孩子王闖港股解流動性“近渴”，高商譽與弱盈利“遠憂”何解？

孩子王此次赴港上市，本質上面臨增長模式與資本邏輯的雙重拷問。若無法將融資切實轉化為運營效率與盈利能力的提升，僅依賴持續資本輸血維持規模擴張，其長期價值與成長持續性或將難以獲得市場認可。

近日，國內母嬰零售企業孩子王（301078.SZ）正式遞交港股上市申請，尋求構建“A+H”雙融資平臺。表面看，似乎是其國際化戰略與業務拓展的重要一步，但細究其近期財務軌跡，這一動作背后的緊迫性，遠大于戰略性。

盡管招股書顯示其2025前三季營收與凈利雙增，但公司負債規模與商譽亦同步大幅攀升，而銷售凈利率亦長期徘徊于3%左右的低位。在高負債壓力下，赴港上市究竟是為了拓展業務版圖，還是為緩解流動性難題而“緊急輸血”？

此前募集資金用途轉向

商譽高增下再融資合理性存疑

自2009年創立至今，孩子王已走過十六個年頭。回顧其資本市場軌跡，孩子王早在2016年就以“母嬰零售第一股”登陸新三板，市值一度沖高至167億美元。然而，由于新三板存在融資功能相對有限等情況，公司已于2018年4月摘牌退市。

孩子王后來于2021年10月在A股創業板上市，當時計劃首發募資24.49億元，實際僅募得6.28億元，與預期存在巨大缺口。更值得關注的是，上市后公司的盈利表現并未因資本的注入而改善，反而持續走弱，2021年歸母凈利潤同比下滑48.44%至2.02億元，此后連續兩年下滑，至2023年歸母凈利潤僅為1.05億元，扣非凈利潤低至0.63億元。

數據來源：同花順

盡管近期業績有所回升，但這一改善似乎主要依賴外延并購支撐。例如2024年，樂友國際并表利潤貢獻超過半數凈利潤，若剔除該部分，孩子王自身歸母凈利潤僅7672萬元，不及2022年水平。

此外，孩子王前次募集資金未嚴格按照承諾用途使用，存在挪變更用途的情況。其曾于2023年發行可轉換公司債券募集資金凈額約10.24億元，然而該資金的使用路徑卻出現了變更。資金最初承諾用于零售終端與物流建設，但隨后被調用于門店改造，最終超過4億元被轉而投向收購絲域實業。

圖片來源：孩子王公告

資金用途的連續轉向，也引發了外界對孩子王資本配置策略關注。這種調整是基于戰略的審時度勢，還是暴露了前期規劃論證的不足？當募集資金的實際流向與初始承諾產生較大偏離時，其未來投資計劃的可靠性與執行定力，自然將受到更嚴格的審視。

孩子王在本次港股募資用途中提到，其涵蓋產品創新、網絡擴張、戰略收購、數字化升級及補充流動資金等，但未披露具體金額與分配比重，這使市場較難評估其資源投放的聚焦度和有效性。

值得注意的是，孩子王的門店坪效已連續多年下滑，從2022年的6289元/平方米降至2024年的5533元/平方米；2024年直營店均收入為1248.5萬元，同比下降4.31%。公司雖嘗試推出自營優選店、Ultra店等新業態，通過場景化與科技體驗尋求突破，但這些創新模式對整體營收和利潤的貢獻同樣尚需時間驗證，短期內難以扭轉坪效下滑的趨勢。

在此背景下，本次募資計劃中“擴大銷售及服務網絡”與“提升數字化能力”等項目，是否能夠針對性地解決門店效率低下、客戶體驗優化等核心痛點？還是僅延續過去的規模擴張路徑？若不能從本質上改善運營效率和盈利質量，新增投資恐將加劇“規模不經濟”的難題。

公司的財務狀況為本次募資的迫切性提供了另一重注解。截至2025年三季度末，孩子王負債總額達69.85億元，同比增長14.22%；截至2022年、2023年和2024年末，孩子王的資產負債率分別達到62.3%、65.7%和56.8%，雖然在2024年有所下降，但2025年9月30日又回升至64.3%，高于愛嬰室、金發拉比等同業企業同期水平。

圖片來源：孩子王招股書

同時，因收購等因素，商譽激增至19.32億元，同比大幅增長147.1%。高負債與高商譽并存，不僅推高了財務風險，也帶來了未來商譽減值的潛在壓力。

此外，盡管公司宣稱募資將用于戰略發展，但“補充營運資金及一般公司用途”這一模糊項，結合其當前的負債水平，不免讓市場推測：本次赴港上市融資，在相當程度上是為了優化資產負債表、緩解流動性緊張，甚至是為前期擴張“補血”。如果募集資金實質主要用于償債或填補運營缺口，而非投向能產生持續回報的戰略項目，那么其募資的長期合理性同樣將大打折扣。

孩子王還提到擬將部分募集資金用于“戰略收購及投資”。如前所述，公司已動用前次大量募資收購了絲域實業。然而，兩個業務在目標客群、消費場景、供應鏈管理等方面存在差異，整合難度不容小覷。母嬰零售強調家庭消費與信任關系，而專業個護更側重個人化服務與產品功效，二者能否在運營、品牌和客戶數據層面實現真正融合，存在不確定性。此外，收購直接導致商譽巨額增加，未來若整合不及預期或標的表現下滑，將直接侵蝕公司利潤。因此，市場對其再度將募集資金用于收購擴張的策略，必然抱有高度審慎的態度。

“三擴”戰略擠壓利潤

行業競爭抬高并購協同難度

孩子王通過直營大店模式構建了母嬰零售領域的渠道壁壘，并在2022-2025年間實現了總收入從85.20億元到93.37億元的穩步增長，但這種重資產運營模式同時帶來了租金與人力成本的結構性高企，直接擠壓了盈利空間，導致公司同期凈利潤率長期徘徊在1.4%至3.1%的微弱區間。

圖片來源：孩子王招股書

公司當前持續面臨的利潤微薄情況也與其既定的擴張戰略密切相關。為尋求增長突破，管理層正大力推進“擴品類、擴賽道、擴業態”的“三擴”戰略，而這本身就意味著大量資源的投入。2023-2024年公司斥資16億元收購樂友國際，跨界方面，孩子王2024年1.6億元拿下幸研生物 60% 股權，2025年又收購絲域集團，進軍美妝與頭皮護理。不過，由于孩子王缺乏美妝運營基因，供應鏈需重建，選品邏輯從“安全”轉向“功效”，會員標簽亦需重洗，考慮到整合失敗案例在零售行業中多次出現，對于孩子王來說，其近期頻繁并購操作背后，自然存在較大壓力。

在招股書中，孩子王也指出了其面臨的多重行業風險，其中最核心的挑戰在于其業務與人口結構的密切綁定及行業的激烈競爭。內容顯示，其母嬰童業務的收入常年占總收入的90%左右，其消費群體直接對應0至14歲的嬰幼兒及孕婦，這使得公司業績與中國新生兒數量緊密關聯。而自2016年“二孩政策”推動出生人口達到約1786萬的峰值后，中國出生率已進入持續下行通道。這一長期結構性變化，或直接壓縮了母嬰市場的潛在客群規模，構成了對孩子王增長空間的根本性制約。

與此同時，孩子王所處的母嬰及個護行業競爭環境日趨白熱化且高度分散。根據行業數據，母嬰行業前五大參與者合計市場份額僅約1%，頭皮護理領域也僅為9%，市場呈現參與者眾多、集中度低的典型特征。渠道層面，行業已形成專門連鎖店、商超、百貨及各類線上平臺的全渠道競爭格局。而越來越多的母嬰品牌亦通過開設自營店或自建線上平臺直接觸達消費者，進一步加劇了渠道爭奪。而在其新拓展的頭皮護理領域，競爭同樣激烈，國內外品牌正持續通過產品創新、成分升級及個性化營銷搶占市場。

需求側總量承壓、供給側廝殺加劇的雙重擠壓下，公司若無法建立起真正差異化的產品、服務或運營優勢，將難以在市場中有效擴大或維持其客戶基礎與市場份額。

即便孩子王本次通過港股上市為其國際化鋪路，但海外母嬰市場也已是一片競爭激烈的紅海。更為關鍵的是，其在國內賴以成功的“大店模式”與“深度會員運營”體系，在消費習慣迥異的海外市場面臨較大的水土不服問題。

對于一個身處零售行業的企業而言，外部消費者的口碑與內部員工的向心力，共同構成了其長期發展的核心支柱。然而，目前的種種跡象表明，孩子王在這兩大關鍵維度上，均面臨著不容忽視的壓力。

在黑貓投訴平臺上，截至12月14日，針對公司的累計投訴量已達866條，其中涉及所售產品質量等問題的投訴屢見不鮮。同時，在社交媒體等平臺上，有多個孩子王員工反映公司在考勤管理、合同簽訂細節、強制調崗等方面存在爭議。此外，天眼查數據顯示，公司涉及的司法案件達350條，其中作為被告的案例有125條，而勞動爭議相關案件已達12條，進一步從法律層面印證了其在勞動關系管理上存在的風險與糾紛。

圖片來源：天眼查

股價逆勢下跌，重要股東密集減持

孩子王近期在資本市場表現持續承壓，其股價在2025年3月觸及17.68元的高點后持續下行，截至12月12日已跌至9.65元，市值較高點縮水超過四成，回落至121.71億元。從年內整體表現看，其股價累計下跌17.39%，走勢明顯弱于同期上漲近20%的滬深300指數，凸顯出與大盤的背離。

數據來源：東方財富網

然而，與同業相比，孩子王當前的估值可能仍處于偏高區間，后續或面臨調整壓力。以2024年數據為例，孩子王的靜態市盈率達67.15倍，動態市盈率為46.97倍，均顯著高于愛嬰室的21.37倍和20.51倍。此外，孩子王近三年平均凈資產收益率僅為4.24%，與同業領先企業亦存在一定差距。估值偏高而盈利能力偏弱的對比，進一步解釋了其股價承壓的內在原因。

在過去一年中，孩子王重要股東集體減持的信號也值得深入關注。根據公開披露信息，自2024年9月至2025年9月期間，由創始人汪建國全資持有的第一大股東江蘇博思達持股比例由24.84%降至22.01%；其一致行動人南京千秒諾的持股比例更從11.44%大幅縮減至5.13%，減持幅度尤為顯著。與此同時，作為公司上市前重要戰略投資者的高瓴旗下HCMKW，持股也從6.26%下降至4.04%，退出前三大股東行列。

從一致行動人到早期重要機構投資者的集體減持，不禁令市場質疑，作為最了解公司內部情況與長期戰略的核心股東，其減持是否為對公司當前的發展軌跡與未來價值增長失去了信心？

綜上，孩子王此次赴港上市，本質上面臨增長模式與資本邏輯的雙重拷問。若無法將融資切實轉化為運營效率與盈利能力的提升，僅依賴持續資本輸血維持規模擴張，其長期價值與成長持續性或將難以獲得市場認可。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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