140億歐元愛馬仕股份是怎么消失的？

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采訪｜麻花

圖文｜麻花

12月初，愛馬仕的第五代繼承人之一尼古拉斯·皮埃奇，將LVMH告上了法庭，理由是對方奪走了自己價值140億歐元的600萬股愛馬仕股份。

整個案件起源于皮埃奇的兩個身邊人：他的40年好友兼私人財富顧問，以及他最近愛到視如己出的一位摩洛哥園丁。

事情的背后卻牽涉到了奢侈品行業(yè)的一場世紀收購大戰(zhàn)：2010年10月，LVMH突然宣布它已經(jīng)獲得了愛馬仕接近20%的股份，愛馬仕家族則團結(jié)了52名家族成員，聚集起手里的股份啟動了反擊，趕走了門口的野蠻人。

這個過程中，曾經(jīng)愛馬仕最大的個人股東皮埃奇沒有站在家族保衛(wèi)戰(zhàn)這邊，他的財富在最近的調(diào)查中被認定早早就轉(zhuǎn)移到了LVMH那邊。

本期播客是《硅谷101》和《商業(yè)就是這樣》的一個串臺節(jié)目，我們邀請到了《商業(yè)就是這樣》的主播約小亞和肖文杰，一起還原了一下這個昂貴故事的來龍去脈，以及是什么造就了資本最愛的愛馬仕。

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以下是這次對話內(nèi)容的精選：

01

糊涂的愛馬仕最大個人股東

和他消失的140億歐元

麻花：我們先討論一下尼古拉斯·皮埃奇是個什么樣的人。

約小亞：他是愛馬仕家族的第五代繼承人之一。愛馬仕家族到第四代只有三個女兒，后來愛馬仕就開始培養(yǎng)三位女婿參與公司的日常運營。所以現(xiàn)在愛馬仕家族的繼承人有三支，分別是（三個女婿的姓）——皮埃奇、杜馬斯、蓋朗。

尼古拉斯·皮埃奇是皮埃奇這一支里的，他的母親是愛馬仕第四代里的長女，尼古拉斯還有個哥哥，在愛馬仕擔任過高管。

但尼古拉斯·皮埃奇不喜歡在家族里做事。他雖然談不上花花公子，但生活風格跟家族其他人不太一致，喜歡玩樂。杜馬斯家，以及他姓皮埃奇的哥哥，都會管教一下他。

皮埃奇在1990年代末離開法國，移居瑞士，既是為了避稅，也是為了逃脫家族的管教。1990年代中后期開始，他就靠自己房產(chǎn)的租金，以及愛馬仕的股息來生活。

愛馬仕家族家譜 圖片來源：《日內(nèi)瓦論壇報》

肖文杰：整個愛馬仕家族的規(guī)模有多少？每個人都有愛馬仕的股票嗎？

約小亞：有愛馬仕股票的人大概超過200個。皮埃奇從母親那里繼承了4.77%，又從姐姐那兒繼承了一部分，加起來大概有5.7%多，算不少了。

麻花：皮埃奇完全靠愛馬仕的股息生活，這些股息大概是多少錢？

約小亞：愛馬仕很樂意把賺到的錢分給家族成員，最近兩年愛馬仕每年會發(fā)每股25-26歐元的股息。它在2011財年披露過，皮埃奇的持股總量是608萬股，根據(jù)這個數(shù)字以及當年派息的水平，他當年的股息收入有4200萬歐元。

如果從2011年到現(xiàn)在，假設(shè)他手上還有這些股票，且愛馬仕還是根據(jù)這些股票給他派息的話，他整個這段時間的實際收入應(yīng)該有7.32億歐元。

麻花：那皮埃奇是怎么發(fā)現(xiàn)自己財產(chǎn)不對勁的？

約小亞：這里要引出兩個新的角色，一個是皮埃奇的園丁，一個是皮埃奇的財務(wù)顧問。

2022年夏天，皮埃奇希望把100萬瑞士法郎轉(zhuǎn)給園丁一家，但是他的財務(wù)顧弗雷蒙德表面上說好，實際卻并沒有轉(zhuǎn)。園丁一家沒有收到錢就去找了皮埃奇，說你要不要請個審計團隊來清點一下你的資產(chǎn)，看看這個人有沒有動手腳。一清點果然發(fā)現(xiàn)有問題，皮埃奇就解雇了弗雷蒙德。

肖文杰：這個園丁這么厲害嗎？

約小亞：皮埃奇非常喜歡這個園丁，據(jù)說類似于一見鐘情。這個園丁是摩洛哥人，他的妻子是西班牙人，帶著兩個小孩就居住在皮埃奇的莊園里面，長期跟他親密共處。

麻花：我查到一份資料，弗雷蒙德曾經(jīng)指控園丁夫妻對皮埃奇施加了很大的影響，以至于兩口子從皮埃奇那里獲得了超過54處的房產(chǎn)。結(jié)果皮埃奇的律師反駁說弗雷蒙德的指控荒謬，但這個荒謬不是說皮埃奇沒有送這54處房產(chǎn)，而是說這些房產(chǎn)只占皮埃奇財富的1%。

肖文杰：荒謬的意思就是說，并不能通過這54處房產(chǎn)就證明你掌控了皮埃奇，因為他只給了一點點。

約小亞：2011年在弗雷蒙德的引導(dǎo)下，皮埃奇在瑞士設(shè)立過一個基金會，因為他沒有子嗣，設(shè)立基金會可以避免大額的遺產(chǎn)稅。

到了2023年2月，皮埃奇想修改這個遺產(chǎn)分配方案，把愛馬仕股份收回來重新分配，給園丁一半，但弗雷蒙德告訴他這個想法不是很合規(guī)。于是皮埃奇想到了另一個方法，收養(yǎng)這個50多歲的園丁，把他變成繼承人，這樣可以繞開基金會拿到愛馬仕股份。

過程中弗雷蒙德繼續(xù)攪局，皮埃奇才發(fā)現(xiàn)自己手上近6%的愛馬仕股票消失了。

麻花：皮埃奇2023年在瑞士對弗雷蒙德發(fā)起了訴訟，他指控了哪些事情？

約小亞：主要是巨額詐騙，但法院駁回了指控，理由就是皮埃奇在24年間自愿將他的財富管理委托給了弗雷蒙德，而且簽署了大量授權(quán)書和空白文件，允許他訪問自己的賬戶。如果你指控詐騙，你就不要給空白的簽好字的文件、授權(quán)之類的，你應(yīng)該更謹慎地管理你的財富。

尼古拉斯·皮埃奇在其西班牙南部的房產(chǎn)中（2011年）圖片來源：《多菲內(nèi)自由報》

肖文杰：弗雷蒙德是個什么樣的人？

約小亞：弗雷蒙德確實是混瑞士金融圈的，他岳父是日內(nèi)瓦最受尊敬的銀行家之一，1989年就安排了弗雷蒙德跟皮埃奇結(jié)識。

弗雷蒙德在很多公司負責過私人財富管理，在2001年自己創(chuàng)建公司，專門為想去瑞士避稅的人服務(wù)。

不過《華爾街日報》有獨家爆料說，弗雷蒙德早年有些不太好的職業(yè)習慣，比如讓客戶預(yù)先簽名空白表格。而且他手腳不太干凈，客戶賬戶里面的錢可能會莫名其妙地少掉一點。他也面臨過多次不當行為指控，比如偽造文件、違反信托義務(wù)、內(nèi)部交易等等等等。初代“邦女郎”是他的客戶之一，就說過他手腳不干凈。

肖文杰：空白表格的意思是，我在表格上簽了字，具體對我的錢怎么操作，后面人可以再填？

約小亞：對。瑞士的銀行出于操作便利，允許代理人使用客戶預(yù)先簽名的空白文件來處理交易。

還要提一點，皮埃奇持有的6%愛馬仕股票，本身是一種不記名股票，就是你不看到股票實物的話，不會知道它在哪里。

肖文杰：它類似于紙幣這種東西嗎？

約小亞：它跟現(xiàn)金一樣，誰拿著它誰就能使用它。

麻花：皮埃奇的股票原本就是不記名的，還是在某個時間段變成不記名的？

約小亞：首先強調(diào)一下不記名股票的性質(zhì)，它跟記名股票都是由公司的董事長或者董事簽署發(fā)行的，行使的權(quán)利也一模一樣。差別只在于記名股票會寫明股票是發(fā)給誰的，不記名股票只寫一個持票人，持票人的名字也不會登記在冊，而且公司沒有義務(wù)去查股票到底屬于誰。

這是一種很奇特的東西，但它竟然是法國上市公司一種慣例。

麻花：所以不只是愛馬仕一家會用到不記名股票。

約小亞：是的，LVMH的股東結(jié)構(gòu)里也包括了一部分不記名的股票。

我們可以做一些合理推斷，皮埃奇的愛馬仕股票主要是繼承的，我感覺應(yīng)該是更早以前，比如愛馬仕在20世紀早期或中期發(fā)行的家族股票，可能那個時候不是特別的規(guī)范，包括有一些自己的需求，可能當時就已經(jīng)使用了不記名股票，所以他拿到的也是不記名股票。

肖文杰：如果不記名，它只是一些紙，我怎么知道有這些股票？

約小亞：你要宣告你有這個東西，以及如果真要查，你最好能拿得出來。

愛馬仕自己也很搞笑，我們一直說皮埃奇是愛馬仕最大的個人股東之一，但是直到皮埃奇在2011年接受媒體采訪，自爆持股比例時候，愛馬仕才知道這個人有6%的公司股票，才把這個事情寫到了公司的財報附注上。

麻花：整個公司聽起來對股票的管理非常草臺班子。

肖文杰：所以皮埃奇認為弗雷蒙德騙了他的錢，但法院判決說沒有詐騙，這個事情到底怎么回事？

約小亞：我們剛剛提到皮埃奇在瑞士訴訟弗雷蒙德，其實只是所有訴訟的第一場，后面還有很多次。

2025年年中，弗雷蒙德主動以瑞士公民的身份到法國，接受法國當局的詢問。這當中爆出了一些非常詭異的說法，比如弗雷蒙德說他是皮埃奇的情人。

但調(diào)查人員只關(guān)心錢到底去了哪里，他們問到一個點，弗雷蒙德是不是在2000年代就把皮埃奇的股票賣給了阿爾諾和LVMH集團。弗雷蒙德在法國的詢問當中承認了這件事，而且表示皮埃奇完全知情。這是他第一次承認，他此前一直說股票沒有賣，皮埃奇也完全沒有參與。

法國當局立刻就覺得案子定了，開始對他提起初步指控，包括偽造文件、使用偽造文件，以及嚴重違反信托義務(wù)等。在作證以后的一周半，弗雷蒙德在瑞士的鐵軌上面被火車撞了，官方認定是自殺。

尼古拉斯·皮埃奇（2011） 圖片來源：《多菲內(nèi)自由報》

肖文杰：所以現(xiàn)在這個錢就不知道去哪里了。

約小亞：懸案，現(xiàn)在皮埃奇還在告LVMH，說他股票被LVMH騙走了。

麻花：《華爾街日報》提到，皮埃奇的法律團隊委托了一個叫FTI的審計團隊，也查出了一些東西。

比如截止到2013年底，皮埃奇自己仍持有53萬股的愛馬仕股份，相比以前的600萬股已經(jīng)縮水了很多，但在2013年年底還是值1.34億歐元的。在之后的十年，這些股份逐漸從皮埃奇的賬戶里面清零了。

弗雷蒙德還和皮埃奇設(shè)立了很多聯(lián)名賬戶，皮埃奇往其中的一個日內(nèi)瓦的銀行賬戶里存入過3580萬歐元。從這些賬戶里轉(zhuǎn)出來的資金主要被弗雷蒙德個人拿去買股票和藝術(shù)品了。這個賬戶關(guān)閉的時候還有1500萬歐元，也全部轉(zhuǎn)給了弗雷蒙德。

肖文杰：一個不能被完全證實的故事版本，就是弗雷蒙德和皮埃奇之前的關(guān)系非常緊密，弗雷蒙德獲得了皮埃奇全權(quán)的財產(chǎn)管理權(quán)，通過皮埃奇的大意或者說沒腦子，把600萬股的愛馬仕股票一點點轉(zhuǎn)移走了，大多數(shù)收益可能都是弗雷蒙德這邊獲得了。

然后東窗事發(fā)，皮埃奇告了弗雷蒙德，在案件深入調(diào)查的過程中，弗雷蒙德自殺了，錢也已經(jīng)沒有了。

麻花：也有一些旁觀者和媒體推斷出了一種陰謀論，說皮埃奇是在假裝毫不知情的小白兔，種種操作只是為了逃避大額遺產(chǎn)稅。

約小亞：我覺得這個分兩點，一是能不能逃避遺產(chǎn)稅，二是他到底知不知情。

先說知不知情，我個人傾向他不知情，有幾個理由。首先他之前提出過想要家族成員對公司有獨立的控制力，還曾經(jīng)加入過愛馬仕的監(jiān)事會。對他來說，肯定是握有這些股權(quán)去吃股息更有利。一旦真的被查實股票已經(jīng)出售了，他會失去最主要的經(jīng)濟收入，你每年這么多的股息收入不要了嗎？

另外我覺得遺產(chǎn)稅沒法逃避。這個事情不是靠他裝傻或者藝高人膽大就可以混過去的。假設(shè)他真的持有這些股票，走所謂的領(lǐng)養(yǎng)路線，雖然聽起來詭異，但這在法律層面是合法的，他沒必要把事情變得更復(fù)雜。至于園丁一家為什么會出現(xiàn)，可能跟弗雷蒙德一樣就是為財而來。

精明和有錢還是兩回事，精明的人應(yīng)該更早展現(xiàn)他的精明，而不是多年后突然變成從大傻子變得精明。我覺得皮埃奇就是一個笨得流黃湯的超級有錢人。

02

LVMH的收購奇襲

和愛馬仕家族保衛(wèi)戰(zhàn)

肖文杰：剛剛LVMH和阿爾諾的名字已經(jīng)出現(xiàn)過很多次，當時LVMH買愛馬仕股票是個非常轟動的商業(yè)事件。

麻花：LVMH最多的時候是拿到了愛馬仕超過20%的股權(quán)，它分別是在什么時候買入了愛馬仕多少的股權(quán)？

LVMH集團掌門人貝爾納·阿爾諾 圖片來源：CNBC

約小亞：第一階段是2001-2002年，那個時候LVMH還是直接去買愛馬仕股份，股份隨后被拆分轉(zhuǎn)移到三家巴拿馬公司手上。2006年6月愛馬仕拆股以后，這些股票也是一拆三，總持股數(shù)合計達到了530萬股，持股比例小于5%。

第二階段就比較大膽了，主要是討論可行性。從2006年12月開始，愛馬仕的傳奇CEO讓·路易·杜馬斯身患絕癥，當時LVMH覺得愛馬仕有機可乘了，開始委托投行羅斯柴爾德規(guī)劃怎么收購愛馬仕的股權(quán)。他們當時的方案代號叫“Project Mercure”

（注：愛馬仕的品牌名Hermès本身正是希臘神話中的商業(yè)、旅行與信使之神，對應(yīng)羅馬神話的墨丘利）

羅斯柴爾德最早給的思路是，愛馬仕的股權(quán)分散在各個家族成員手上，只要找到一些愿意合作的成員買股權(quán)，整個愛馬仕股權(quán)的平衡結(jié)構(gòu)就會被改變。

到了2008年，整個方案走到第三稿，他們開始考慮從一部分愛馬仕家族成員里面收購大概10%的股份，再在公開市場上收購18%的股份，就可以基本上改變愛馬仕的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

但這中間，2007年時另一個外腦，法國外貿(mào)銀行的一個愛爾蘭子公司，跟LVMH提了一個新方案，叫做股權(quán)互換合約。LVMH覺得這個思路不錯，之后就在香港設(shè)立了專門的子公司來操作，后來就走了股權(quán)互換這個思路。

肖文杰：愛馬仕的股權(quán)比較分散，這大概是個什么概念？

約小亞：愛馬仕1993年上市，那時候家族成員占股的比例很大，大概是百分之八十幾。后來相對放寬一點，但流通股比例一般來說是20%-30%左右。

麻花：我們再談?wù)劰蓹?quán)互換。

約小亞：股權(quán)互換（Equity Swap）是個比較復(fù)雜的金融概念，它的核心是一種基于股票價格的賭局。

首先是基礎(chǔ)版。做個模擬，對象是我和肖文杰，我們現(xiàn)在開始打賭，一年后特斯拉的股價會怎樣。現(xiàn)在特斯拉股價大概是450美元，一年以后漲就是我贏，跌就是肖文杰贏。

如果一年以后漲到1000美元，我贏了，你要把股價相應(yīng)的差價付給我，等于550美元。那如果一年以后股價跌了，比如說跌到350……

肖文杰：你要給我100。這個是純賭，我們手上并沒有股票？

約小亞：對，暫時還沒有，這是基礎(chǔ)版的股權(quán)互換。

進入進階版：如果你覺得特斯拉股價未來一年漲的可能性比較高，你在我們訂立賭約的時候，同時以450美元的價格去買一股特斯拉的實體股票。一年以后它漲到了1000美元，理論上你輸了付我550美元，但同時你又以450美元的價格買了股票，所以漲到1000美元的時候你其實賺了550美元。

肖文杰：等于我在里面空轉(zhuǎn)一年。

約小亞：對。這就到了進階Plus版：我占用了你的資金讓你空轉(zhuǎn)一年，那我付你一點服務(wù)費，讓你不至于完全空轉(zhuǎn)。

最后到了進階Pro版：我們原來一直是現(xiàn)金交割，但我可以選擇實物交割，比如一年以后特斯拉股價漲到了1000美元，你就把你手上這一股特斯拉股票轉(zhuǎn)讓給我。

這時候我首先要把服務(wù)費給你，還要給你你之前買入這一股的初始股價，也就是450美元。

肖文杰：所以你支付出了450美元加一點服務(wù)費，但是獲得了現(xiàn)在價值1000美元的股票。

約小亞：對。這里把交割形式從現(xiàn)金交割變成實物交割，它就成了一種隱匿的、購買未來股票的辦法。

圖片來源：Investigation

肖文杰：如果我在公開市場光明正大去買股票，超過5%就得公告，如果我搞賭約，我可以突然有一天買很多股票。這個就是LVMH的目的嗎？

約小亞：對，整個方案基本上是這樣來運作起來的。

2008年到2010年的6月，LVMH的子公司跟三家法國的銀行簽訂了互換合約，它們分別是法國外貿(mào)銀行旗下的一個子公司，對應(yīng)的是500萬股愛馬仕股票，占總股本4.7%；法國興業(yè)銀行，480萬股，占4.5%；東方匯理銀行，320萬股，占3%。這其實還比較隱秘，在舉牌線以下，三家銀行簽合約時都簽的是現(xiàn)金結(jié)算。

到2010年6月，LVMH開始詢問三家能不能把結(jié)算方式改成用股票實物結(jié)算。為什么是這個時間點？因為患了不治之癥的愛馬仕傳奇CEO正好在這時候去世一個月了，這是愛馬仕最脆弱的時候，LVMH決定猛攻。

肖文杰：銀行一開始跟阿爾諾談的時候，有沒有想到阿爾諾要拿愛馬仕的股票？

約小亞：法國金融監(jiān)管局AMF的報告里面有提到，三家銀行在簽協(xié)議時有補充條款，比如要求只能以現(xiàn)金結(jié)算之類。但LVMH保留了未來修改條款的可能性，給自己留了口子。到2010年10月，三家銀行原則性同意修改結(jié)算方式，變成以股票實物來結(jié)算。

其實LVMH自己也猶豫過結(jié)算方式。2010年9月，它還跟另外一個投行拉扎德銀行分析過，哪種結(jié)算方式比較好。第一種叫提前現(xiàn)金結(jié)算，第二種叫期滿現(xiàn)金結(jié)算，第三種是股票提前結(jié)算。

2010年10月19號，拉扎德銀行最終建議了股票提前結(jié)算，10月21號LVMH就召開了董事會討論這個可行性。

當時董事會是提出兩點，第一，公司手上已經(jīng)有部分愛馬仕股票，第二，公司債務(wù)水平下降。如果現(xiàn)金結(jié)算，現(xiàn)階段我們不需要那么多錢，但我們想要愛馬仕的股票，所以最后決定以股票提前結(jié)算的方式來搞定。

10月22號，法國興業(yè)銀行和法國外貿(mào)銀行已經(jīng)把它們手上的股票實物提前結(jié)算掉了，把480萬股和500萬股轉(zhuǎn)給了LVMH的子公司。當時結(jié)算價格是每股85歐元，后來愛馬仕的股票波動時漲到了120歐元。

10月23號，LVMH發(fā)布公告，說已經(jīng)持有1501.6萬股愛馬仕股票，占總股本的14.2%，同時它手上還有300萬股東方匯理銀行的互換合約。

到10月26號，這部分股票實物進一步兌現(xiàn)，LVMH宣布它對愛馬仕股票的總持股量達到了1801.7萬股，占總股本比的17.1%了，再下一步就是它去公開市場再買一點。

麻花：投行手里的愛馬仕股份是從哪里來的？

約小亞：有一部分股權(quán)是從愛馬仕的家族股份里面流出來的，而且這些股權(quán)的流出是LVMH先知道了它們的存在，再去告訴銀行你從這個地方買。

麻花：所以在2010年10月連續(xù)的某幾天，愛馬仕家族突然收到消息，人在家中坐，鍋從天上來，我在外面流通的股票都被別人買走了，而且是被一個自己的競爭對手給買走了。

約小亞：我看到一個商學(xué)院的報告，說愛馬仕當時的CEO是在度假時接到了阿爾諾的電話，說我已經(jīng)持有了你們很多股份，你自己想辦法吧。

肖文杰：從愛馬仕角度來說，就是一夜之間領(lǐng)袖剛?cè)ナ溃赃呉晃慌笥丫屯蝗痪褪钦f我要成為你的新主人了。

麻花：那愛馬仕家族是怎么防御的？

約小亞：當時愛馬仕那個被打電話的CEO，聯(lián)系了52位愛馬仕的家族成員討論一個新方案，成立一個新的合資實體，把分散的股票拿過來，目標是新實體持股比例超過50%，這樣即使阿爾諾進來，也有辦法把他投出去。

愛馬仕在2011年1月份向AMF報告了這個事，不過新實體2011年的11月底才正式成立，當時LVMH真的是打到家門口，它的持股比例升到了22.3%，市場上流通的愛馬仕股票只剩下7%點幾了。

這個公司實體就叫H51，它計劃是收購50.2%的愛馬仕股票，當然整個家族手里的股票并沒有完全投到這個實體里，有些家族成員可能還是有小心思，所以他們手上留了12.6%的愛馬仕股票沒有放到H51里，但H51對這部分放在外面的股票有優(yōu)先購買權(quán)。

H51還有一些別的要求，比如放進來的股權(quán)，H51對它有20年的鎖定權(quán)，期間家族成員不能出售這些股權(quán)。

2011年12月法國《世界報》報道愛馬仕家族試圖遏制阿爾諾的野心

圖片來源：Investigation

肖文杰：那些家族成員也是有點舍小家為大家了，不能出售股權(quán)，自己的流動性就會受影響。

約小亞：說明你還是為家族付出了，敵人來了還是團結(jié)起來了。實際上防御這幾年，愛馬仕的特別股息異常高，這可能也是對家族成員的補償。

麻花：愛馬仕家族成員匯聚起來湊H51，這個過程中皮埃奇做了什么？

約小亞：他的行為非常奇怪，H51籌建過程中，2011年3月，皮埃奇接受了法國《星期日周報》的采訪，第一次披露自己擁有不到6%的愛馬仕股票這個事實。

肖文杰：也就是公司生死存亡的時候，愛馬仕才知道有那么大一筆錢在這個人手里。

麻花：而且他沒有加入救家族的事業(yè)。

肖文杰：我覺得他這個行為非常的待價而沽，這邊家族在跟LVMH打架，然后我跳出來說我有很多的股票，你們誰來。

約小亞：但他自己在采訪里面又說，我不考慮把股權(quán)賣給LVMH，我要自己持有。他說覺得H51最大的弊端就是會剝奪家族股東對于公司管理的個人控制。他的原話是，每個人的自主權(quán)才是我們長期團結(jié)的最佳保障。

麻花：兩位覺得皮埃奇把股票給了LVMH的可能性有多大？

約小亞：法國《世界報》援引當時AMF的調(diào)查報告，報告里明確說，皮埃奇的股票已經(jīng)出售給了LVMH。操作方法是，皮埃奇?zhèn)€人賬戶里的愛馬仕股票轉(zhuǎn)到了一個為了交易設(shè)立的空殼公司，這個空殼公司的法人是LVMH的員工，他同時是弗雷蒙德一個公司的董事。

麻花：又cue到弗雷蒙德，顯得他更可疑了。

約小亞：對，不過這個報告有個明顯的沖突點，它說皮埃奇的持倉是880萬股，但實際上就我們一直提到是600萬股，這里多了280萬。

肖文杰：反正弗雷蒙德很有可能把這些股票跟LVMH達成了交易。

約小亞：再看一下愛馬仕自己的披露，它在2011年就宣布了皮埃奇的持股數(shù)量。到2016年，愛馬仕在財報披露里做了調(diào)整，當年皮埃奇沒有像往年一樣披露其持股總數(shù)，但又表示自己沒有向上或向下穿越任何申報的閾值，所以愛馬仕認定他的持股比例依舊是5%到10%，而且按照他前一年申報608萬的持股總量計入到了公眾持股一列。

這就等于告訴別人，皮埃奇的持股方式可能發(fā)生了變化，但公司出于善意，認為他還是有這些股票。

麻花：那幾年愛馬仕管理團隊和皮埃奇還有一些關(guān)于持股比例的對峙。

2011年，愛馬仕當時的董事長亨利·路易斯·鮑爾，直接飛去找皮埃奇，問他是不是把股份賣給了LVMH。當時皮埃奇否認了，說股票在日內(nèi)瓦一個銀行賬戶里。

2014年，愛馬仕要求皮埃奇提供銀行對賬單來確認所持股份，皮埃奇拒絕了。

2015年10月，愛馬仕對一個未具名個人提起了刑事申訴，指控對方偽造和使用偽造文件說明其持有的股份數(shù)量。有知情人士透露說，這個未具名個人就是皮埃奇。但皮埃奇否認了指控，他還在2018年寫信告訴法官，說他自己親自多次核實過，他的愛馬仕持股沒有問題。

不過我們前面提到，2013年底皮埃奇手里的愛馬仕股份只剩53萬股了，如果他在2018年真的親自核實過，為什么會告訴法官沒問題。

肖文杰：所以皮埃奇也不是純粹兩手一攤的傻白甜，他可能多多少少有些知情。

麻花：這個收購奇襲最后是怎么收尾的？

約小亞：2013年7月，AMF開出了一個針對LVMH的800萬歐元的罰單。

從2012年開始，愛馬仕和LVMH多次互訴，到2014年的9月底形成最終和解協(xié)議，LVMH同意放棄它持有的23.2%的愛馬仕股份當中的絕大部分，未來5年內(nèi)不會再收購愛馬仕的任何股份。

不過所謂的放棄股份，處理方式也很詭異，是特別派息。

肖文杰：類似于騰訊特別派息京東的股票給自己的股東是么？但LVMH的股東不是有很多就是阿爾諾的公司嗎？

約小亞：對，雖然大部分愛馬仕的股票真的派到了公開市場或機構(gòu)持倉里，但迪奧還有兩家阿爾諾的家族企業(yè)，三家公司還是合計持有8.48%的愛馬仕股票。

不過LVMH在2017年7月披露，原來聯(lián)合持股的三家公司里，持股比例最大的一個子公司，已經(jīng)大幅的減持了愛馬仕的股份，降到1.7%，明顯低于5%的強制披露要求，以后也不再披露相關(guān)持倉。

肖文杰：其實LVMH完全沒虧，它把愛馬仕股票散出去的時候，已經(jīng)比2010年開始搞這件事情的時候漲非常多了。

約小亞：對，阿爾諾在股東大會上有個名言，說我們原本并沒有計劃成為愛馬仕的股東，只是進行了一筆投資，但事情的發(fā)展卻出乎我們的意料。

肖文杰：關(guān)于這件事情我查到一個更著名的言論，愛馬仕時任首席執(zhí)行官帕特里克·托馬斯曾以激烈比喻回應(yīng)收購企圖，他說“若想追求一位美麗的女士，你不該從背后強奸她”

（時尚權(quán)威媒體《女裝日報》記載為“If you want to seduce a beautiful woman, you don't start by raping her from behind.”）

約小亞：反正對于LVMH來說，它最開始有可能個現(xiàn)金投資，之后變成實物投資，然后最后又變成現(xiàn)金投資，它在里面賺了兩次。而在整個交易那么長的時間里，愛馬仕的表現(xiàn)一直很好，并沒有受到股權(quán)爭議的影響，業(yè)績一直很穩(wěn)定。

麻花：那就牽涉到另外一個問題，為什么愛馬仕業(yè)績能夠一直這么好，它到底為什么那么香。

03

什么造就了資本最愛的愛馬仕

肖文杰：從財務(wù)指標看，2024年的財報里，愛馬仕銷售額首次突破150億歐元，毛利率超過70%，營業(yè)利潤率高達40.5%，最夸張的是凈利潤率是30%。

麻花：做個對比，LVMH2024年凈利潤率是14.8%。開云這兩年比較撲街，凈利潤率是6.6%，這個差距非常大。

肖文杰：所以大家都說它是現(xiàn)金牛，每賣出100塊錢的東西，純利潤是30塊。

約小亞：也可以派息的角度反證一下，你能派出這么多息，首先得有這么多凈利潤。

肖文杰：雖然股息率只有1%點幾，但一股是2000多歐元，派20多歐元，絕對值不少。

所以它盈利能力非常強，現(xiàn)金流充沛，它還幾乎沒有負債，不像LVMH做了很多收購，有一定的負債率。

圖片來源：Hermès

麻花：它不只是在二級市場表現(xiàn)很好，它在二手市場的表現(xiàn)一樣很好。

香奈兒最近有些產(chǎn)品漲價很厲害，部分產(chǎn)品已經(jīng)跟愛馬仕接近。但在二手市場，香奈兒貶值很厲害的，愛馬仕卻非常堅挺。

有個二手交易平臺Rebag 2023年的奢侈品時尚轉(zhuǎn)售報告，愛馬仕手袋在當時已經(jīng)連續(xù)四年位居榜首，平均保值率在110%左右，香奈兒是85%，LV是80%-85%。可能這兩年保值率能和愛馬仕相提并論的就只有Goyard。

約小亞：還有The Row，它這兩年被大家關(guān)注到，也是因為二手保值率突然提升、快要跟愛馬仕齊平了。

肖文杰：對那些新的品牌來說，它都是在某個時間節(jié)點達到了某個高度，但愛馬仕一直都是這個高度。

麻花：還有一點是，疫情之后這幾年，整個奢侈品行業(yè)表現(xiàn)并不好，2024年全球個人奢侈品市場是萎縮了大概2%左右，但是愛馬仕在這一年的營收，按照固定匯率計算還是增長了15%。

所以為什么奢侈品行業(yè)起起伏伏，愛馬仕卻一直很堅挺？

肖文杰：它在塑造稀缺性上確實做到了一個奢侈品可以做到極致，或者是這個奢侈品的概念，它是最完整、充分、極致的實踐。

約小亞：它自己好像不用“奢侈品”這個概念。

肖文杰：它會說自己是個工匠品牌。所謂稀缺，從產(chǎn)品層面看，大家都認為它是那種非常匠心手藝的作品，不管是包還是絲巾，都是由一個工匠從頭到尾來制作的。而且它嚴格控制自己的產(chǎn)量規(guī)模和銷售渠道，能一直保持稀缺。

但核心還是，它在歷史長河當中能夠建立一個共識，所有人都認為你這樣一套是最好最稀缺的。

愛馬仕最開始專門為貴族和王室做馬具出行，之后進入到旅行箱包。它幾個經(jīng)典款，一個Kelly包，一個Birkin包，都是公眾意識到，它在上流或者說是貴族階層里是如此受歡迎，才會被奉為經(jīng)典。

Kelly包本來不叫Kelly包，是因為摩洛哥王妃Grace Kelly，被一個雜志拍到她用這個包包遮擋懷孕后微微隆起的小腹，大家才開始稱呼它為Kelly包。Birkin包是愛馬仕第四代掌門人和英國女演員Jane Birkin在飛機上偶遇，Birkin抱怨說我想要一個容量更大的媽媽包你們沒有，第四代掌門人在飛機上當場手繪了一個草圖，形成了后來的Birkin包，

大家就會覺得，首先掌門人對家族工匠這個部分非常了解，真的在傳承手工藝，同時它對于品質(zhì)或者是大家需求是有滿足到的，那逐漸就形成這樣一個地位，跟我們現(xiàn)在品牌請代言人或者是某某某同款，邏輯是反過來的。

愛馬仕工匠 圖片來源：Hermès

約小亞：愛馬仕從來不請代言人，廣告里也很少出現(xiàn)產(chǎn)品樣式，它都是宣傳一些概念，或者是講自己的理念、故事、氛圍。

其實愛馬仕有一個很好的點是，它每年的業(yè)績增長率是完全可預(yù)測的。這是從它產(chǎn)能的增長率來定的，而它產(chǎn)能增長率又是通過它工匠增長率來定的。它每年大概是新增500個工匠，這500個工匠只能做出這么多包來，所以說每年核心皮具產(chǎn)能增長大概是7%左右，遠低于市場需求的增長，它又順應(yīng)著產(chǎn)能有限，適當做提價，比如說每年提價6%到7%。

肖文杰：縱向比較的話，汽車行業(yè)里法拉利跟愛馬仕可能比較接近，限制產(chǎn)量，保持絕對的價值，“以產(chǎn)定銷”，你每年生產(chǎn)多少、增加多少是確定的。所以法拉利單獨上市時，大家也會認為是香餑餑。

橫向?qū)Ρ鹊脑挘莩奁沸袠I(yè)比如LVMH，首先它不是一個單品牌，它收購很多品牌之后會做很多擴大規(guī)模的事，就會和愛馬仕不一樣。

約小亞：LVMH就是一個奢侈品的ETF。

麻花：為什么其他奢侈品公司學(xué)不會愛馬仕的這套操作？

肖文杰：這個事情如果你一旦破功就沒有辦法再回去了，一旦稀釋是不可能再把濃度提上來的。

這也是為什么愛馬仕非常排斥被LVMH收購的原因。LVMH收了一些別的品牌后，大規(guī)模擴展產(chǎn)品線、擴展規(guī)模，它的價格體系馬上就不穩(wěn)定了。你超過百年堅持這一套的話，其實是有很大挑戰(zhàn)的。

麻花：我覺得他所有的現(xiàn)在好的表現(xiàn)，都來源于他家族企業(yè)文化里面的克制，然后這個克制又要call back回去，跟它的股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。大多數(shù)上市公司還是有短期盈利的壓力，但愛馬仕目前只有20%多的股票在公開市場流通的，它受到股東的業(yè)績壓力會更小一些，可以更任性的去堅持做它想做的事情。

我覺得這是大多數(shù)企業(yè)做大了，或者說奢侈品公司做上市了沒，都沒有辦法去做的一個事情。

約小亞：一般來說如果上市公司整個底色是一個家族企業(yè)的背景的話，其實它往往會被投資者低估，尤其對小股東來說，會感覺自己的整個權(quán)益很受限制，愛馬仕只能說是個特例。

肖文杰：既然愛馬仕這么傳統(tǒng)，當初1993年為什么還要去上市？

約小亞：雖然愛馬仕是個家族企業(yè)，但200多人，還是會有人有套現(xiàn)需求，或者對家族企業(yè)沒有興趣。他們家族后代的發(fā)展確實非常五花八門，很多人都有很強的個人興趣和專長。所以當年上市，一個主要理由就是如果你對家族企業(yè)沒興趣，你可以這時候選擇套現(xiàn)。

肖文杰：當時很多人家族成員想要出手自己手里的股票，但因為沒有上市，都不知道這個股票應(yīng)該賣多少錢。

約小亞：當時的所謂私下交易也不是很好做，所以上市是最合理的方法。那時候家族意思就是上市了都有個明確價格，你想要套現(xiàn)就套現(xiàn)，想要參與到家族里，比如進董事會監(jiān)事會，就按照規(guī)則來。這樣既保證你拿到了錢，同時也保證了公司能經(jīng)營下去。

在A股或者港股上市的話，你的流通股比例要求好像是至少10%，但當時愛馬仕的IPO只是額外發(fā)行了4%的新股，但家族股東和外部股東手里的股票是可以借這個上市機會流通的。最后湊一湊，大概流通出去20%多，這個也符合上市的規(guī)定了。

肖文杰：只不過可能愛馬仕家族股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化的過程，離后來成立H51來防止LVMH這種更高手段的操作還差一步。

約小亞：我覺得這是一個生長痛，愛馬仕去上市的時候還是一個很小的公司，當時市值6億歐元，它可能完全想象不到之后自己能夠成長到這么一個水平，以及LVMH真的很喜歡它。

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