今晚兩份非農同時登場，“壞消息”或再成市場“好消息”？

在美聯儲剛剛完成年內第三次降息、市場仍在為“明年1月還會不會繼續降息”爭論不休之際，因美國政府停擺延期的非農就業報告，終于要在今晚揭曉，而且還是一次性端上兩份——10月和11月報告。在鮑威爾明顯轉向“保就業”的背景下，市場正在形成一種新的共識：就業數據的疲軟，將增強美聯儲進一步降息的預期，可能推動美股上漲。

北京時間周二晚，美國勞工統計局（BLS）將同時公布10月和11月非農就業報告，但由于政府停擺期間暫停了家庭調查，BLS不會公布10月失業率等數據。BLS已提前警告，11月家庭調查的統計誤差將明顯高于正常水平，未來幾個月相關數據的波動性也可能偏大。

從預期看，市場幾乎沒有形成共識。彭博調查顯示，11月非農新增就業的中值僅為5萬，預測區間從減少2萬到增加13萬不等；失業率預計升至4.5%，若兌現將創2021年以來新高。至于10月非農，投行預測分歧更大，不少機構預計將出現負增長。

高盛預計10月非農就業僅增加1萬（私人部門增7萬），11月增加5.5萬（私人部門增5萬），略高于市場共識但低于前三個月平均水平。摩根士丹利則預測10月就業減少3萬、11月增加5萬，預計失業率將升至4.6%。

大摩首席美國股票策略師Michael Wilson表示，當前市場已回到"經濟好消息即股市壞消息"的狀態，因為強勁的勞動力市場會降低美聯儲明年降息的可能性。

政府裁員，成為壓低非農的核心變量

本輪非農最大的“技術性噪音”，來自聯邦政府就業的急劇收縮。

據美國人事管理局此前表示，約14.4萬名政府雇員接受了“延遲辭職計劃”（Deferred Resignation Program）。該行預計其中約三分之二的辭職在10月生效，導致聯邦就業大幅下降10萬。

高盛預計，這一因素將拖累10月非農約7萬人、11月約1萬人；摩根士丹利、摩根大通、花旗、富國銀行等機構同樣認為，10月就業人數存在轉負風險。相比之下，私營部門就業仍維持溫和正增長，但難以完全對沖政府端的沖擊。

此外，今年感恩節偏晚，假日招聘啟動時間推遲，也可能壓制11月零售和臨時崗位用工。高盛估算，該因素或令11月非農減少約1.5萬人，但相應增量可能順延至12月。該行歷史數據顯示，在感恩節較晚的年份，零售業就業增長往往疲弱。

值得注意的是，由于政府停擺創下43天的歷史紀錄，本次就業報告面臨多重異常因素。美國勞工統計局延長了11月數據收集期，但無法追溯收集10月的家庭調查數據，這意味著10月失業率將永遠缺失。

摩根士丹利評估認為，數據準確性不會因此明顯下降。該行指出，11月就業數據的準確性將介于首次發布和第二次修正之間，而10月數據將接近第三次修正的標準。聯邦雇員在11月13日重返工作崗位，正值11月調查周期內，因此不會對失業率造成直接扭曲。

高盛強調，雖然DRP延期辭職計劃對就業總數造成沖擊，但不會影響私人就業數據，后者將提供勞動力市場狀況的更清晰讀數。該行建議投資者更關注私人部門就業變化，而非受政策因素干擾的總體數據。

高頻數據分裂：就業在降溫，但還沒“崩”

從高頻指標看，美國勞動力市場呈現出典型的“放緩而非崩塌”。

一方面，初請失業金人數在11月調查窗口期明顯低于9月和10月，四周均值持續回落；10月JOLTS職位空缺小幅回升，顯示企業并未大規模裁員。

另一方面，ADP數據顯示11月私營部門就業減少3.2萬人，RevelioLabs的非農代理指標在10月和11月均為負，招聘動能持續走弱。

整體而言，裁員仍受控，但新增崗位明顯降速，這與美聯儲所強調的“勞動力需求降溫”高度一致。

鮑威爾轉向，重塑非農的解讀方式

高盛、大摩均認為，美聯儲主席鮑威爾在上周FOMC會議后的表態為市場定下基調。

鮑威爾強調勞動力市場面臨下行風險，并警告稱非農就業數據可能每月高估約6萬個職位。若進行修正，當前真實就業增速可能已接近零甚至為負。他同時強調，在當前階段，政策層面更擔憂勞動力市場的下行風險，而非通脹重新抬頭。

這意味著，市場不再簡單用“好于預期或差于預期”來評判非農，而是更關注：數據是否驗證就業正在持續降溫，從而為進一步寬松提供空間。

“壞非農”反而可能利好美股？

在這一背景下，美股的邏輯正在發生微妙變化。

摩根士丹利首席美股策略師Michael Wilson指出，市場已回到一種熟悉狀態：經濟好消息是美股壞消息，經濟壞消息反而可能是好消息。就業過強意味著降息空間受限，而就業溫和走弱，則有助于鞏固寬松預期。

目前市場已押注明年至少兩次降息，高于美聯儲點陣圖所暗示的一次。只要就業數據未出現失控式惡化，“偏弱但不崩”的非農，恰恰是風險資產最舒服的區間。

從定價看，市場對今晚并不緊張。標普500期權隱含的單日波動率約0.65%，處于近年來非農公布日前的低位。美聯儲已提前降息并釋放鴿派信號，政策不確定性已被部分消化。

利率市場的反應將呈現明顯非對稱性。若失業率維持在4.5%附近，即便非農人數偏弱，利率下行空間可能有限；但若失業率意外升至4.6%或更高，前端利率可能迅速下行，重新定價2026年的降息路徑。

股市方面，大摩等機構認為，溫和疲軟的數據更可能被視為利好，有助于緩解此前周期股大幅跑贏后的回調壓力。真正可能令股市承壓的，反而是就業意外偏強、失業率回落——這將迫使市場重新評估“是否真的需要這么多次降息”。

外匯市場亦是如此。高盛高級外匯策略師Karen Fishman認為，疲軟就業數據可能短線壓制美元，利好日元、瑞郎等低息貨幣，但由于鮑威爾已暗示將“帶著懷疑看數據”，整體波動幅度或低于傳統非農夜。