野村：中國經濟兩大支柱的極端分化

翻譯：價值目錄

核心內容總結：中國經濟的雙重失衡與破局之道

2020 年以來，中國經濟呈現出一幅矛盾鮮明的圖景：出口貿易高歌猛進與房地產行業深度下行形成尖銳對立，這一 “雙重失衡” 不僅催生了超萬億美元的巨額貿易順差，更將人民幣匯率政策推向兩難境地。野村證券 2025 年 12 月發布的這份研報，深入剖析了失衡背后的核心邏輯、不可持續性及政策破局方向，為理解中國經濟當前困境與未來走向提供了關鍵視角。

一、經濟失衡的核心：兩大支柱的 “冰火兩重天”

21 世紀以來，出口（外需）與房地產（內需）一直是中國經濟增長的 “雙引擎”。2000-2021 年間，出口規模增長 10 倍至 21.4 萬億元，商品房銷售額增長 44 倍至 18.2 萬億元，與 GDP之比分別達18.3% 和 15.5%，共同支撐了中國經濟的黃金增長期。但 2020 年成為重要轉折點，兩大支柱呈現 “一升一崩” 的極端分化。

（一）出口：多重利好驅動的強勢增長

2021-2025 年，中國出口額激增 44.8%，年均增速達 7.7%，遠超 2016-2020 年 2.6% 的年均水平。這一增長并非偶然，而是多重因素疊加的結果：一方面，全球疫情后海外經濟體推出大規模貨幣與財政刺激，推高通脹與利率，削弱了本土生產者競爭力，進而擴大了對中國商品的需求；另一方面，“中國制造 2025” 戰略推進、技術自主創新突破、高效供應鏈體系與基礎設施完善，讓中國制造業競爭力持續提升。更關鍵的是，房地產下行引發的生產者價格通縮（PPI 自 2022 年年中起持續為負），進一步降低了出口商品成本，增強了國際市場議價能力。

（二）房地產：從支柱到拖累的劇烈變化

與出口的強勁形成鮮明對比，房地產行業遭遇歷史性下滑。2021-2025 年，全國商品房銷售額和銷售面積分別暴跌 47.6% 和 43.9%，而百強房企的新房銷售額和銷售面積跌幅更甚，分別達 71.6% 和 80.2%。其影響遠超行業本身：不僅抽干了國內需求，還重創了地方政府、企業和家庭的資產負債表，形成了交織的不良債務鏈條；引發的財富負效應導致居民購買力下降、信貸增長放緩、債券收益率走低，進而加劇了通縮壓力；同時破壞了財政體系與營商環境，觸發持續資本外流，進一步拖累房價。

研報直言，若沒有出口的激增，中國經濟可能已隨房地產下滑而衰退。

二、貿易失衡：超萬億順差的成因與隱憂

出口與房地產的分化，進一步傳導至進出口領域，形成了 “出口強、進口弱” 的第二重失衡，催生了規模空前的貿易順差，也埋下了不可持續的隱患。

（一）順差規模：突破萬億的歷史峰值

2021-2025 年，中國進口僅增長 24.4%，遠低于同期出口 44.8% 的增速，導致貿易順差持續擴大。2025 年1-11 月，貿易順差已達 1.076 萬億美元，全年預計將突破 1.179 萬億美元，創下歷史新高。這一順差規?？此屏裂郏瑢崉t是國內經濟結構性問題的外在表現。

（二）進口疲軟：需求萎縮與替代效應的雙重擠壓

進口增長乏力并非單一因素導致：首先，房地產崩盤直接削弱了對鐵礦石、銅等大宗商品的需求，2021-2025 年鐵礦石進口量甚至收縮 2.1%，銅進口增速從 48.5% 大幅放緩至 24.4%；其次，財富負效應與通縮導致居民消費能力下降，抑制了消費品進口需求；再者，投資從房地產向綠色能源、高科技制造業轉移，既推動了相關產品出口，也通過國產替代減少了部分進口；最后，制造業技術進步降低了對外依賴，以汽車行業為例，2021-2025 年汽車進口暴跌 48.5%，而汽車（含底盤）出口卻暴漲 772.3%，中國已成為全球最大汽車出口國。

值得注意的是，2021-2025 年進口增速略高于 2016-2020 年，主要依賴 2022 年俄烏沖突推高的油價（石油進口額增長63.0%）和加工貿易進口復蘇，與國內需求基本面關聯不大。

（三）順差的不可持續性：內外雙重約束

當前這種巨額貿易失衡難以長期維系，面臨兩大硬性約束：一是全球市場容量有限，中國商品在全球市場份額持續擴大，必然擠壓進口國本土產業生存空間，引發貿易保護主義反彈。法國總統馬克龍就曾直言，歐洲工業正面臨 “生死時刻”，部分源于中國的超強競爭力；

二是購買力與信貸瓶頸，進口國需要足夠購買力消化中國商品，而中國的貿易順差本質上是對他國的信貸輸出，這種信貸擴張不可能無限持續。

三、政策困境：人民幣匯率的 “兩難選擇”

巨額貿易順差將人民幣匯率推至風口浪尖，也讓決策層陷入政策困境：既要依靠出口對沖房地產下行的沖擊，又要應對貿易失衡引發的外部壓力，人民幣升值與否成為核心爭議點。

（一）匯率的真相：名義匯率作用有限，實際匯率才是關鍵

市場普遍關注北京是否會允許或推動人民幣升值以縮小貿易順差，但研報指出，人民幣名義匯率對貿易順差的影響微乎其微。2021-2025 年，人民幣兌一籃子貨幣僅升值 3.0%，但出口仍實現 44.8% 的激增。真正賦予中國出口競爭力的是 “實際匯率”—— 即考慮了通脹差異后的匯率水平。中國國內通縮與海外高通脹形成鮮明對比，使得中國商品的實際價格相對更低，這才是貿易順差擴大的核心推手。

（二）升值的風險：恐引發 “升值 - 通縮 - 貶值” 的惡性循環

研報明確反對通過人民幣升值解決貿易失衡，認為這可能引發連鎖反應：在房地產未穩、消費疲軟、通縮持續的背景下，人民幣升值會直接削弱出口競爭力，導致出口增速放緩；而出口下滑將進一步加劇通縮壓力，疊加房地產銷售低迷和耐用消費品 “以舊換新” 政策的報復性回落，經濟增長將承壓；最終，市場對人民幣的預期會從看漲轉向看空，引發新一輪貶值壓力。

事實上，2022-2024 年，中國進出口企業僅將 29.9% 的貨物貿易順差兌換為人民幣，2025 年前 10 個月這一比例也僅升至 38.8%，反映出市場對人民幣貶值的擔憂。決策層在此期間甚至多次干預匯市，防止人民幣兌美元過度下跌。

四、破局之道：終結通縮、修復地產、改革福利

面對雙重失衡與政策困境，研報給出的核心解決方案并非調整匯率，而是直擊問題根源：通過終結通縮、修復房地產市場、改革社會福利體系，從根本上提振內需，進而平衡經濟結構。

（一）優先任務：徹底清理房地產 “爛攤子”

房地產市場的穩定是終結通縮的關鍵。研報指出，中國房地產行業已進入第五年調整期，2024 年 9 月的政策轉向僅帶來短暫溫和復蘇，2025 年下半年行業收縮進一步加深。當前，傳統房地產調控政策已基本用盡，北京需要推出更具決定性的措施，清理房地產行業交織的債務拖欠問題，理順市場秩序。

從長期來看，中國城鎮化率僅 67%，未來數十年仍需轉移約 20% 的人口至城鎮，每年 1000 萬高校畢業生也形成穩定住房需求，加之一線城市住房供給不足、存量住房品質待提升等結構性問題，房地產行業仍有修復空間，關鍵在于打破當前的債務與信任僵局。

（二）核心抓手：改革社會福利體系，激活消費潛力

在房地產修復尚需時日、出口增速大概率放緩的背景下，通過改革社會福利體系提振消費，成為最有效的戰略選擇。研報特別指出，農村老年群體是消費提振的關鍵突破口：中國農村養老金領取者約 1.8 億人，占全國養老金領取者的 55%，但 2025 年每月人均養老金僅 243 元（約合 1.1 美元 / 天），遠低于世界銀行設定的 3 美元 / 天極端貧困線。這一群體的邊際消費傾向極高 —— 少量收入增長就能顯著帶動消費。此外，提高農村養老金不僅能直接提升農村老人消費能力，還能減輕其子女（約 3 億農民工）的贍養負擔，降低這一群體的儲蓄率，間接釋放消費潛力。而中國已建成的農村養老金體系，也能讓相關補貼政策以較低行政成本落地。*

— THE END —

邢自強 l 大摩宏觀策略談：2026中國經濟政策三愿景

人民幣升值之路，如何走？

紫京講談

財經領域創作者

3233篇原創