國(guó)晟科技貸款8成、11倍溢價(jià)收購(gòu)的初創(chuàng)企業(yè)，究竟有何魔力？

前言

孚悅科技究竟是什么樣的一個(gè)標(biāo)的，值得國(guó)晟科技11倍高溢價(jià)去收購(gòu)？

孚悅科技本來(lái)就是繼承正豪科技、以及暴雷企業(yè)江威公司的衣缽，重新包裝出來(lái)的一個(gè)“新秀”，國(guó)晟科技難道就不擔(dān)心對(duì)方故技重施，以后把核心資產(chǎn)再次掏空、騰挪掉嗎？關(guān)于孚悅科技的前身，詳見前文《第一妖股國(guó)晟科技，究竟是怎樣煉成的？》

對(duì)于這筆交易，資本市場(chǎng)的態(tài)度兩極分化：有人認(rèn)為國(guó)晟科技干鋰電池的信心堅(jiān)定，屬于重大利好，國(guó)晟科技也成了11月份A股市場(chǎng)中的第一妖股；也有人認(rèn)為，國(guó)晟科技花費(fèi)2.4億元、11倍高溢價(jià)去收購(gòu)賬面凈資產(chǎn)不到兩千萬(wàn)的一家小公司，要么是利益輸送，要么是就為了炒作股價(jià)。

交易所對(duì)這起交易當(dāng)然也高度關(guān)注，并發(fā)出問詢函。在問詢函回復(fù)中，國(guó)晟科技詳細(xì)介紹了標(biāo)的孚悅科技的實(shí)力。趕碳號(hào)認(rèn)為，這個(gè)回復(fù)函，恰恰暴露出這筆交易的不合理、不公允之處，這單生意對(duì)于國(guó)晟來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大過機(jī)會(huì)。

2025年6月，在上海SNEC上，國(guó)晟科技展示了一款半固態(tài)電池

01 十一倍溢價(jià)收購(gòu)電池結(jié)構(gòu)件企業(yè)

國(guó)晟科技主業(yè)為光伏電池、光伏電站，今年開始跨界固態(tài)電池，擬在鐵嶺擬建設(shè)年產(chǎn)10GWh固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)鏈AI智能制造項(xiàng)目。現(xiàn)在，它又提出來(lái)收購(gòu)11倍溢價(jià)收購(gòu)電池結(jié)構(gòu)件企業(yè)孚悅科技了。

兩大概念加持，讓國(guó)晟科技成為今年下半年表現(xiàn)最瘋狂的光伏概念股。

小海浪認(rèn)為，國(guó)晟科技肯定有蹭固態(tài)電池概念的嫌疑。但是國(guó)晟科技認(rèn)為，這些舉措都是圍繞“風(fēng)光儲(chǔ)”戰(zhàn)略在展開。

如果圍繞著光伏、風(fēng)電做，就發(fā)展儲(chǔ)能；如果圍繞著固態(tài)電池做，就做設(shè)備、做正極材料、負(fù)極材料、隔膜。國(guó)晟科技一把切到電池結(jié)構(gòu)件，圖什么呢？光伏、固態(tài)電池、電池結(jié)構(gòu)件，三者之間又是如何開展產(chǎn)業(yè)協(xié)同呢？

究竟是國(guó)晟科技的“風(fēng)光儲(chǔ)”一體化戰(zhàn)略太過于宏大、以致趕碳號(hào)無(wú)法理解其全貌，還是三者之間的聯(lián)系本來(lái)就是牽強(qiáng)的呢？

說(shuō)國(guó)晟科技第一妖股并不過分——公司從9月23日的3.23元，一路飆升到12月11日的14.23元，最大漲幅高達(dá)440%。

固態(tài)電池，現(xiàn)在并不成熟，但屬于朝陽(yáng)產(chǎn)能，有想象空間，現(xiàn)在跨界固態(tài)電池就有故事可講。那么，針對(duì)從事電池結(jié)構(gòu)件的三四線小企業(yè)孚悅科技，國(guó)晟科技為什么要11倍高溢價(jià)收購(gòu)呢？

國(guó)晟科技在公告中介紹，孚悅科技主營(yíng)的新型鋰離子動(dòng)力電池用高精密度鋁外殼材料，用更通俗的話說(shuō)是鋰電池結(jié)構(gòu)件。

孚悅科技的主業(yè)是電池結(jié)構(gòu)件，這是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)、透明度很高的細(xì)分行業(yè)。

這個(gè)行業(yè)有“一超一強(qiáng)”,“一超”是指科達(dá)利，“一強(qiáng)”是指震裕科技。

以科達(dá)利為例，公司是全球鋰電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)絕對(duì)龍頭，全球市占率約30%，國(guó)內(nèi)超50%。其核心優(yōu)勢(shì)在于：1) 技術(shù)領(lǐng)先 (500+專利)；2)良品率超98%(行業(yè)平均90%)；3) 深度綁定寧德時(shí)代等頭部客戶；4)在全球擁有16個(gè)生產(chǎn)基地，成本優(yōu)勢(shì)顯著。

這些優(yōu)勢(shì)，孚悅科技連邊都?jí)虿簧稀ｆ趷偪萍汲闪⒂?024年6月，在今年前8個(gè)月營(yíng)收只有7483萬(wàn)元，在整個(gè)電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)中根本排不上號(hào)，當(dāng)然也沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

第一，一家企業(yè)的科技含量、一個(gè)行業(yè)的壁壘往往體現(xiàn)在銷售毛利率上。

電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)本來(lái)就是一個(gè)低毛利的行業(yè)。龍頭老大科達(dá)利2025 年上半年毛利率為23.26%；龍二震裕科技2025年上半年毛利率為13.5%。

而今年前8個(gè)月，孚悅科技的凈利潤(rùn)率高達(dá)13.48%，可以說(shuō)業(yè)績(jī)表現(xiàn)有點(diǎn)逆天、逆行業(yè)了。趕碳號(hào)也希望國(guó)晟科技、孚悅科技能進(jìn)一步說(shuō)說(shuō)清楚，孚悅靠什么碾壓行業(yè)龍頭。

國(guó)晟科技在問詢函回復(fù)中稱：孚悅科技在單通防爆圓柱電池鋁外殼這一細(xì)分領(lǐng)域，與主流競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手普遍采用的“板材拉伸”工藝相比，在冷沖壓工藝、內(nèi)壁精度、解決氣密性、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、提升良品率和降低成本方面具備優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了約25%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率。

這個(gè)回復(fù)可以理解為，孚悅科技的工藝不同，所以技術(shù)領(lǐng)先，在市場(chǎng)上具有優(yōu)勢(shì)。不知道“25%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率”是什么統(tǒng)計(jì)出來(lái)的。

龍頭老大科達(dá)利是板材拉伸技術(shù)的核心應(yīng)用者，行業(yè)排名第二的震裕科技則是冷沖壓工藝的核心應(yīng)用者，此外長(zhǎng)盈精密、新綸新材等企業(yè)也在部分電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品中采用冷沖壓工藝。

也就是說(shuō)，孚悅科技的工藝并不是什么獨(dú)門秘笈，也談不上擁有多高的技術(shù)壁壘。

第二，如果說(shuō)這個(gè)行業(yè)有壁壘，那就是客戶壁壘；如果說(shuō)孚悅科技有壁壘的話，可能也是客戶壁壘。

從下面這張圖看出來(lái)，孚悅科技最大的客戶就是上市公司A。

國(guó)晟科技還補(bǔ)充稱，“重要客戶A因其大圓柱電池“供不應(yīng)求”，產(chǎn)線滿負(fù)荷運(yùn)行，且計(jì)劃在2026年將產(chǎn)能提升至50GWh。”孚悅科技和A簽訂了2026年《采購(gòu)框架協(xié)議》。

多氟多自己也在投資者交流時(shí)提到，“公司鋰電池板塊將在2025年底建成22GWh的產(chǎn)能；明年第一季度形成30GWh產(chǎn)能，年底計(jì)劃建成50GWh左右產(chǎn)能。”此外，國(guó)晟科技也多次強(qiáng)調(diào)孚悅科技的重要客戶包括多氟多。

綜合判斷，孚悅科技的客戶A就是上市公司多氟多。

2026年的采購(gòu)框架協(xié)議，就能夠支撐起孚悅科技的所有未來(lái)嗎？2027年以及以后的采購(gòu)安排，又是怎樣的呢？

02賣方業(yè)績(jī)承諾沒誠(chéng)意，買方舉債ALL IN誠(chéng)意足

如何保證國(guó)晟科技在這次收購(gòu)中不是大冤種呢？如何保證國(guó)晟科技及全體股東的權(quán)益呢？

交易對(duì)手方對(duì)該筆交易做了業(yè)績(jī)承諾，但是這個(gè)業(yè)績(jī)承諾缺乏誠(chéng)意。

國(guó)晟科技公告稱，“本次交易涉及的業(yè)績(jī)承諾之承諾期為2026年度、2027年度、2028年度。業(yè)績(jī)承諾人承諾2026年度、2027年度、2028年度標(biāo)的公司應(yīng)實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)分別為2,000萬(wàn)元、3,000萬(wàn)元、4,000萬(wàn)元，三年累計(jì)承諾凈利潤(rùn)9,000萬(wàn)元。”

交易對(duì)手方和標(biāo)的公司同意在當(dāng)年度審計(jì)報(bào)告出具后三個(gè)月內(nèi)按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于承諾扣非凈利潤(rùn)的差額，補(bǔ)償給標(biāo)的公司。

這肯定不是一筆劃算、公平的買賣。

假如三年的利潤(rùn)為0。那么，交易對(duì)手方要補(bǔ)償?shù)慕痤~也只有9000萬(wàn)元。而公司的交易對(duì)價(jià)已是2.4億元，商譽(yù)就有2.22億元。這筆交易對(duì)國(guó)晟科技形成了較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于賣方來(lái)說(shuō)，11倍溢價(jià)賣出了公司，就算未來(lái)3年利潤(rùn)為0，業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額只不過區(qū)區(qū)9000萬(wàn)。這等于說(shuō)把自己1898萬(wàn)元的資產(chǎn)以2.4億的價(jià)格賣掉，即使再吐回去9000萬(wàn)，也能實(shí)現(xiàn)五六倍的收益。

而甘愿當(dāng)冤大頭的金主并不是一個(gè)土財(cái)主，而是一家資金上捉襟見肘、經(jīng)營(yíng)上虧損嚴(yán)重、資產(chǎn)上負(fù)債累累的光伏小企業(yè)。截止2025年9月30日，上市公司國(guó)晟科技賬面貨幣資金只有2.73億元，資產(chǎn)負(fù)債率在2025 年三季度末已高達(dá)70.52%，超過警戒線。

交易所自然關(guān)注：錢從哪里來(lái)？國(guó)晟科技的回答很簡(jiǎn)單：貸款。

這單生意，國(guó)晟科技至少有80%的并購(gòu)資金來(lái)自于貸款，并購(gòu)貸款預(yù)計(jì)年限最低為5年，貸款利率不超過4%，金額為19,248.00萬(wàn)元。加上這筆貸款，估計(jì)國(guó)晟科技的資產(chǎn)負(fù)債率又將提升三四個(gè)百分點(diǎn)。

03標(biāo)的公司股東如拿錢跑路，國(guó)晟有辦法維權(quán)嗎？

前面說(shuō)了，多氟多對(duì)孚悅科技的利潤(rùn)貢獻(xiàn)存在不確定性，而且鋰電池行業(yè)以及電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)的未來(lái)三年的行情也存在不確定性。國(guó)晟收購(gòu)孚悅科技，未必就是一筆好生意。

除了名義上的業(yè)績(jī)承諾外，還有什么措施來(lái)保障國(guó)晟科技的權(quán)益呢？

國(guó)晟科技在問詢函回復(fù)中表示，“公司與轉(zhuǎn)讓方簽訂了競(jìng)業(yè)協(xié)議，轉(zhuǎn)讓方承諾3年服務(wù)期及后續(xù)2年競(jìng)業(yè)限制；標(biāo)的公司與核心高管及關(guān)鍵員工均已簽署勞動(dòng)合同及后續(xù)2年競(jìng)業(yè)限制”。

這一約定其實(shí)形同虛設(shè)，更像是行業(yè)中的通行做法。因?yàn)閲?guó)晟并沒有把標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)和核心高管、員工做利益綁定。高溢價(jià)賣出公司的、拿走錢的是股東，并不是核心高管和核心員工。

即使國(guó)晟科技未來(lái)有股權(quán)激勵(lì)劃，恐怕對(duì)孚悅科技的核心高管、核心員工也難有吸引力。而且股權(quán)激勵(lì)的成本，也是要由國(guó)晟科技支付的。

特別值得一提的是：孚悅科技成立于2024年6月27日，短短一年就能實(shí)現(xiàn)盈利，進(jìn)入多氟多等企業(yè)的供應(yīng)商，取得行業(yè)內(nèi)看似不可能達(dá)成的業(yè)績(jī)。

其中的秘訣無(wú)非就是站在前人的肩膀上——站在大股東正豪科技的肩膀上。而孚悅科技的大股東——正豪科技與江威公司實(shí)際上是兩塊牌子、一套班子。而江威公司很早就在安徽銅陵從事電容器配件和金屬件生意，曾發(fā)生過行賄丑聞，后遭遇破產(chǎn)清算、巨額執(zhí)行和欠稅。

趕碳號(hào)曾在《第一妖股國(guó)晟科技，究竟是怎樣煉成的？》中提到過，正豪科技沿用的是江威公司的家底；正豪科技是在原有工藝基礎(chǔ)上切入新能源動(dòng)力電池鋁殼，成立了孚悅科技作為老業(yè)務(wù)的承接平臺(tái)。

那么，江威公司、正豪科技是不是又可以用同樣的方式成立新的平臺(tái)，與孚悅科技搶生意呢？未來(lái)有沒有可能騰挪孚悅科技的核心資產(chǎn)、主要客戶呢？

交易對(duì)手方?jīng)]有誠(chéng)意，沒有誠(chéng)信，標(biāo)的公司的核心高管和員工沒有做業(yè)績(jī)和股權(quán)綁定，大客戶的訂單又只簽訂了一年，國(guó)晟科技就敢貸款80%以上11倍去收購(gòu)？究竟是誰(shuí)給了國(guó)晟科技吳君、高飛以勇氣呢？

孚悅科技的大股東正豪科技仍與江威公司實(shí)際上是一家企業(yè)；來(lái)自銅陵江威視頻號(hào)

給到兩位實(shí)控人的，或許是二級(jí)市場(chǎng)的游資、瘋狂的股價(jià)吧？90后頂級(jí)游資劉鑫就曾在多個(gè)社交媒體上宣稱，在國(guó)晟科技的這波逆天行業(yè)中，重倉(cāng)持有，收獲高額收益。但是，估計(jì)國(guó)晟科技股價(jià)上漲，受益最大的，還是大股東。END