近80億募投項目延期，聯影醫療在憋什么大招？

更重要的是信任的折價，2022年上市時的招股書，是公司對投資者的莊嚴承諾。如今核心項目一拖再拖，不得不讓人質疑管理層當年的規劃能力和執行力。這種信任的裂痕，往往比業績下滑更難修復。

近日，上海聯影醫療科技股份有限公司（688271.SH，簡稱“聯影醫療”）發布《關于部分募投項目延期的公告》。在公告中，董事會以“審慎評估”“不可預見”等因素為由，宣布將IPO募集資金中最為核心的兩大項目——“下一代產品研發項目”和“高端醫療影像設備產業化基金項目”的預定可使用狀態日期分別延后一年。

圖片來源：聯影醫療公告

作為中國高端醫療裝備的領頭羊，聯影醫療自2022年頂著“科創板募資王”的光環上市以來，一直承載著“國產替代”與“硬科技”的雙重厚望。然而，此次延期的兩個項目涉及募集資金總額高達77.88億元，占其IPO凈募資額（107.2億元）的比例超過70%。

圖片來源：聯影醫療公告

當一家被資本市場寄予厚望的高增長企業，選擇在核心研發與產能擴張上同時按下“暫停鍵”，我們不禁要問：這是管理層面對市場環境變化的理性避險，還是這艘千億市值的巨輪在深水區撞上了看不見的冰山？

消失的“加速度”

公告中，聯影醫療對于“高端醫療影像設備產業化基金項目”延期的解釋顯得頗為官方：“施工過程中不可預見因素、施工難度較大等原因導致進度有所延后”。

該產業化項目原計劃投資31.25億元，擬使用募集資金31.25億元。這是一個什么概念？這是聯影醫療未來產能的壓艙石。在IPO之初，該項目被描繪為支撐公司未來5-10年全球擴張的物理基礎。

原定2026年1月達到預定可使用狀態，現在推遲到2027年1月。如果是普通的土建工程延誤，尚可理解。但對于一家對供應鏈管理有著嚴苛要求的制造業巨頭而言，長達一年的延期，絕不僅僅是“施工隊”的問題。

在財務會計的邏輯里，固定資產的投入需要通過未來的現金流來覆蓋折舊。如果管理層預期未來的市場需求——尤其是高端設備的需求不足以消化新增的產能，那么最理性的決策就是推遲資本開支。

2025年的中國醫療器械市場，正經歷著前所未有的寒冬與重構。隨著醫療反腐的常態化，以及醫院端采購邏輯發生根本性逆轉。曾經動輒千萬的高端PET/CT、3.0T磁共振，不再是醫院競相攀比的“門面”，而成了需要精算回報周期的成本中心。

聯影醫療的這一紙延期公告，是否在向市場傳遞一個隱晦的信號：國內高端醫療設備的爆發式增長期已經結束，存量博弈時代，產能過剩的幽靈正在逼近。

46億研發資金的迷茫

如果說產能建設的延期歸咎于宏觀環境，那么“下一代產品研發項目”的延期，則直指聯影醫療的核心估值邏輯——科技屬性。

根據公告，該研發項目擬投入募集資金高達46.62億元，是聯影醫療IPO募資投向的重中之重。然而，這個原定于2026年4月完成的宏大計劃，也被推遲到了2027年4月。

聯影醫療給出的理由是“基于項目整體預算及當前投入進度審慎評估”。這句辭令背后，可能隱藏著三種令人不安的可能性：

其一，技術攻堅是否遭遇瓶頸。聯影醫療過去十年的成功，很大程度上建立在“追趕”策略上——在GPS（通用、飛利浦、西門子）已經驗證的技術路徑上，做出性價比更高的產品。然而，當聯影醫療逐步逼近無人區，需要攻克光子計數CT、超高場強MRI等真正的“下一代”技術時，其研發效率是否還能維持過往的高增速？46億資金投不下去，是否意味著在核心算法或關鍵元器件（如球管、探測器）的自研上遇到了難以短期突破的障礙？

其二，研發方向是否戰略搖擺。2025年，全球醫療影像正在被AI重塑。從成像端的AI重建，到診斷端的AI輔助，單純的硬件參數軍備競賽正在失效。聯影醫療此時延期研發項目，是否反映了內部對于未來技術路線的分歧，是將資金繼續砸在更昂貴的硬件堆料上，還是轉向軟件與生態的構建？

其三，資本化率的財技考量。如果研發項目處于“研究階段”，支出必須費用化，直接拉低當期凈利潤，只有進入“開發階段”才能資本化。延期項目，是否是為了調節研發費用的確認節奏，以粉飾2025年面臨壓力的利潤表？

無論哪種原因，“下一代產品”的難產，都在侵蝕聯影醫療作為“成長股”的根基。

與其“審慎”延期，不如破釜沉舟

對于市場而言，這則延期公告正好可以成為重新審視聯影醫療估值模型的契機。

估值邏輯方面，過去市場給聯影醫療高估值，是基于“高增長+國產替代+技術溢價”的三輪驅動。如今，產能建設延期打破了高增長預期，研發延期削弱了技術溢價。如果聯影醫療退化為一家受制于宏觀周期的普通高端制造企業，其估值體系將面臨戴維斯雙殺。

現金流方面，盡管賬上躺著百億現金，但如果這些資金無法轉化為產生增量利潤的經營性資產，那么這些現金對于股東的意義將大打折扣。投資者需要關注公司未來是否會通過大額分紅或回購來解決資金效率低下的問題，如果不能，那么這筆巨資甚至可能誘發盲目并購的風險。

而更重要的是信任的折價，2022年上市時的招股書，是公司對投資者的莊嚴承諾。如今核心項目一拖再拖，不得不讓人質疑管理層當年的規劃能力和執行力。這種信任的裂痕，往往比業績下滑更難修復。

在公告的結尾，保薦機構表示“無異議”，董事會保證“未損害公司及股東利益”。這些都是合規層面的場面話。對于聯影醫療而言，2025年注定是分水嶺。

作為中國高端醫療裝備的“全村希望”，聯影醫療已經做到了從0到1的突破。但從1到10，從中國的聯影變成世界的聯影，需要的不是賬面上的巨額現金，也不是為了財報好看而進行的“審慎延期”，而是敢于在技術無人區下注的勇氣和將資本轉化為技術壁壘的決斷。

延期一年，看似留出了緩沖期，實則可能錯失了行業格局重塑的關鍵窗口。當2027年項目終于落地時，聯影醫療面對的會不會是一個規則已被對手改寫的新世界？

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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