司后續無法通過IPO募資補充流動資金，其可能面臨資金鏈斷裂的風險。

（圖片來源：公司招股書）

當下德風科技陷入如此財務困境，其實很大程度上源于公司對國企客戶的高度依賴。報告期內，公司來自國有部門客戶的收入占比始終超過五成，2023年比例更是高達78%。國企客戶雖付款能力有保障，但采購流程復雜、結算周期漫長，直接導致公司應收賬款高企且回款周期大幅延長。

（圖片來源：公司招股書）

招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司應收賬款及應收票據分別為約1.12億元、1.55億元、1.67億元及2.14億元，持續攀升。除此以外，公司的回款周期也逐年大幅延長，公司的平均貿易應收款項周轉天數從2022年的139天增至2025年上半年的217天。更嚴峻的是2025年上半年，公司經調整后的周轉天數飆升至653天。這意味著，公司需要近1年零10個月才能收回當期貨款。

對比同類企業，如廣和通（300638.SZ），其2025年三季度報告顯示，應收賬款周轉天數約140天。從中看出，德風科技與同類企業在這方面差距較為顯著。

并且回款周期的延長也容易引發壞賬風險。招股書顯示，2022年至2024年及2025年上半年，公司就應收賬款確認的減值虧損分別約為600萬元、700萬元、1070萬元及1610萬元，呈逐年增長趨勢。

業務結構單一，“自主研發”存疑

業務方面，德風科技的業務結構較為單一。招股書披露，2022年至2025年上半年，公司AIoT解決方案的營收占比從80.3%升至93.9%，成為絕對的收入支柱，而AIoT服務、AIoT產品銷售的占比持續下滑，截至2025年上半年，僅為5%和1.1%。

產品應用領域也高度集中，截至2025年上半年，公司約九成營收來自能源管理和HSEQ（健康、安全、環境和質量）領域，其中HSEQ領域占比從2022年的29.6%飆升至60%，能源管理領域占比則從50.3%下滑至31.1%，反映業務結構失衡問題突出。

（圖片來源：公司招股書）

另外，德風科技高度依賴少數核心客戶和特定領域。2022年至2025年上半年，公司前五大客戶貢獻營收占比約51.6%、53.0%、44.2%及68.9%，其中最大客戶貢獻營收占比約32.5%、31.7%、11.2% 及22.0%。從中看出，客戶集中度顯著攀升。更關鍵的是，這些核心客戶多為電力、石油、工業等國企。

這種依賴模式的風險顯而易見，國企的采購政策受宏觀經濟、行業政策影響較大，若未來相關行業縮減數字化轉型預算，或單一核心客戶終止合作，將直接導致公司業績大幅波動。

在招股書中，德風科技多次強調其核心技術“自主研發”，公司研發團隊由248名成員組成，占雇員總數的約60%。但招股書披露的研發分包明細，卻讓這一說法打上了問號。2022年至2025年上半年，公司的研發分包成本分別為308.2萬元、10萬元、1710.1萬元和2069.3萬元。其中2025年上半年，研發分包成本占公司當期3811.6萬元研發開支的比例超過50%。這意味著公司近半數研發工作依賴外部機構完成，研發投入的“水分”直接影響公司技術競爭力。

（圖片來源：公司招股書）

根據弗若斯特沙利文報告，中國AIoT解決方案市場呈現強勁增長態勢，從2020年的約541億元增長至2024年的約1,119億元，復合年增長率約為19.9%，預計2029年將達2209億元。由于市場參與者眾多、競爭激烈，頭部企業憑借品牌、技術、資金優勢搶占更多份額，中小玩家的生存空間不斷收窄。

根據弗若斯特沙利文報告，按2024財年收入計，德風科技是中國第五大獨立專業AIoT服務提供商，市場份額僅為1.8%，而行業第一的市場份額達10.2%，差距極為顯著。即便是在深耕的能源行業，公司以9.9%的市場份額排名第三，大大落后于前兩名（第一名和第二名的市場份額分別為17.8%和14.1%），且與緊隨其后的第四名（市場份額9.2%）差距微小，隨時可能被超越。

帶著7億累計虧損、14億贖回負債、653天回款周期的多重壓力，德風科技的港股IPO之路注定充滿荊棘。這場上市闖關，不僅是為了獲取資本市場的資金支持，更是一場關乎企業生死的“賭局”——成功則化解負債危機，失敗則可能面臨回購壓力與資金鏈斷裂的雙重絕境。（《理財周刊-財事匯》出品）