醫保雙目錄終極大考：三家千億藥企的三種答卷 || 新質π

照見中國和世界的創新——

“新質π”開欄的話

我們正處于一個由新質生產力重繪經濟版圖的時代。新質生產力以科技創新為內核，同時也代表了一種面向未來的新經濟理念與新商業范式。

為此，秦朔朋友圈開啟「新質π」欄目。π，是無限不循環的常數，象征著突破邊界、永無止境的探索，也象征著對既有模式和思維的超越。

我們希望「新質π」成為觀察新質生產力的精準透鏡。我們不僅關注新質技術的“硬實力”，而且致力于解讀新質企業和新質企業家的“軟內核”——那是對未知的遠見、穿越周期的韌性，以及用創新造福社會的價值追求。弘揚這種精神，記錄商業文明的演進，是本欄目的深層主旨。

為此，我們誠摯邀請處于創新前沿的開拓者——無論是領航者、破局者、思考者還是隧道中的求索者——與我們在一起，貼近實踐，分享觀點。

探索無限，鏡見未來。這里是「新質π」，期待與您一同，解碼新時代創新的核心密碼。

一場關乎3萬億醫保基金流向和13億人用藥的目錄調整解讀會，在寒冬清晨引來上百名藥企代表、醫院藥師和保險精英排隊等候。線上直播更吸引超23萬人圍觀——這已不只是一場政策解讀，更是中國醫藥產業價值重估的現場路演。

2025年12月7日，中國醫療保障體系完成了一次歷史性的制度重構。新版《國家基本醫療保險藥品目錄》與史上首份《商業健康保險創新藥品目錄》同步發布，標志著“雙目錄”支付新時代的到來。

基本醫保目錄新增114種藥品，其中50種為1類創新藥，創歷史新高；商保目錄則單獨納入19種臨床價值高但價格極為昂貴的藥品。國家醫保局醫藥服務管理司司長黃心宇在解讀會上定調：“要支持真創新，真支持創新，支持差異化創新。”

18個字的定調中，“創新”被強調了三遍。

與此同時，國家藥監局宣布，2025年中國批準上市的創新藥已達69個，超過了去年全年的48個，再創歷史新高。一邊是創新藥的“井噴”，一邊是支付體系的“分流”，聚光燈下，中國頭部藥企站在了戰略抉擇的十字路口，也預示著下一個十年中國創新藥的命運軌跡。

從“保基本”到“價值分層”的制度裂變

2025年醫保“雙目錄”的落地，并非簡單的藥品擴容，而是一場深刻的支付體系供給側改革，其核心在于建立了一套精細化的創新藥價值篩選與回報機制。

黃心宇司長在解讀會上明確表示，“不改主成分、不改適應癥、不改給藥途徑、不改臨床價值的‘四不改’藥品，通過評審的可能性很小。”這意味著，醫保追求的是真創新和差異化創新，而非浪費科研資源的“過度內卷式創新”。

這一原則在評審數據中得到嚴格執行：2025年通過形式審查的311種目錄外藥品中，僅有127種進入談判/競價環節，目錄外藥品專家評審通過率降至41.48%，較2023年的約64%和2024年的48%持續下降。然而，有意思的是，進入談判環節的藥品，成功率高達88.19%，一定程度反映出準入規則的清晰，反而有利于企業定價預期向理性回歸。

至于首版商保創新藥目錄的誕生，無疑為那些“創新程度高、臨床價值大、無法被基本醫保目錄內藥品替代”的高值藥物開辟了獨立通道。不過在欣喜之余，對其具體的實操落地，有業內人士依舊表達了憂慮。

浙江省醫療保障研究會副會長王平洋直指存在的三大核心問題：定價、周期對接和險企藥企對接平臺的缺失。商保產品的定價需要精準的精算數據支持，而創新藥的使用量在“三除外”政策支持后可能激增，給保險公司帶來測算風險。

一個典型案例是明星減肥藥司美格魯肽。盡管其減重適應癥臨床需求巨大，但商保專家組認為，如果沒有專門設計的保險產品，該藥將引發嚴重的“逆向選擇”風險。即健康人群會僅為了減肥而投保，導致風險不可控，搖擺在“理想藍圖”與“現實骨感”間的困境，令其最終未被納入商保目錄。

盡管面臨重重挑戰，產業各界普遍的共識是，醫保對創新藥產業的支持的力度是空前的。截至2025年10月底，醫保基金為協議期內談判藥品支付累計超過4600億元，惠及患者超10億人次，帶動相關藥品銷售超6700億元。

黃心宇在提及這些數據時強調：“這是一個較龐大的數字，也能體現出醫保部門不是喊口號，而是‘真金白銀’支持創新藥的發展。”

戰略大分野中的三條路徑

不同于七年前的首次醫保談判，如今所有藥企已經對游戲規則熟稔于心。只不過，面對今年新的一套規則，每家企業都有自己的解讀，在戰略取舍和資源投入上也不盡相同。這既取決于基因，也源自經驗積累，而資本市場則像一面鏡子，折射出潛藏的草蛇灰線。

1.恒瑞醫藥：“全能生態型”的轉身遠征

恒瑞醫藥選擇的是一條依托全產業鏈優勢進行“批量創新”的“全能生態型”路徑。2025年醫保談判中，恒瑞一次性新增10款創新藥進入目錄，累計20款產品/適應癥調整成功，展現了其“集團軍作戰”的體系化能力，被外界普遍視為最大贏家。

曾經的恒瑞是BD（業務拓展）“絕緣體”，創始人孫飄揚曾堅持“不從市場拿錢”，對外授權（License-out）態度謹慎。但危機倒逼變革，2021年仿制藥集采沖擊與PD-1價格跳水導致公司凈利潤下滑超28%，市值從峰值蒸發超4000億元。

戰略覺醒后，恒瑞的航向發生了根本性轉變，BD交易迎來爆發。2025年7月，其與葛蘭素史克達成一項潛在總交易額125億美元的授權協議，創下中國創新藥單筆BD總交易額紀錄。從2023年到2025年上半年，恒瑞完成了多筆與默沙東、GSK等全球頂級藥企的重磅交易，BD收入已成為其業績增長的第二引擎。

為支撐創新與國際化，恒瑞甚至打破了“零融資”傳統，于2025年5月在香港完成近五年醫藥板塊最大IPO，募資約99億港元。這一舉動標志著其資本戰略從“封閉自持”徹底轉向“開放協同”。

但恒瑞的轉型遠未成功，國際化深度不足與研發原創性瓶頸，是最大掣肘。2025年前三季度，恒瑞海外授權收入18.7億元，占總營收比重僅8%，遠低于百濟神州同期超60%的海外營收占比。而且，恒瑞國際化高度依賴“授權變現”，自主商業化能力仍是其短板。

此外，盡管管線中有90余個項目，但真正的全球首創藥物占比不足10%，創新模式仍以“Fast-follow”（快速跟進）為主。顯然，對于恒瑞這樣體量的巨艦，“BD為王”的邏輯還太小，聚焦原研創新是轉型的必然。恒瑞若要進階成為具備全球競爭力的跨國藥企（Big Pharma），必然需要補全藥物研發、臨床開發、商業化三塊拼圖。

2.信達生物：“快速規模型”的效率突圍

信達生物代表了一條以卓越研發效率和商業化執行力取勝的“快速規模型”路徑。它的戰略核心是：在已驗證的賽道上，快速構建多元化產品矩陣，追求市場規模與領先地位。財報印證了戰略的有效性，2025年上半年，信達生物營業收入達59.53億元，同比增長50.6%，并成功實現盈利。

作為一貫的“優等生”，在今年的醫保談判中，信達有7款產品（含新適應癥）納入，使其進入國家醫保的創新藥總數達到12款。其中，PD-1產品“達伯舒”所有八項獲批適應癥已全部納入醫保，實現了成熟產品的“全滿貫”。

然而，在產品納入醫保的利好下，信達生物股價在目錄公布后仍然下挫7%，直觀反映了投資者對PD-1等“紅海”賽道利潤空間的持續焦慮。同時也揭示了一個殘酷的現實：在“雙目錄”時代，“進入醫保”已不再是價值的唯一保證。

信達努力用新的模式沖破增長天花板，為市場注入信心。今年10月，信達宣布與日本武田制藥達成創紀錄的114億美元的全球戰略合作，共同開發新一代腫瘤免疫與ADC療法。據摩根士丹利研報，這是中國藥企在腫瘤領域史上最大一筆對外授權交易。

這筆交易不僅帶來了12億美元的首付款，更為關鍵的是雙方采用的Co-Co（共同開發、共同商業化）的模式，將按照比例共擔成本且共享在美國市場的利潤。這種超越簡單的權益授權模式，標志著信達正從依賴單一國內市場，通過多元化國際合作，朝深度參與全球競爭方向突圍。

另外，不容忽視的是，信達手上還握有“王炸”瑪仕度肽，它剛剛在“頭對頭”試驗中擊敗司美格魯肽。如果參照司美格魯肽在全球市場的風光無限，其廣闊的商業前景，不由令人遐想。嗅覺敏銳的高瓴資本，在三季度宣布增資1.2億美元，可以看作是對信達未來轉型突圍投下的一張信任票。

3.康方生物：“尖端突破型”的硬核遠征

不同于恒瑞和信達，康方生物選擇了一條最為陡峭的“尖端突破型”道路：從創業伊始，就不追求管線廣度，而是將所有資源聚焦于開發具有全球競爭力的突破性療法，并憑借“頭對頭”臨床試驗數據定義新的治療標準。

康方在2025年的醫保談判中，其參與談判的5個自研新藥的所有已獲批適應癥，100%成功納入國家醫保目錄，可謂得償所愿。這包括其全球首創雙抗“依沃西”（PD-1/VEGF）新增的一線肺癌適應癥。該適應癥基于一項與默沙東“藥王”帕博利珠單抗的頭對頭Ⅲ期研究，結果顯示其可將患者疾病進展或死亡風險顯著降低49%。

天津大學吳晶教授在醫保解讀會上強調：“如果沒有頭對頭的臨床試驗，想證明自己是‘同類最佳’，是一件非常困難的事情。”康方正是憑借這種最可靠的證據，贏得了醫保專家的認可。

康方商業模式的精髓在于“雙軌制價值兌現”。進入醫保是為了快速惠及中國患者，而真正的價值飛躍則來自全球市場。2022年底，康方將依沃西的部分海外權益以“5億美元首付款+最高45億美元里程碑付款+兩位數銷售分成”的創紀錄條件授予美國Summit公司。輝瑞也表達了對依沃西的興趣，在2025年2月與Summit達成共同合作，研究治療實體瘤的新靶向組合。

“中國有先進的臨床試驗環境，有與國際接軌的監管審查體系，已經具備與國際醫藥企業‘同臺競技’的能力。”復宏漢霖首席執行官朱俊的感慨，在康方身上得到了完美印證。

康方堅持多年的走窄門、磕難關，源自夏瑜博士的創業初心：改變海外新藥在中國滯后多年的現狀。通過較早的License-out海外授權，康方有了擺脫政策依賴，掌握定價主動權的底氣。在摩根大通的投研報告中，將康方列為“中國Biotech價值標的”的理由，就是其“展現了不依賴醫保的商業化能力”。

融入世界產業重構進行時

伴隨“雙目錄”改革發生的，是中國創新藥全面崛起的大時代。仿佛在一夜之間，創新藥已經不再是星星之火，而是呈現出一派燎原之勢。2025年創新藥獲批數量達69個，是2018年14個的近5倍。“量質雙升”的井噴的背后，也預示著產業的競爭邏輯正在發生根本性轉變。

作為中國創新藥出海的“爆發年”，國家藥監局副局長徐景和披露，2025年上半年中國創新藥對外授權總金額已接近660億美元。而據《每日經濟新聞》報道，若算上全年交易，中國創新藥對外授權總金額已突破1000億美元。“跨國醫藥企業現在尋找資產的海外第一站是中國”，有風投機構發出了這樣的斷言。

在全球創新藥產業鏈的深度重構的大背景下，堅實的臨床證據已成為藥企最強的全球硬通貨幣。黃心宇透露，國家醫保局正著力研究完善藥物經濟學評價中“參照藥”的遴選方法。這意味著，未來一款新藥的價值，將不再由企業自稱的“best-in-class”（同類最佳）決定，而是由其與現有最佳療法直接比較的“頭對頭”試驗數據判定。

在今年全國兩會期間，全國政協委員趙宏分享說“一家名不見經傳的中國企業生產的新藥擊敗全世界最暢銷的抗癌藥”——正是通過這種世界通行和公認的方式。

隨著中國創新藥與世界融合接軌的加速，產業生態也將迎來“研發去中心化、發行與商業化集中化”的新格局。這意味著，靈活的生物科技公司（Biotech）將專注于前沿靶點探索和早期研發；而具備強大臨床開發和商業化平臺的大型藥企（Big Pharma）將負責后期開發、申報和市場擴張。

對于正在轉型中的傳統藥企，“雙平臺戰略”，或許更為現實。一方面保留仿制藥作為現金流底座，盡可能地留在牌桌上，另一方面投入搭建創新藥平臺，以時間換空間，通過資本市場謀求“估值再定價”的新故事。

分野已定共赴山海

“雙目錄”時代的幕布已然拉開，它宣告了中國醫藥產業草莽增長時代的終結，和一個以全球臨床價值為唯一通行證的戰略競爭時代的來臨。這場由支付改革引發的價值淘汰賽，必然沒有模糊的中間地帶。

對于中國醫藥產業而言，“雙目錄”如同一場全面的“期中答辯”，嚴肅拷問著從業者的戰略取舍和未來藍圖。無論是恒瑞的“體系厚度”，還是信達的“商業效率”，或是康方的“科研極限”，都已經用時間積淀和資本敘事，在分野的賽道上，掙脫了桎梏，交出了自己的答卷。

透過答卷，我們有理由相信，在這條奔赴山海的道路上，屬于中國的世界級創新藥企正在加速到來。

No.6689 原創首

作者簡介：品牌戰略與市場營銷高管，商業傳記作家，致力破解AI時代企業的轉型、變革與增長之惑。

備注：恒瑞醫藥（SH.600276）、 信達生物（HK.1801 ）、康方生物（HK.9926） 三家上市公司市值統計截止 2025 年 12 月 23 日

開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999

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