中國平安：是否到了可以樂觀的時點(diǎn)？

文 | 錦緞

“請珍惜XX元以下的平安”，這一曾流傳甚廣的段子，雖帶有戲謔色彩，卻也折射出過去數(shù)年間投資者普遍的低迷情緒。

事后來看，經(jīng)歷長達(dá)四年的持續(xù)回調(diào)之后，直至去年8月這輪牛市啟動，中國平安的股價方才走出漫長的底部整理區(qū)間，步入修復(fù)式上升通道。

截至12月15日，中國平安收盤價報67.08元，較近年低點(diǎn)——2022年10月31日的30.99元——實(shí)現(xiàn)了翻倍上漲，并跑贏同期滬深300指數(shù)。不過，若將觀察周期拉長至近五年，其表現(xiàn)仍落后于保險行業(yè)同業(yè)。

今時今日的中國平安，我們應(yīng)如何看待其投資價值？

跑輸同業(yè)的修復(fù)之旅

近五年，中國平安的股價走出了一條清晰的軌跡：高位回落、低位震蕩、估值修復(fù)。這一曲線，與其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的陣痛、外部環(huán)境的變遷深度交織。

圖：近5年中國平安股價深V之旅

●2020年：地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)折之年

為對沖疫情影響，當(dāng)年地產(chǎn)政策一度寬松：多地延長土地出讓金繳納期限、允許分期支付；預(yù)售資金監(jiān)管悄然松動；人才落戶、購房補(bǔ)貼等微調(diào)政策陸續(xù)出臺。

疫情受控后，市場一度升溫。隨著出口強(qiáng)勁、新能源爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始樂觀，股市一片繁榮。彼時也是平安股價的高光時刻。

然而轉(zhuǎn)折隨之而來——2020年8月，央行劃定“三道紅線”；12月，再推“兩個集中度”管理，房企融資渠道被全面收緊。

●2021–2022年：地產(chǎn)密集違約，重倉板塊受挫

融資收緊效應(yīng)迅速顯現(xiàn)。2021年底，恒大公告違約，隨后高杠桿房企風(fēng)險連環(huán)暴露。2022年，共有44家房企發(fā)生債務(wù)違約。

平安深陷其中：其旗下平安不動產(chǎn)曾以“財務(wù)投資+戰(zhàn)略合作”模式，入股碧桂園、旭輝、華夏幸福等13家房企，穩(wěn)坐多家龍頭房企第二大股東。

地產(chǎn)雷聲滾滾，平安股價應(yīng)聲重挫，最低點(diǎn)較高位跌去約61%。

●2023–2024年9月：股價進(jìn)入盤整期

這一時期，平安開始系統(tǒng)性收縮地產(chǎn)敞口。投資邏輯悄然轉(zhuǎn)向：從“投資房企股權(quán)”轉(zhuǎn)為“收購核心收租資產(chǎn)”，旨在隔離風(fēng)險、提升資產(chǎn)穩(wěn)定性。

●2024年9月至今：估值修復(fù)啟動

隨著“924行情”開啟，平安股價從43.75元逐步攀升至目前的59.11元，期間漲幅約35%，步入估值修復(fù)通道。

然而，若拉長時間軸——近五年間（2021年12月6日至2025年12月5日），平安累計上漲54.8%，表現(xiàn)仍大幅落后于同業(yè)：中國人保（+108.4%）、新華保險（+101.1%）、中國人壽（+66.6%）。

這一段跌宕起伏的周期，不僅是平安的股價圖，更是一面鏡子，映照出其轉(zhuǎn)型之艱、擇時之困與修復(fù)之韌。

市場在擔(dān)憂什么？

中國平安近五年股價表現(xiàn)落后于同業(yè)，根源主要集中在地產(chǎn)撥備擔(dān)憂與估值壓力兩方面。

1. 估值歷程：從承壓到緩慢修復(fù)，當(dāng)前市盈率仍為個位數(shù)。

在經(jīng)濟(jì)順周期階段，中國平安憑借戰(zhàn)略聚焦與靈活的風(fēng)控能力實(shí)現(xiàn)較快業(yè)績增長，市場也給予其高于同業(yè)的估值水平。

2020年12月初，公司市盈率（PE）約13倍。

但隨著民營房企風(fēng)險逐步暴露，市場對其資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂加劇，估值持續(xù)承壓。

2022年10月，PE最低觸及6.63倍，較前期高點(diǎn)近乎腰斬。此后估值緩慢修復(fù)，目前約為8.6倍。

圖：中國平安近5年P(guān)E-band

2. 地產(chǎn)敞口逐步出清，投資占比已降至3.3%。

地產(chǎn)投資曾是市場對平安擔(dān)憂的焦點(diǎn)。

2021年末，中國平安地產(chǎn)投資規(guī)模為2161億元，占總投資的5.5%；截至2025年上半年，地產(chǎn)投資降至2060億元，占比為3.3%，金額與比例均實(shí)現(xiàn)壓降。

從結(jié)構(gòu)看，物權(quán)投資占比從2021年的46.6%，大幅提升至2025年上半年的81.8%，債權(quán)投資及其他股權(quán)投資相應(yīng)收縮。

物權(quán)投資主要投向商業(yè)辦公、物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園、長租公寓等收租型物業(yè)，以匹配負(fù)債久期，貢獻(xiàn)穩(wěn)定的租金與分紅收入，進(jìn)一步夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量。

圖：中國平安不動產(chǎn)投資及結(jié)構(gòu)

此外，公司資產(chǎn)管理板塊的業(yè)績變化，也從側(cè)面印證地產(chǎn)風(fēng)險的逐步出清。

該板塊在2023年、2024年持續(xù)虧損，合計虧損326.46億元，主要受地產(chǎn)項目處置影響；2025年上半年已實(shí)現(xiàn)盈利27.23億元。

圖：中國平安營運(yùn)利潤結(jié)構(gòu)

3.營運(yùn)ROE相對穩(wěn)健，25年三季報出現(xiàn)向好跡象

中國平安歸母營運(yùn)利潤表現(xiàn)總體穩(wěn)健，2020年至2022年營運(yùn)ROE介于17.9%至19.5%之間。2023年及2024年，受地產(chǎn)拖累及低利率環(huán)境影響，該指標(biāo)回落至12.5%左右；2025年上半年為7.5%。

2025年三季報顯示，公司營收8329.4億元，同比增長7.42%；歸母凈利潤1328.56億元，同比增長11.47%；扣非后凈利潤同比增長26.9%。

中國平安ROE在2022年達(dá)到52.41%，為近年高點(diǎn)。2023年起，投資收益（主要來自巨龍銅礦項目）對凈利潤貢獻(xiàn)顯著增加，推動銷售凈利率上升。2025年前三季度ROE為18.99%，年化后約25.32%。

圖：中國平安歸母凈利潤、歸母營運(yùn)利潤、營運(yùn)ROE ，單位：億元

中國平安業(yè)務(wù)板塊涵蓋壽險、財險、銀行、證券、信托等，其中壽險、財險與銀行為主要構(gòu)成部分，具體來看：

從保單繼續(xù)率來看，中國平安20年、21年、22年為低谷期，23年及以后修復(fù)明顯。公司內(nèi)含價值在不斷提升，24年末壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值9606.08億元，較21年增長了16.5%。25年前三季度新業(yè)務(wù)價值357.24億元，同比增長1.6%，主要是低利率環(huán)境下息差收窄所致。

圖：中國平安保單繼續(xù)率

圖：中國平安壽險EV及NBV

平安財險大頭為車險，包括交強(qiáng)險與商業(yè)車險，約占財險收入的65%，其他包括責(zé)任險、企業(yè)財產(chǎn)險、科技險等。

25年前三季度保險收入2562.47億元，同比增長7.1%。

核心指標(biāo)為綜合成本率（100%為盈虧平衡，大于100%為虧錢）。20年至24年綜合成本率分別為99.1%、98%、100.3%、100.7%、98.3%，25年前三季度為97%，進(jìn)一步優(yōu)化。

25年前三季度營收1006.68億元，同比下降9.78%，從收入結(jié)構(gòu)來看，主要受息差收窄及投資收益下滑（主要為固收）影響。凈利潤383.39億元，同比下降3.5%。ROE 7.4%（非年化），優(yōu)于上上市銀行中位數(shù)7.06%的水平。

近年平安銀行從18年至21年的高速增長，轉(zhuǎn)為營收及凈利潤雙降，與其零售戰(zhàn)略收縮期有關(guān)。

近年個人信貸類（含信用卡分期）不良壓力有所抬頭，平安銀行24年以來大幅壓縮個人貸款,由1.98萬億降至1.77萬元，下降2100億。

個貸不良率在24年為峰值1.39%，25年三季度余額進(jìn)一步壓降至1.73萬億降至1.24%。個貸業(yè)務(wù)不良大幅出清。

4. 投資端：債券為主，權(quán)益配置趨于均衡

中報顯示，截至2025年上半年，保險資金投資組合規(guī)模達(dá)62,024.75億元，其中債券占比61%，股票投資占比10.47%（市值約6492.9億元）。

從配置變化看，2023年至2024年大幅增配債券，同時逐步增加股票投資；2025年上半年債券與股票增量基本相當(dāng)，節(jié)奏契合市場波動。

公司權(quán)益投資采取“高股息+成長”雙輪驅(qū)動策略，并多次舉牌銀行及保險H股，如招商銀行、郵儲銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、中國太保、中國人壽等。

根據(jù)2025年半年報，其他權(quán)益投資（OCI賬戶）規(guī)模5205.19億元，絕大部分為股票。

圖：資金投資組合中以債券投資為主，權(quán)益類提升明顯

是否到了可以樂觀的時點(diǎn)？

截至2025年12月15日，中國平安市盈率（PE）為8.6倍，市凈率（PB）為1.23倍，股息率約4%。從PB看，中國平安是A股上市保險公司中估值最低的；從PE看，仍較同業(yè)有一定溢價。

公司以“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”與“科技賦能”為戰(zhàn)略特色，且銀行板塊在利潤中占比較高，適合采用分部估值法進(jìn)行審視：

以上，以我們的個人視角審讀，加總得分部估值或約1.4萬億元左右。

“回首向來蕭瑟處，歸去，也無風(fēng)雨也無晴。”在我們看來，隨著風(fēng)險資產(chǎn)正進(jìn)一步出清，最艱難的時刻或許已經(jīng)過去，現(xiàn)在或可以對中國平安多一分樂觀。

圖：A股上市保險公司估值情況