斷裂學(xué)說(shuō)（全文6400字）

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商務(wù)咨詢/顧問(wèn)/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#斷裂學(xué)說(shuō)

圖片通過(guò)：華爾街日?qǐng)?bào)

2025年12月10日 如何揭示央行共識(shí)的終結(jié)和貨幣內(nèi)戰(zhàn)的曙光

每個(gè)偉大機(jī)構(gòu)的生命中都存在著一個(gè)時(shí)刻,幾十年來(lái)精心管理下積累的內(nèi)部矛盾突然破表。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)來(lái)說(shuō),這一時(shí)刻是在 2025 年 12 月 10 日東部標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間下午 2:00 到來(lái)的,盡管其重要性只有在未來(lái)幾個(gè)月和幾年里對(duì)大多數(shù)觀察家來(lái)說(shuō)才會(huì)變得顯而易見(jiàn)。

據(jù)金融媒體報(bào)道,今年第三年例行降息—,使聯(lián)邦基金利率達(dá)到3.50%至3.75%的目標(biāo)范圍—掩蓋了歷史性的結(jié)構(gòu)性斷裂。9比3的投票代表了自2019年以來(lái)的最高異議人數(shù)。但這個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)雖然準(zhǔn)確,但從根本上來(lái)說(shuō)是誤導(dǎo)性的。12月的會(huì)議沒(méi)有產(chǎn)生鷹派抵制寬松或鴿派急于加速的熟悉模式。了危險(xiǎn)得多的東西:同時(shí)出現(xiàn)相反方向的異議,這表明負(fù)責(zé)穩(wěn)定世界儲(chǔ)備貨幣的機(jī)構(gòu)已經(jīng)無(wú)法就穩(wěn)定意味著什么、威脅它的風(fēng)險(xiǎn)或可能保存它的工具達(dá)成一致。

特朗普任命的州長(zhǎng)斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在 9 月份以一票優(yōu)勢(shì)獲得確認(rèn),并仍以無(wú)薪休假身份擔(dān)任經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席,他反對(duì)將所實(shí)施的寬松政策削減 50 個(gè)基點(diǎn)。他的推理援引了一種在某些經(jīng)濟(jì)界受到關(guān)注的理論:人工智能引發(fā)了一場(chǎng)類(lèi)似于電氣化的生產(chǎn)力革命,而限制性貨幣政策正在扼殺實(shí)現(xiàn)其變革潛力所需的資本投資。在宣布這一消息的前幾個(gè)小時(shí),杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）任期將于 5 月屆滿,接替他的領(lǐng)跑者凱文·哈塞特（Kevin Hassett）公開(kāi)表示,他將投票給 50 個(gè)基點(diǎn)或更多基點(diǎn)。對(duì)齊并非巧合。

在對(duì)方方面,堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)的杰弗里·施密德（Jeffrey Schmid）反對(duì)維持利率穩(wěn)定,理由是通脹率仍比 2% 的目標(biāo)高出 45%,而且盡管自 2022 年 3 月以來(lái)累計(jì)加息 525 個(gè)基點(diǎn),但金融狀況仍未能收緊。最值得注意的是,芝加哥聯(lián)邦—a 2024 年全年可靠鴿子的奧斯汀·古爾斯比（Austan Goolsbee）公開(kāi)支持降息以保護(hù)勞動(dòng)力市場(chǎng)—,并與施密德一起投票支持。他的推理與意識(shí)形態(tài)無(wú)關(guān),與認(rèn)識(shí)論無(wú)關(guān):四十三天的政府關(guān)門(mén)使委員會(huì)對(duì) 10 月和 11 月的數(shù)據(jù)視而不見(jiàn),古爾斯比拒絕在沒(méi)有工具的情況下航行。

當(dāng)一只鴿子投票鷹派不是因?yàn)樗淖兞擞^點(diǎn),而是因?yàn)樗床坏脚艿罆r(shí),飛行計(jì)劃就出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問(wèn)題！?使用數(shù)據(jù)和研究來(lái)解決真正有所作為的因素！

一、數(shù)據(jù)無(wú)效,將回響多年

2025年10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)永遠(yuǎn)不會(huì)被人們放心地知道。這一聲明需要強(qiáng)調(diào),因?yàn)樗挠绊懾灤┝宋磥?lái)幾年的每個(gè)模型、每個(gè)預(yù)測(cè)和每個(gè)政策決定。

10 月 1 日開(kāi)始至 11 月 12 日結(jié)束的政府關(guān)門(mén)持續(xù)了 43 天—是美國(guó)歷史上最長(zhǎng)的,比 2018-2019 年的停擺時(shí)間多了 8 天。與可以通過(guò)企業(yè)工資記錄追溯收集的機(jī)構(gòu)調(diào)查數(shù)據(jù)不同,失業(yè)率的家庭調(diào)查依賴于事后無(wú)法重建的實(shí)時(shí)訪談。停工期間,勞工統(tǒng)計(jì)局減少為一名雇員。

10 月份就業(yè)的參考周—包含該月第十二天的周—在沒(méi)有進(jìn)行調(diào)查收集的情況下通過(guò)。

該局宣布,10 月份的就業(yè)情況報(bào)告被“取消”,而不僅僅是推遲。12 月 16 日發(fā)布的 11 月報(bào)告將包含抽樣誤差和季節(jié)性調(diào)整扭曲,BLS 本身警告 “可能會(huì)持續(xù)數(shù)月 ”,因?yàn)槭軗p的參考期會(huì)通過(guò)統(tǒng)計(jì)機(jī)制傳播。

鮑威爾主席在新聞發(fā)布會(huì)上用值得仔細(xì)解析的語(yǔ)言承認(rèn)了這場(chǎng)認(rèn)知危機(jī)。他說(shuō),委員會(huì)將以某種懷疑的眼光看待傳入的數(shù)據(jù)“ 美聯(lián)儲(chǔ)在霧中行駛“。” 他進(jìn)一步指出,“的工資工作數(shù)量超計(jì),我們認(rèn)為”,并且“的就業(yè)增長(zhǎng)甚至可能是負(fù)的。”

考慮一下這意味著什么。美聯(lián)儲(chǔ)主席公開(kāi)表示,他認(rèn)為官方就業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能夸大了每月約六萬(wàn)個(gè)職位的就業(yè)增長(zhǎng)。如果準(zhǔn)確的話,這將意味著經(jīng)濟(jì)每月失去大約兩萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位,而不是獲得四萬(wàn)個(gè)—a差異,這對(duì)貨幣政策和資產(chǎn)配置都有深遠(yuǎn)的影響。官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部評(píng)估之間的脫節(jié)造成了可信度挑戰(zhàn),再多的前瞻性指導(dǎo)也無(wú)法解決:要么公布的數(shù)字不可靠,要么美聯(lián)儲(chǔ)的解釋將被證明是不正確的。沒(méi)有任何決議規(guī)定勞工統(tǒng)計(jì)局和美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)保持信譽(yù)。

這是 12 月做出決定的認(rèn)知基礎(chǔ)。投票通過(guò)的持不同政見(jiàn)者并沒(méi)有以經(jīng)濟(jì)為由拒絕寬松的理由。他們拒絕這樣一個(gè)前提:在沒(méi)有可靠數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)的情況下做出如此大規(guī)模的政策決定。

二、資產(chǎn)負(fù)債表悖論

12 月 10 日的公告中埋葬了第二個(gè)受到較少關(guān)注但同等重視的決定:從 12 月 12 日開(kāi)始,第一個(gè)月啟動(dòng)了 400 億美元的國(guó)庫(kù)券購(gòu)買(mǎi)。

紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將這些業(yè)務(wù)指定為“儲(chǔ)備管理采購(gòu)”,并堅(jiān)稱(chēng)它們與量化寬松有根本不同。這種區(qū)別取決于構(gòu)圖和意圖。通過(guò)僅購(gòu)買(mǎi)期限在一年以下的國(guó)庫(kù)券,或者必要時(shí)最長(zhǎng)為三年,美聯(lián)儲(chǔ)避免了為其投資組合增加期限風(fēng)險(xiǎn),并造成了最小的定期保費(fèi)壓縮。這些業(yè)務(wù)的目標(biāo)是儲(chǔ)備管理而不是宏觀經(jīng)濟(jì)刺激。

鮑威爾宣稱(chēng) “這不是 QE,從任何意義上來(lái)說(shuō),這 QE” 都與他 2019 年 10 月的框架相呼應(yīng),當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)最后一次面臨儲(chǔ)備稀缺—語(yǔ)言,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)可能會(huì)再次對(duì)此表示懷疑。背景很重要:2019 年,通脹率為 1.7%,輕松低于目標(biāo)。如今,核心 PCE 打印率達(dá)到 2.8% 至 3.0%,比既定目標(biāo)高出 40% 至 50%。 任何資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張,無(wú)論構(gòu)成如何,都會(huì)為金融體系注入流動(dòng)性。

這一行動(dòng)之前的信號(hào)對(duì)于那些監(jiān)控貨幣市場(chǎng)管道的人來(lái)說(shuō)是顯而易見(jiàn)的。擔(dān)保隔夜融資利率比準(zhǔn)備金余額利息目標(biāo)高出十四至十六個(gè)基點(diǎn)。10 月 31 日,常備回購(gòu)設(shè)施單日使用量達(dá)到 50 億美元,創(chuàng)歷史新高。銀行準(zhǔn)備金已降至約 2.89 萬(wàn)億美元,接近 2.5 至 2.7 萬(wàn)億美元的估計(jì)門(mén)檻,低于該門(mén)檻利率控制可能會(huì)減弱。

這個(gè)悖論現(xiàn)在是結(jié)構(gòu)性的。美聯(lián)儲(chǔ)正在降息,同時(shí)表示進(jìn)一步降息面臨高風(fēng)險(xiǎn)。該公司正在擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表,同時(shí)預(yù)計(jì) 2026 年僅再降息一次。它正在放松政策,同時(shí)警告通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然向上傾斜。腳踩剎車(chē)和腳踩油門(mén),同時(shí)。

面對(duì)不確定性,有些人會(huì)稱(chēng)之為適應(yīng)性靈活性。其他人會(huì)稱(chēng)之為不連貫。市場(chǎng)的特點(diǎn)是,兩者兼而有之:股票在降息時(shí)反彈,而債券收益率在鷹派遠(yuǎn)期指引下上漲,只有當(dāng)投資者得出結(jié)論認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)隱含地接受了更高的通脹目標(biāo),同時(shí)拒絕承認(rèn)這一模式時(shí),這種模式才有意義。

三、某政某治捕捉問(wèn)題

蘭（Stephen Miran）在美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)的存在引發(fā)了在任何嚴(yán)肅分析貨幣政策獨(dú)立性時(shí)都無(wú)法避免的問(wèn)題。

米蘭于 2025 年 9 月 15 日獲得參議院 48 至 47 票的確認(rèn)。他將阿德里亞娜·庫(kù)格勒（Adriana Kugler）的未滿任期填補(bǔ)至 2026 年 1 月 31 日,距離 12 月會(huì)議僅七周。他繼續(xù)擔(dān)任無(wú)薪休假經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席,這與白宮建立了正式的雇傭關(guān)系,這在美聯(lián)儲(chǔ) 111 年的歷史上是前所未有的。前任美聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)沒(méi)有同時(shí)擔(dān)任過(guò)行政部門(mén)職務(wù),即使是名義上的。

他一貫反對(duì)大幅削減開(kāi)支,這與政府的偏好完全一致。這種一致性可能反映了獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)分析得出的結(jié)論恰好與政治便利性相匹配。它也可能完全反映了其他事情。現(xiàn)有證據(jù)不允許對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行自信的確定。可以自信地說(shuō)的是,無(wú)論潛在意圖如何,協(xié)調(diào)的出現(xiàn)都會(huì)損害美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。

FOMC宣布前幾個(gè)小時(shí)凱文 · 哈塞特的公開(kāi)評(píng)論加劇了這些擔(dān)憂。2026年5月15日任期屆滿時(shí),哈塞特被多個(gè)消息來(lái)源確定為取代鮑威爾的領(lǐng)跑者,他明確表示他將投票支持50個(gè)基點(diǎn)或更多,并援引艾倫格林斯潘的20世紀(jì)90年代生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的利率容忍度作為模板,說(shuō)明他將如何接近美聯(lián)儲(chǔ)主席。

盡管某政某治便利,但格林斯潘的比較值得認(rèn)真參與。20世紀(jì)90年代的經(jīng)驗(yàn)表明,積極供應(yīng)沖擊—然后從信息技術(shù)的采用—可以允許持續(xù)低失業(yè)率而不加速通貨膨脹。最近的生產(chǎn)率數(shù)據(jù)顯示 2025 年第二季度增長(zhǎng)了 3.3%,這為人工智能可能產(chǎn)生類(lèi)似效果的觀點(diǎn)提供了一些支持。

然而,這種類(lèi)比面臨著一個(gè)關(guān)鍵的限制。格林斯潘的通貨膨脹率等于或低于目標(biāo)。當(dāng)前政策必須應(yīng)對(duì)持續(xù)高于目標(biāo)的讀數(shù)。問(wèn)題是人工智能驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率提高是否可以從較高的水平降低通貨膨脹,而不僅僅是維持目標(biāo)附近的穩(wěn)定—a任務(wù)更加艱巨,歷史先例也較少。

尼克松-伯恩斯這一集提供了相關(guān)的歷史相似之處,其教訓(xùn)并不令人放心。尼克松于 1970 年任命的阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）在 1972 年的選舉中面臨著寬松政策的無(wú)情壓力。尼克松的錄音帶揭示了明確的威脅、泄露的故事以及協(xié)調(diào)一致的壓力活動(dòng),這些活動(dòng)沒(méi)有正式撤職,但仍然實(shí)現(xiàn)了和解。Burns’隨后的政策促成了通貨膨脹螺旋式上升,只有沃爾克痛苦的通貨緊縮才能補(bǔ)救—a過(guò)程,該過(guò)程要求失業(yè)率超過(guò)百分之十,并連續(xù)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

2025 年 5 月最高法院在特朗普訴威爾科克斯案中的裁決為美聯(lián)儲(chǔ)提供了一些法律保護(hù),法院將美聯(lián)儲(chǔ)區(qū)分為一個(gè) “結(jié)構(gòu)獨(dú)特、準(zhǔn)私人實(shí)體 ”,值得比典型的獨(dú)立機(jī)構(gòu)給予更大的尊重。然而,法律保護(hù)和實(shí)際獨(dú)立性有所不同。確定的行政部門(mén)可利用的影響機(jī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了正式的罷免權(quán)力。

四、政策核心的理論空白

12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要揭示了一個(gè)無(wú)法就貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中最基本的問(wèn)題達(dá)成一致的委員會(huì):中性利率在哪里？

大約百分之三的長(zhǎng)期中性率估計(jì)掩蓋了重大分歧和方法上的不確定性。克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的 Zaman 模型目前估計(jì)名義中性利率為 3.7%,置信區(qū)間為 68%,跨度為 2.9% 至 4.5%—a,范圍如此廣泛,涵蓋了當(dāng)前政策利率和遠(yuǎn)低于或高于該利率的利率。Richmond Fed的盧比克-馬特斯估計(jì)顯示,真正的r-star為2.2%,明顯高于紐約聯(lián)儲(chǔ)的霍爾斯頓-勞巴赫-威廉姆斯估計(jì)的約0.5%。

當(dāng)模型估計(jì)值實(shí)際差異 170 個(gè)基點(diǎn)時(shí),政策影響范圍從 “顯著限制性” 到 “大致中性到包容性。” FOMC的雙向異議反映了這種深刻的不確定性,而不是創(chuàng)造它。Miran認(rèn)為,政策正在扼殺投資,這將產(chǎn)生通貨緊縮的生產(chǎn)率提高。施密德認(rèn)為,政策未能充分收緊金融條件。這兩個(gè)陣地都可以得到嚴(yán)格的防守。兩者不能同時(shí)正確。

菲利普斯曲線增加了另一層復(fù)雜性。紐約聯(lián)儲(chǔ)分析顯示,2019 年至 2021 年間,自然失業(yè)率上升了約 1.5 個(gè)百分點(diǎn),而菲利普斯曲線斜率 “相對(duì)于新冠疫情前的水平增加了兩倍多,達(dá)到 20 世紀(jì) 70 年代中期以來(lái)的最高點(diǎn)。如果這種更陡峭的關(guān)系持續(xù)存在,進(jìn)一步通貨緊縮的失業(yè)成本將大大高于大流行前的經(jīng)驗(yàn)。相反,如果供給側(cè)愈合繼續(xù)并且曲線再次變平,當(dāng)前的政策可能會(huì)受到不必要的限制。

這些不僅僅是學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家感興趣的技術(shù)糾紛。他們決定通脹率達(dá)到百分之二的道路是經(jīng)歷衰退還是可以通過(guò)持續(xù)擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)。他們確定當(dāng)前的政策是否過(guò)于嚴(yán)格、過(guò)于寬松或經(jīng)過(guò)適當(dāng)調(diào)整。他們決定美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該積極削減、保持穩(wěn)定或考慮徒步旅行。委員會(huì)無(wú)法解決這些問(wèn)題—反映在雙向異議中—代表了市場(chǎng)尚未充分定價(jià)的結(jié)構(gòu)性脆弱性。

五、市場(chǎng)聽(tīng)到的內(nèi)容與所說(shuō)的內(nèi)容

12月決定的金融市場(chǎng)反應(yīng)無(wú)視簡(jiǎn)單的定性,并揭示了將定義未來(lái)幾個(gè)月的選擇性解釋。

S&P 500上漲0.7%,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲497點(diǎn),收于48,057。羅素 2000 年小盤(pán)指數(shù)以 1.3% 的漲幅創(chuàng)歷史新高,反映了對(duì)利率敏感的名字’對(duì)寬松政策的反應(yīng)。然而,債券市場(chǎng)講述了一個(gè)更細(xì)致的故事:十年期國(guó)債收益率下降了大約兩個(gè)基點(diǎn),至 4.16%,而不是像鷹派傾斜解釋所暗示的那樣上升。

黃金達(dá)到每盎司 4,237 美元,上漲 0.6%,而白銀則創(chuàng)下 61.95— 美元的歷史紀(jì)錄。貴金屬走勢(shì)符合持續(xù)的貨幣寬松預(yù)期和對(duì)長(zhǎng)期貨幣貶值的日益擔(dān)憂。盡管有鷹派前瞻性指引,比特幣和加密貨幣資產(chǎn)仍因流動(dòng)性預(yù)期而反彈。

美聯(lián)儲(chǔ)基金期貨目前在 1 月 28 日至 29 日的會(huì)議上定價(jià)為 77.7% 的概率沒(méi)有變化,預(yù)計(jì)下一次降價(jià)要到 2026 年 6 月才會(huì)進(jìn)行。2026年市場(chǎng)看到兩次削減,而美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)圖表示為一次,但第一次削減的價(jià)格距離六個(gè)月,而不是緊隨其后。

股票市場(chǎng)慶祝活動(dòng)和利率市場(chǎng)清醒度之間的差異表明,不同的投資者群體正在權(quán)衡決策的不同方面。股票對(duì)所交付的削減和注入的流動(dòng)性做出反應(yīng)。利率響應(yīng)了進(jìn)一步寬松面臨高標(biāo)準(zhǔn)的前瞻性指引。信貸市場(chǎng)保持相對(duì)穩(wěn)定,但摩根大通 12 月份的指引將沖銷(xiāo)幅度降低至 3.3%,并將消費(fèi)者環(huán)境描述為 “更脆弱一點(diǎn),值得關(guān)注。

Fed對(duì)工資單可能被每月六萬(wàn)個(gè)工作崗位夸大的評(píng)估證明是正確的,那么信貸惡化速度可能會(huì)比當(dāng)前利差預(yù)期更快。

六、全球分歧及其影響

12月美聯(lián)儲(chǔ)的削減擴(kuò)大或維持了與主要央行的差異,其方式強(qiáng)化了美元走強(qiáng),并使全球資本流動(dòng)復(fù)雜化。

自 2024 年 6 月以來(lái),歐洲央行 2.00%— 的存款利率在八次下調(diào)后保持不變—為美元資產(chǎn)創(chuàng)造了 150 至 175 個(gè)基點(diǎn)的溢價(jià)。0.50%的日本央行產(chǎn)生300至325個(gè)基點(diǎn)的利差,盡管上田行長(zhǎng)發(fā)出可能正常化的信號(hào),但仍維持了日元利差交易。盡管市場(chǎng)定價(jià) 85% 的概率可能在 12 月 18 日下調(diào)至 3.75%,但只有 4.00% 的英格蘭銀行維持高于美聯(lián)儲(chǔ)的利率。

外國(guó)官方持有的國(guó)債繼續(xù)逐步下降,9 月份官方賬戶凈流出 237 億美元,8 月份凈流出 379 億美元,盡管私人外國(guó)投資者每月增加約 2000 億美元。2000年的71%,美元在全球儲(chǔ)備中的份額已下降至57.7%,盡管無(wú)論以何種衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看,這仍然是主導(dǎo)。

亞洲貿(mào)易結(jié)算的去美元化加速,上海合作組織 97% 的交易現(xiàn)在以當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行。央行黃金積累已將金條在全球儲(chǔ)備中的份額從 2017 年的 13% 推至 2024 年底的近 20%。 這些代表了美聯(lián)儲(chǔ)政策無(wú)法直接解決但必須應(yīng)對(duì)的世俗轉(zhuǎn)變。

挪威政府養(yǎng)老基金 Global—現(xiàn)在是世界上最大的資產(chǎn)所有者,擁有 2.1 萬(wàn)億美元—,在美國(guó)市場(chǎng)維持著約 40% 的股票,并在 2025 年第二季度將比特幣相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口增加了 83%。 基金持續(xù)的美元配置表明,盡管政治不確定性加劇,但機(jī)構(gòu)仍對(duì)美國(guó)資產(chǎn)充滿信心。

七、前進(jìn)之路:三種情景

對(duì)于在這種環(huán)境中導(dǎo)航的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),現(xiàn)在三種情況主導(dǎo)了概率分布。

粘糊糊的混亂(45% 的概率）: 通貨膨脹率保持在 2.8% 至 3.1% 之間。失業(yè)率上升至 4.5% 至 4.7%。 美聯(lián)儲(chǔ)按照點(diǎn)圖顯示的暫停,并于 2026 年進(jìn)一步削減。隨著估值壓縮與盈利增長(zhǎng)作斗爭(zhēng),市場(chǎng)橫向磨難。鮑威爾的繼任在沒(méi)有顯著政策不連續(xù)性的情況下進(jìn)行。波動(dòng)性仍然升高但得到控制。

流動(dòng)性融化(35% 的概率）: 每月 40 億美元的儲(chǔ)備管理采購(gòu),加上降息,無(wú)論前瞻性指導(dǎo)如何,都會(huì)帶來(lái)事實(shí)上的寬松。2026 年第一季度,隨著政府支出在停擺后恢復(fù),經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)。股票創(chuàng)下新高。投機(jī)資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)于。美元小幅走弱。2026年中期之前重新加速通脹,迫使即將上任的美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)層與市場(chǎng)預(yù)期之間發(fā)生對(duì)抗,而這種對(duì)抗沒(méi)有無(wú)痛的解決方案。

硬著陸(20% 的概率）: 4.5%的失業(yè)率并不是軟化,而是非線性突破的開(kāi)始。事實(shí)證明,對(duì)消費(fèi)者信心的關(guān)閉損害是持久的。信用惡化加速。美聯(lián)儲(chǔ)在 2026 年第二季度轉(zhuǎn)向積極寬松政策。股票大幅修正—百分之十五或更多—,然后恢復(fù)刺激預(yù)期。限制性政策旨在阻止的經(jīng)濟(jì)衰退無(wú)論如何都會(huì)到來(lái),但還沒(méi)有首先實(shí)現(xiàn)百分之二的通脹目標(biāo)。

這些情景都不代表六個(gè)月前主導(dǎo)共識(shí)預(yù)測(cè)的軟著陸。分布在尾巴上變肥了。

八、歷史會(huì)記錄什么

2025年12月10日作為美聯(lián)儲(chǔ)正式放棄統(tǒng)一判決的假象之日被銘記。

這不一定是失敗的。美聯(lián)儲(chǔ)面臨的經(jīng)濟(jì)確實(shí)是模糊的。通貨膨脹很粘。就業(yè)數(shù)據(jù)被損壞。某政某治壓力越來(lái)越大。中性利率是不可知的。理性的人可以而且確實(shí)不同意對(duì)沒(méi)有歷史相似性的條件做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。

但幾十年來(lái),市場(chǎng)一直在定價(jià)共識(shí)。模型呈現(xiàn)反應(yīng)函數(shù)。這些算法預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)做出承諾。2025 年 12 月透露,這些假設(shè)必須更新。

美聯(lián)儲(chǔ)不再有單一。存在一個(gè)診斷不相容、理論框架相互競(jìng)爭(zhēng)、某政某治忠誠(chéng)度不同的派系聯(lián)盟。Miran派認(rèn)為,供給側(cè)擴(kuò)張需要貨幣寬松。施密德派認(rèn)為,通貨膨脹的可信度需要限制性的堅(jiān)持。古爾斯比派認(rèn)為,認(rèn)知上的謙遜阻礙了朝任一方向采取自信的行動(dòng)。鮑威爾的妥協(xié)立場(chǎng)獲得了多數(shù)席位,但這樣做暴露了其脆弱性。

下一任主席將繼承的不是一個(gè)統(tǒng)一的機(jī)構(gòu),而是一個(gè)支離破碎的機(jī)構(gòu)。恢復(fù)共識(shí)的授權(quán)將與降息的授權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。兩者不能同時(shí)滿足。

杰羅姆·鮑威爾的任期將于 2026 年 5 月 15 日屆滿。2026 年 FOMC 選民輪換將克利夫蘭的貝絲·哈馬克（Beth Hammack）、達(dá)拉斯的洛里·洛根（Lorie Logan）和明尼阿波利斯的尼爾·卡什卡里（Neel Kashkari）納入委員會(huì)—他們都對(duì)繼續(xù)寬松政策表示保留。沖突加劇而不是解決的舞臺(tái)已經(jīng)奠定。

該中心于2025年12月10日舉行。它以九比三的投票結(jié)果舉行。

該保證金能否在未來(lái)的過(guò)渡中保持不變,是目前數(shù)萬(wàn)億美元資產(chǎn)估值所依賴的懸而未決的問(wèn)題。

注:

數(shù)據(jù)驗(yàn)證于 2025 年 12 月 11 日 00:00 UTC 完成。消息來(lái)源包括美聯(lián)儲(chǔ)聲明、紐約聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)臺(tái)公告、勞工統(tǒng)計(jì)局咨詢、最高法院裁決以及主要金融媒體的同期報(bào)道。所有數(shù)據(jù)均根據(jù)原始源文檔進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)于投資者、央行行長(zhǎng)、主權(quán)財(cái)富分配者和機(jī)構(gòu)委托人。該分析包含來(lái)自主要來(lái)源驗(yàn)證的前瞻性評(píng)估,可能會(huì)對(duì)投資組合定位產(chǎn)生重大影響。

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