智譜和MiniMax拿出了“血淋淋”的賬本

兩家公司幾乎同時(shí)按下上市按鈕，招股書里冰冷的數(shù)字，揭開了AI行業(yè)最殘酷的真相。

智譜與MiniMax，在短短48小時(shí)內(nèi)接連向港交所遞交招股書，爭(zhēng)奪“全球大模型第一股”的桂冠。隨著招股書的披露，這兩家曾備受資本追捧的獨(dú)角獸，終于向外界展示了它們真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。

燒錢、虧損、現(xiàn)金流緊張，這些曾經(jīng)被技術(shù)光環(huán)所掩蓋的詞語，如今赤裸裸地呈現(xiàn)在公眾面前。智譜2024年?duì)I收3.124億元，虧損卻高達(dá)29.58億元；MiniMax同期收入3.8億元，虧損3.48億美元。

01高光與陰影增長(zhǎng)背后的驚人虧損

智譜的增長(zhǎng)曲線令人矚目。2024年收入達(dá)到3.124億元人民幣，三年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)130%。以2024年收入計(jì)算，智譜是中國(guó)最大的獨(dú)立大模型廠商。

光鮮的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)下，卻是驚人的虧損。智譜2024年經(jīng)調(diào)整凈虧損約29.58億元，研發(fā)投入高達(dá)21.9億元，幾乎是營(yíng)收的7倍。

這樣的投入產(chǎn)出比，讓人不禁想問：這種增長(zhǎng)模式可持續(xù)嗎？智譜的招股書揭示了一個(gè)現(xiàn)實(shí)：大模型研發(fā)是一場(chǎng)極其昂貴的游戲。

智譜擁有657名研發(fā)人員，占公司總員工數(shù)的74%。這反映了AI行業(yè)的一個(gè)基本現(xiàn)實(shí)：人才密集、算力密集、資金密集。但這種模式能否持續(xù)，取決于資本市場(chǎng)是否愿意繼續(xù)為夢(mèng)想買單。

02兩種道路To B的厚重與To C的輕盈

智譜和MiniMax走上了截然不同的商業(yè)化道路。智譜選擇的是To B/G的厚重模式，MiniMax則走向了To C出海的輕盈路線。

智譜84.8%的收入來自私有化部署，主要服務(wù)于政府與大型企業(yè)。雖然毛利率長(zhǎng)期維持在50%以上，但這種項(xiàng)目制模式難以擺脫“堆人頭、做交付”的重資產(chǎn)屬性。

另一邊，MiniMax超過70%的收入來自海外，依靠Talkie等AI原生應(yīng)用實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)。用戶量接近2800萬，展現(xiàn)了一種更符合互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)邏輯的商業(yè)模式。

兩種模式各有優(yōu)劣。智譜的私有化部署雖然穩(wěn)定，但增長(zhǎng)受制于項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模；MiniMax的C端產(chǎn)品雖然用戶增長(zhǎng)快，但用戶留存和變現(xiàn)始終是挑戰(zhàn)。

03效率與困境中國(guó)式創(chuàng)新能否突圍

招股書中最引人注目的對(duì)比之一是資金使用效率。MiniMax從成立至今累計(jì)花費(fèi)約5億美元，僅相當(dāng)于OpenAI約1%的資金，就做出了全球領(lǐng)先的多模態(tài)模型。

這種“中國(guó)式效率”在大模型領(lǐng)域尤為珍貴。在芯片受限的背景下，中國(guó)公司必須在有限的算力資源下，實(shí)現(xiàn)最大化的模型性能。MiniMax的算力成本占比從收入的13倍降至2倍多，顯示了工程化效率的提升。

這種效率提升對(duì)行業(yè)具有重要意義。如果中國(guó)公司能在應(yīng)用層比OpenAI更快跑通盈利模型，可能會(huì)改變?nèi)駻I競(jìng)爭(zhēng)格局。

04現(xiàn)實(shí)的枷鎖懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

無論選擇哪條道路，智譜和MiniMax都面臨著共同的困境。商業(yè)模式尚未跑通，遠(yuǎn)未形成“研發(fā)投入-收入增長(zhǎng)-利潤(rùn)覆蓋”的良性循環(huán)。

智譜的困境在于“做不輕”。私有化部署項(xiàng)目制增長(zhǎng)，難以實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)擴(kuò)張。客戶集中度極高，2024年最大客戶貢獻(xiàn)了19%的收入，存在明顯的客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。

MiniMax的困境則在于“留不住”。C端產(chǎn)品極度依賴爆款，用戶忠誠(chéng)度低，喜新厭舊速度快。隨著用戶規(guī)模擴(kuò)大，推理成本線性上升，缺乏傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)“邊際成本為零”的優(yōu)勢(shì)。

05開源沖擊智力商品化的挑戰(zhàn)

隨著DeepSeek、Qwen等高性能開源模型的涌現(xiàn)，大模型的“稀缺性”正在迅速瓦解。當(dāng)頂尖的智力變成像水電一樣的廉價(jià)商品，依靠模型能力賺取的溢價(jià)空間將被無限壓縮。

開源模型的崛起正在改變整個(gè)行業(yè)生態(tài)。企業(yè)可以基于開源模型進(jìn)行微調(diào)和優(yōu)化，以更低的成本滿足特定需求。這對(duì)商業(yè)大模型公司構(gòu)成了直接威脅。

智譜和MiniMax需要回答一個(gè)問題：在開源模型的沖擊下，他們的商業(yè)模型還有多大的價(jià)值？如果模型能力不再是稀缺資源，那么他們的核心競(jìng)爭(zhēng)力究竟是什么？

06地緣風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)鏈與出海的隱憂

地緣政治和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也是兩家公司必須面對(duì)的挑戰(zhàn)。智譜在招股書中特別提到了“供應(yīng)鏈安全”問題。在芯片受限的背景下，如何持續(xù)推進(jìn)AGI研發(fā)是不確定性因素。

芯片供應(yīng)的不穩(wěn)定性直接影響模型訓(xùn)練和迭代的速度。在AI競(jìng)賽中，迭代速度往往決定成敗。如果無法獲得足夠的先進(jìn)芯片，中國(guó)大模型公司可能會(huì)在技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)中落后。

MiniMax則面臨“出海風(fēng)險(xiǎn)”。70%收入來自海外，一旦面臨類似TikTok的監(jiān)管壓力，或者與迪士尼等巨頭的版權(quán)訴訟爆發(fā)，其商業(yè)根基將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

智譜和MiniMax的上市，不是終點(diǎn)而是起點(diǎn)。遞交招股書的那一刻，它們就從“被仰望的神壇”，走進(jìn)了“被審視的斗獸場(chǎng)”。

市場(chǎng)將不再單純?yōu)椤凹夹g(shù)夢(mèng)想”買單。這兩家公司的表現(xiàn)，將為整個(gè)AI行業(yè)確立估值錨點(diǎn)。智譜的私有化部署模式能否實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張？MiniMax的海外C端產(chǎn)品能否持續(xù)吸引用戶？

中國(guó)大模型的中場(chǎng)戰(zhàn)事已經(jīng)打響，而真正的考驗(yàn)，才剛剛開始。

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