《經濟學人》：美國最著名的做空者把賭注押在哪里？

Where America’s most prominent short-sellers are placing their bets

我們采訪了三位金融偵探

插圖：Julia Dufosse

2025年12月16日

“我忍不住要笑，”吉姆·查諾斯被問及投資者是否對人工智能過于樂觀時說道。“我們已經到了這個周期的‘太空數據中心’階段。有些非常聰明的人竟然正在認真撰寫文章，解釋為什么這完全合理。”從SpaceX、藍色起源到Alphabet，多家公司計劃擺脫地球對驅動AI的計算集群的限制，將其送入軌道。對或許是華爾街經驗最豐富的做空者查諾斯先生而言，這類法老式的雄心立刻敲響了警鐘。但即便如此，他仍猶豫是否能斷言股價已處于泡沫之中：“這一點只有事后才能看清。”

圖表：《經濟學人》

你或許會認為，像查諾斯先生這樣押注股價下跌而非上漲的做空者，正期待一場盛宴。畢竟，許多股市已接近歷史高點，顯然不乏誘人的目標。傳統的股票估值方法（將股價與基本面如盈利、銷售額或資產進行比較）顯示，美國股票的昂貴程度幾乎與互聯網泡沫時期相當，甚至更甚（見圖表1）。而且，投資者對AI尚未證實的盈利能力如此自信，以至于支持公司將數據中心送上太空。在希望如此高漲之際，押注失望情緒似乎從未如此誘人。

為驗證這一想法，《經濟學人》采訪了三位美國最著名且直言不諱的做空者。查諾斯先生因成功預測安然（Enron）——這家欺詐性的能源交易巨頭于2001年崩盤——的覆滅而聞名。卡森·布洛克則在2011年因做空森諾森林（Sino-Forest）一舉成名，這家林業公司同樣因欺詐丑聞倒下。安德魯·萊夫最著名的戰績之一是瓦倫特（Valeant），這家制藥公司在2015年曾是加拿大市值最高的企業，而他當時稱之為“制藥界的安然”。盡管他們對欺詐的押注最受關注，但這三人也都在尋找那些看似明顯被高估的股票。例如，今年早些時候，萊夫先生就做空了估值高得離譜的數據分析公司Palantir。

盡管有明顯的動機描繪悲觀前景，但我們的受訪者觀點恰好涵蓋了其他專業資管人士的整體看法范圍。查諾斯先生擔憂“類似于2021年、甚至25年前的那種狂熱”，并指出散戶投資者如今對股市的敞口甚至超過了互聯網泡沫時期。布洛克先生則持相反立場：“我不認為這里存在巨大的泡沫，”他說，因為估值最高的企業巨頭已展現出卓越的盈利增長。萊夫先生則認為，“市場太擁擠、技術又太令人興奮”，不太可能出現崩盤。“但可能會出現回調，”他說，一旦“周期轉向”。

然而，他們都同意一點：預測這一轉向是不可能的。“要精準挑出華爾街迎來‘頓悟時刻’的那個時間點？我覺得根本做不到，”萊夫先生說。查諾斯先生將當前情況與2000年3月結束的互聯網股熱潮相提并論：“市場就是開始下跌了——當時根本沒有關于原因的清晰敘事。”事實上，電信公司的銷售和訂單在此后幾個季度仍在增長。但當某個價位上的每一個邊際買家都能找到賣家，價格停止上漲時，“人們才開始擔心風險。”

查諾斯先生懷疑，本輪市場周期的頂部也會呈現類似景象。股價將達到頂峰，然后“我們會在事后看到AI故事出現疲軟”，無論是訂單被取消，還是技術無法轉化為利潤。做空者能否及時發現這種逆轉，迅速下注并獲利？萊夫先生回答：“可以，但只能在錯過最初15%–20%跌幅之后。”隨后，長期熊市真正開啟的主要信號將是企業削減支出，或者“大公司表示他們嘗試過AI，但并未帶來變革性效果”。

對布洛克先生而言，周期轉向的關鍵指標則是失業率急劇上升。他認為牛市的一個關鍵驅動力是每月流入被動指數基金的退休儲蓄——這些基金無論價格高低都會買入最大型公司的股票。失業率驟升將減少這筆資金流，進而削弱對股價持續上漲的支撐。

無論下一輪熊市何時開啟，人們都有充分理由擔憂其影響。萊夫先生指出，AI未來如何發展、哪些公司將最終從中獲得最大利潤，存在根本性不確定性，這將成為股東潛在損失的重要來源。此外，還有一個問題：最終誰來為企業的巨額AI相關資本支出買單？例如，大型科技公司計劃在現在到2030年間投資5萬億美元；摩根大通銀行估計，它們每年需要額外6000億美元的收入才能使這些投資物有所值。“這筆錢可能來自企業或消費者，”萊夫先生說，“但到底是哪一方？你真的愿意當那個試圖猜中答案的人嗎？”

圖表：《經濟學人》

第二個令人擔憂熊市的原因是，美國家庭在此次熊市中可能蒙受的損失比以往任何時候都更大。股票持有目前占其總資產的30%以上，為美聯儲自1945年開始收集此類數據以來的最高水平（見圖表2）。在互聯網泡沫頂峰時期，這一比例為27%。

此外，查諾斯先生發現證據表明，散戶投資者已將賭注集中在風險最高的資產上。他指出，熱門交易平臺Robinhood上的賬戶平均持有約1.2萬美元。在剔除存取款因素后，他估計這些賬戶在10月和11月的價值下跌了7%——這段時間股市雖出現波動，但最終反彈。然而賬戶余額仍然下降，表明這些投資者“在風險光譜上走得非常遠”，所持股票跌幅更大、反彈更弱，表現遜于整體市場。

最后一個重大風險在于，如同許多過去的繁榮一樣，當前的熱潮可能也讓一些不擇手段的公司得以掩蓋不當行為。“欺詐周期滯后于金融周期，”查諾斯先生說，“金融周期持續越久，欺詐就越惡劣。”而本輪周期的情況雪上加霜：許多曾揭露此類不當行為的做空者如今已被削弱。查諾斯先生的公司曾是全球最大的專業做空機構，如今已轉型為家族辦公室，原因是2023年因客戶撤資而向外部投資者關閉。

獵熊行動

與此同時，執法機構并未針對涉嫌欺詐的公司，反而將矛頭對準了做空者本身。2021年，美國司法部對做空行為展開了一項廣泛的刑事調查。其中包括對布洛克先生的公司發出搜查令和傳票——他形容這是“迎面潑來的一大杯冰水”，促使他考慮拓展其他業務線。他如今仍進行做空操作，但也同時管理量化基金和純多頭基金。萊夫先生則是在法院聽證會間隙接受本刊采訪的：同一項調查使他面臨包括17項證券欺詐在內的指控。

換句話說，當今天的樂觀情緒最終消退時，市場上將缺少經驗豐富的老手去揭露它所掩蓋的腐敗行為。這可能會為下一次繁榮埋下危險先例。盡管股市崩盤帶來的顯性風險已足夠明顯，但最糟糕的部分或許仍隱藏在暗處。■

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