資本市場(chǎng)改革深化提升券商業(yè)績(jī)韌性

金融與資本市場(chǎng)相關(guān)部署貫穿于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策要求與重點(diǎn)任務(wù)中，凸顯了金融在服務(wù)“十五五”時(shí)期國家戰(zhàn)略中的重要樞紐地位。當(dāng)前中國證券公司的經(jīng)營環(huán)境已顯著改善，隨著資本市場(chǎng)投融資綜合改革的持續(xù)深化，資本市場(chǎng)韌性將不斷增強(qiáng)，券商的業(yè)績(jī)韌性也有望提高。

本刊特約 方斐/文

2025年12月10日至11日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行。會(huì)議指出，“要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策”“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域”“深入推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)減量提質(zhì)，持續(xù)深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革”。

2025年以來，《推動(dòng)中長期資金入市工作的實(shí)施方案》《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》、科創(chuàng)板深化改革“1+6”政策措施等一系列投資端、融資端的政策相繼落地，資本市場(chǎng)的包容性、適應(yīng)性不斷增強(qiáng)，券商作為資本中介對(duì)于科創(chuàng)的定向支持力度加大。隨著資本市場(chǎng)投融資改革的持續(xù)深化，資本市場(chǎng)與券商經(jīng)營韌性將逐漸增強(qiáng)。

展望未來，政策面進(jìn)一步健全科技創(chuàng)新企業(yè)識(shí)別篩選、價(jià)格形成等制度機(jī)制，更加精準(zhǔn)有效地支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市；推動(dòng)建立健全對(duì)各類中長期資金的長周期考核機(jī)制，提高投資A股規(guī)模和比例等投資、融資端的重點(diǎn)工作將繼續(xù)推進(jìn)。

截至2025年上半年末，中國證券公司數(shù)量為150家，提供的服務(wù)及產(chǎn)品仍存在同質(zhì)化程度較高的問題。展望未來，在監(jiān)管鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)兼并收購的背景下，部分劣后的中小機(jī)構(gòu)可能會(huì)被出清，結(jié)合自身的資源稟賦進(jìn)行差異化、特色化經(jīng)營的中小券商通過提高服務(wù)質(zhì)量打造“小而美”機(jī)構(gòu)，與頭部“大而全”的機(jī)構(gòu)并存，證券行業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)。

投融資綜合改革深化和供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)需要一個(gè)適度寬松的貨幣政策環(huán)境，適度寬松的流動(dòng)性環(huán)境有助于資本市場(chǎng)保持較高的交投活躍度，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的韌性，也有利于券商經(jīng)紀(jì)、兩融、投資多個(gè)條線的業(yè)務(wù)開展。

當(dāng)前中國證券公司的經(jīng)營環(huán)境已顯著改善，隨著資本市場(chǎng)投融資綜合改革的持續(xù)深化，資本市場(chǎng)韌性將不斷增強(qiáng)，券商的業(yè)績(jī)韌性也有望提高。當(dāng)前證券板塊PB估值僅為1.36倍，根據(jù)歷史利潤增速及板塊漲跌幅、ROE水平及對(duì)應(yīng)PB倍數(shù)來看，證券板塊股價(jià)、估值表現(xiàn)仍顯著落后于業(yè)績(jī)表現(xiàn)，看好未來證券板塊估值的修復(fù)。

證券行業(yè)景氣度上行

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在總結(jié)2025年經(jīng)濟(jì)工作的基礎(chǔ)上，對(duì)2026年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出深刻判斷，并系統(tǒng)部署下一階段重點(diǎn)工作。本次會(huì)議的核心基調(diào)可概括為“苦練內(nèi)功、挖掘潛能”，在堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”總基調(diào)的同時(shí)，更加強(qiáng)調(diào)通過結(jié)構(gòu)性政策與制度改革應(yīng)對(duì)“供強(qiáng)需弱”矛盾，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

從“總量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)效提升”，注重跨周期調(diào)節(jié)。本次會(huì)議提出“五個(gè)必須”，包括“必須充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能”“必須堅(jiān)持政策支持和改革創(chuàng)新并舉”等，凸顯政策思路從短期逆周期調(diào)節(jié)向中長期結(jié)構(gòu)性改革深化。與2024年會(huì)議相比，本次會(huì)議更注重供需平衡的修復(fù)，而非單純的需求刺激，政策工具更強(qiáng)調(diào)“存量與增量并重”。例如財(cái)政政策從“加大強(qiáng)度”轉(zhuǎn)為“保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”，重心轉(zhuǎn)向優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、化解地方財(cái)政壓力，而非進(jìn)一步擴(kuò)大赤字；貨幣政策明確將“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、物價(jià)合理回升”作為核心目標(biāo)，提出“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，但更注重傳導(dǎo)機(jī)制暢通，避免“大水漫灌”；這一導(dǎo)向?qū)鹑谛袠I(yè)而言意味著政策環(huán)境趨于穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)需更聚焦資金配置效率，而非規(guī)模擴(kuò)張。

暢通金融傳導(dǎo)機(jī)制，服務(wù)擴(kuò)內(nèi)需與防風(fēng)險(xiǎn)。本次會(huì)議首次將“物價(jià)合理回升”納入貨幣政策目標(biāo)，與“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長”并列，暗示2026年通脹回升是政策重要考量。工具上強(qiáng)調(diào)“靈活高效降準(zhǔn)降息”和“多種政策工具組合”，預(yù)計(jì)央行將通過再貸款、定向降準(zhǔn)等手段引導(dǎo)資金流向消費(fèi)信貸、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等領(lǐng)域。對(duì)銀行業(yè)而言，需優(yōu)化信貸投向，加大對(duì)居民消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等需求側(cè)的支持，同時(shí)關(guān)注利率波動(dòng)對(duì)息差的影響。

資本市場(chǎng)定位從“穩(wěn)市場(chǎng)”轉(zhuǎn)向“機(jī)制建設(shè)”。本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“持續(xù)深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革”和“創(chuàng)新科技金融服務(wù)”。這標(biāo)志著政策重心從短期維穩(wěn)轉(zhuǎn)向中長期制度完善，全面注冊(cè)制、退市機(jī)制、長線資金引入等改革有望提速。券商、保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)需加強(qiáng)投研能力和產(chǎn)品創(chuàng)新，重點(diǎn)服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)入主動(dòng)攻堅(jiān)階段。本次會(huì)議將“防范化解風(fēng)險(xiǎn)”升級(jí)為“積極穩(wěn)妥化解風(fēng)險(xiǎn)”，并明確房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大重點(diǎn)。首先是房地產(chǎn)領(lǐng)域提出“控增量、去庫存、優(yōu)供給”，鼓勵(lì)收購存量房用于保障性住房，公積金制度改革有望激活合理住房需求；銀行業(yè)需優(yōu)化房地產(chǎn)信貸結(jié)構(gòu)，支持“好房子”建設(shè)，同時(shí)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)敞口。地方債務(wù)化解強(qiáng)調(diào)“主動(dòng)化債”和“優(yōu)化重組置換辦法”，城投平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)剝離或加速，金融機(jī)構(gòu)需配合置換工作，避免區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)蔓延。中小金融機(jī)構(gòu)“減量提質(zhì)”被重點(diǎn)提及，預(yù)計(jì)2026年兼并重組、資本補(bǔ)充將提速，區(qū)域性銀行需聚焦本地特色化經(jīng)營，大型銀行則可能通過并購擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

金融持續(xù)支持實(shí)體，促增收。本次會(huì)議提出“制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”，并與“優(yōu)化兩新政策”（設(shè)備更新、以舊換新）相結(jié)合，表明促消費(fèi)從補(bǔ)貼刺激轉(zhuǎn)向收入支撐。金融可參與的方向預(yù)計(jì)包括：銀行開發(fā)靈活就業(yè)人群信貸產(chǎn)品；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)拓展養(yǎng)老、醫(yī)療等保障型業(yè)務(wù)；消費(fèi)金融公司可聯(lián)合電商平臺(tái)，拓展服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景等。

金融“反內(nèi)卷”與統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)。本次會(huì)議提出“深入整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”與“制定全國統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)”相結(jié)合，意在打破地方保護(hù)、規(guī)范稅收優(yōu)惠，有利于修復(fù)企業(yè)盈利空間。金融行業(yè)未來需避免對(duì)低效產(chǎn)能的盲目支持，聚焦光伏、新能源等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的整合升級(jí)。從銀行業(yè)近期發(fā)展情況來看，服務(wù)“五篇大文章”已經(jīng)成為大中型銀行對(duì)公貸款的主要方向，增速超過平均貸款增速。

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)金融行業(yè)的深遠(yuǎn)影響與展望：對(duì)銀行業(yè)而言，息差壓力邊際有望緩解，資產(chǎn)質(zhì)量存在持續(xù)分化的可能。銀行未來需優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對(duì)消費(fèi)、科技、綠色領(lǐng)域的傾斜，同時(shí)積極參與地方債務(wù)重組。從銀行機(jī)構(gòu)來看，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、零售轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的頭部銀行有望更為受益。對(duì)非銀行業(yè)而言，綜合實(shí)力強(qiáng)勁、在投行和資管領(lǐng)域布局深入的券商，以及資產(chǎn)端與負(fù)債端管理能力均突出的險(xiǎn)企，相對(duì)具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

國家“穩(wěn)增長、穩(wěn)股市”“提振資本市場(chǎng)”的政策目標(biāo)將持續(xù)定調(diào)證券板塊未來的走向，流動(dòng)性適度寬松環(huán)境延續(xù)、資本市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化、投資者信心重塑等多方面因素共同推動(dòng)證券板塊景氣度上行。

在當(dāng)前環(huán)境下，中長期資金加速入市，市場(chǎng)活躍度維持高位，資本市場(chǎng)展現(xiàn)出“健康?！钡膽B(tài)勢(shì)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、國際業(yè)務(wù)拓展、金融科技賦能均有望成為證券行業(yè)提升ROE的驅(qū)動(dòng)力。

聚焦功能發(fā)揮 服務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署2026年經(jīng)濟(jì)工作的角度來看，金融與資本市場(chǎng)的相關(guān)部署貫穿于政策要求與多項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)中，凸顯了金融在服務(wù)“十五五”時(shí)期國家戰(zhàn)略中的重要樞紐作用，體現(xiàn)了對(duì)金融行業(yè)發(fā)揮功能性的核心要求，即聚焦功能發(fā)揮，服務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

政策取向定方向：暢通傳導(dǎo)，助力“精準(zhǔn)滴灌”。在宏觀政策方面，會(huì)議提出“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域”。這一定調(diào)為金融行業(yè)明確了年度行動(dòng)綱領(lǐng)，要求金融體系助力實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”，將資源配置到關(guān)乎國家長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域，發(fā)揮好政策傳導(dǎo)“管道”和市場(chǎng)資源“樞紐”的作用。

重點(diǎn)任務(wù)明路徑：服務(wù)擴(kuò)大內(nèi)需與科技創(chuàng)新。會(huì)議將“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)”置于2026年八項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之首，并提出“優(yōu)化地方政府專項(xiàng)債券用途管理，繼續(xù)發(fā)揮新型政策性金融工具作用，有效激發(fā)民間投資活力”。同時(shí)，在“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，加緊培育壯大新動(dòng)能”任務(wù)中，要求“創(chuàng)新科技金融服務(wù)”。這兩項(xiàng)部署正是對(duì)前述“精準(zhǔn)滴灌”要求的具體落實(shí)。

金融機(jī)構(gòu)需從兩方面著力：一是積極服務(wù)國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目，通過提供配套融資、資本運(yùn)作等服務(wù)，助力新型政策性金融工具撬動(dòng)更多社會(huì)資本；二是全面提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的能力，證券行業(yè)要打破業(yè)務(wù)壁壘，通過“投行+投資”協(xié)同，為優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)提供早期投資、股債融資、上市規(guī)劃、并購重組顧問及產(chǎn)業(yè)資源對(duì)接等覆蓋全生命周期的綜合服務(wù)。

改革攻堅(jiān)筑根基：推動(dòng)金融行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在“堅(jiān)持改革攻堅(jiān)，增強(qiáng)高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力活力”部分，會(huì)議部署了“深入推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)減量提質(zhì)”與“持續(xù)深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革”兩項(xiàng)任務(wù)。

對(duì)比2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“穩(wěn)妥處置風(fēng)險(xiǎn)”的表述，本次會(huì)議將工作重點(diǎn)從“應(yīng)急處置”轉(zhuǎn)向“兼顧風(fēng)險(xiǎn)處置與轉(zhuǎn)型發(fā)展”，將通過補(bǔ)充資本金、兼并重組、市場(chǎng)退出等方式有序化解風(fēng)險(xiǎn)，并推動(dòng)機(jī)構(gòu)專注主業(yè)、完善治理、錯(cuò)位發(fā)展，從根本上提升行業(yè)穩(wěn)健性。

“資本市場(chǎng)投融資綜合改革”繼2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后被再次強(qiáng)調(diào)，要實(shí)現(xiàn)“投融資相協(xié)調(diào)”，投資端建設(shè)有待進(jìn)一步加強(qiáng)。預(yù)計(jì)下階段將在繼續(xù)提高資本市場(chǎng)包容性與適應(yīng)性的同時(shí)，著重完善“長錢長投”的生態(tài)，持續(xù)引導(dǎo)中長期資金入市，推動(dòng)上市公司提升質(zhì)量與回報(bào)，加強(qiáng)投資者權(quán)益保障，增強(qiáng)市場(chǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定性與長期吸引力。

業(yè)務(wù)展業(yè)基礎(chǔ)保持良好

從證券行業(yè)基本面來看，雖然11月權(quán)益市場(chǎng)主要指數(shù)下跌，但從長期角度來看，持續(xù)推進(jìn)的資本市場(chǎng)改革提升了市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性和投資者體驗(yàn)，低利率大環(huán)境下權(quán)益市場(chǎng)仍具吸引力，結(jié)合市場(chǎng)情緒分析，11月交投活躍度邊際下滑后依然保持在近五年的高位水平，預(yù)期未來證券行業(yè)自營、經(jīng)紀(jì)和信用業(yè)務(wù)仍有較好的展業(yè)基礎(chǔ)。同時(shí)，投行業(yè)務(wù)IPO規(guī)模與債券承銷規(guī)模環(huán)比增長，在積極發(fā)展股債融資的政策導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)未來還有更大的增量發(fā)展空間。

從業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素來看，首先是經(jīng)紀(jì)與信用業(yè)務(wù)：交投活躍度邊際回落，兩融余額保持高位。11月，A股股票日均成交額為1.92萬億元，環(huán)比下降11.5%，同比下降2.7%；1—11月日均成交額為1.72萬億元，同比提升69.8%。截至11月末，兩融余額為2.47萬億元，環(huán)比下降0.5%，較年初增長32.7%。

其次是投行業(yè)務(wù)：IPO規(guī)模與債券承銷規(guī)模均環(huán)比增長。在股權(quán)承銷方面，11月IPO發(fā)行10家，募集資金205億元，環(huán)比增長34%；1—11月IPO累計(jì)發(fā)行97家，募集資金1118億元，同比提升95.5%。在債券承銷方面，11月，券商債券承銷規(guī)模為1.61萬億元，環(huán)比上升37.3%；1—11月承銷規(guī)模為14.97萬億元，同比增長16.9%。

最后是自營業(yè)務(wù)：權(quán)益市場(chǎng)主要指數(shù)、中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)均下跌。11月，滬深300指數(shù)、上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均下跌，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)亦下跌0.39%；1—11月，滬深300指數(shù)累計(jì)上漲15.04%，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)累計(jì)下跌2.05%。

11月，申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中有13個(gè)上漲，非銀金融板塊下跌，而證券行業(yè)在非銀金融子行業(yè)中的表現(xiàn)墊底，11月，申萬券商指數(shù)下跌5.83%，與滬深300指數(shù)、非銀金融板塊指數(shù)相比分別落后3.38個(gè)百分點(diǎn)、2.03個(gè)百分點(diǎn)，而11月券商個(gè)股僅3只上漲。

目前，券商指數(shù)PB估值仍處于近十年相對(duì)低位，看好券商業(yè)績(jī)繼續(xù)提升、估值修復(fù)。從行業(yè)格局來看，在新“國九條”及證監(jiān)會(huì)相關(guān)政策的鼓勵(lì)下，證券業(yè)內(nèi)并購重組事件頻現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來將加速形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，2至3家具備國際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。從政策鼓勵(lì)并購的角度來看，證券業(yè)并購重組及潛在標(biāo)的是未來始終值得重視的投資方向。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)化金融功能發(fā)揮的重要性，勾勒2026年資本市場(chǎng)改革與行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展路徑，在證券行業(yè)景氣度上升背景下，證券板塊長期估值中樞有望提升，繼續(xù)看好證券行業(yè)長期估值中樞的提升，尤其是關(guān)注頭部綜合券商優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大以及特色中小券商錯(cuò)位發(fā)展兩條主線。

當(dāng)前證券板塊估值處于歷史低位，券商板塊估值向上空間可期，防御反彈攻守兼?zhèn)洌煞e極關(guān)注綜合實(shí)力強(qiáng)勁的頭部券商，以及在財(cái)管、自營、跨境等業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的券商。從具體選股思路來看，主要有兩個(gè)方向：一是質(zhì)地較優(yōu)但估值仍與業(yè)績(jī)錯(cuò)配的券商，如頭部券商中估值相對(duì)較低的標(biāo)的；二是A股和H股溢價(jià)率較高的券商。　

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）

本文刊于12月20日出版的《證券市場(chǎng)周刊》