伯恩斯坦：中國芯片自給率將達104%

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Headline

融資成本低推動點心債發行創歷史新高

激勵機制未變致中國部分產品產能遠超全球需求

中國主導高復雜產品出口令脫鉤面臨巨大風險

中國AI芯片自給率將從兩成飆升至全面覆蓋

中國三十年來首購阿根廷小麥以尋求多元化

香港制造業產值創四年新高顯示景氣修復

紐約制造業指數大幅回落結束擴張重陷收縮

美國房產信心略升但仍處收縮區間受成本壓制

反壟斷審查加劇致大型并購交割時間延長四分之一

醫保削減風險致美國醫院債券跑輸大盤且前景堪憂

創紀錄私人資本涌入美國關鍵礦產技術領域

加拿大通脹持平符合預期食品價格重新走高

歐元區工業生產創五個月新高制造業階段回暖

放寬規定致歐洲天然氣庫存偏低冬季供應脆弱

不安全感致英國家庭儲蓄率遠高于美國家庭

日本中小企業囤積現金而非投資以強化財務

印度出口創半年新高且貿易逆差明顯收窄

僅越南實現工業化轉型其他亞洲國家陷服務業

中國

1.在人民幣融資成本保持低位的驅動下，離岸人民幣債券（點心債）市場正經歷前所未有的擴容。根據彭博匯總的數據，截至2025年12月12日，年內點心債發行規模已超過8700億元人民幣，刷新歷史年度最高紀錄。除中資科技巨頭外，印尼政府等國際發行人也相繼入場。同時，長久期債券的發行顯著增加，10年及以上期限的債券發行數量已是去年全年的兩倍，反映出發行人正利用當前的低利率窗口鎖定長期融資成本。

來源：Bloomberg
2.中國國家主導的產業政策及地方官員的晉升激勵機制，已導致對中央優先發展的行業產生大規模重復投資。根據2024年的數據，中國的太陽能組件產能已相當于全球總需求的約150%，鋰電池、工程機械和電動汽車的產能也分別達到了全球需求的125%、115%和105%。盡管中央政府近期已開始推動“反內卷”等措施，但由于根本性的激勵結構未變，預計供應端過剩將持續作為經濟的主要特征而存在。

來源：高盛（《中美科技競賽》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

3.盡管中國在全球GDP和貿易中的份額已分別達到約17%和13%，但人民幣在國際貿易和金融體系中的使用程度依然與經濟體量嚴重不匹配。這一差距的背后，是資本賬戶管制、國內金融體系深度不足及長期高儲蓄率等結構性因素的制約。為應對日益加劇的地緣政治風險和“脫鉤”壓力，中國已在其“十五五”規劃中將人民幣國際化提升至戰略高度，目標是建立獨立的跨境支付系統并穩步推進資本賬戶開放，以增強金融主權和對沖外部制裁風險。

來源：牛津經濟研究院（《對人民幣國際化現狀的現實檢驗》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

4.在全球制造業價值鏈中，中國已在高復雜性產品領域建立了壓倒性的出口優勢。根據哈佛大學增長實驗室的產品復雜性排名，在最高復雜性的產品類別中，中國占據了全球出口市場近20%的份額，這一規模不僅超過了日本、韓國等亞洲主要經濟體的總和，也顯著高于中國在較低復雜性產品中的市場份額。這種在價值鏈高端的主導地位，使得中國在全球供應鏈中的角色難以被替代，任何旨在轉移其生產的努力都將面臨巨大的投資、時間和利潤風險。

來源：摩根士丹利（《為什么中國將在全球制造業出口中擴大領先優勢》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

5.盡管面臨美國的技術封鎖，但中國本土人工智能芯片的供給能力預計將快速提升，并在2028年實現對國內需求的全面覆蓋。根據伯恩斯坦的預測，2023年中國本土AI芯片的供給僅能滿足國內總需求的20%，但這一比例預計將在2025年和2027年分別提升至40%和57%。到2028年，本土供給預計將達到910億美元，超過880億美元的國內總需求，實現104%的自給率。

來源：伯恩斯坦（《中國半導體：美國將允許H200銷售到中國，但中國會購買嗎》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

6.在中國將糧食供應來源多元化的戰略背景下，中糧國際采取罕見行動，購入一批阿根廷小麥，這是自上世紀90年代以來中國首次進行此類采購。此前，阿根廷政府為提振出口而下調了農產品出口關稅，其中小麥關稅被調降2個百分點至7.5%。同時，阿根廷小麥的豐收導致其價格因供應充裕而降至全球最低水平，也增強了其出口競爭力。然而，由于阿根廷小麥的蛋白質含量相對較低，其品質問題可能會限制未來中國對其的采購規模。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

7.香港第三季度制造業產值同比增長5.4%，較上一季度的0.9%明顯加快，創2021年第四季度以來最高水平，顯示制造業景氣出現階段性修復；經季節調整后，制造業產值環比增長4.6%，也顯著高于二季度的0.3%。本輪回升主要受部分制造門類需求回暖帶動，前期表現偏弱的制造活動出現集中反彈，同時紡織及成衣相關產出降幅有所收窄，對整體形成邊際改善支撐。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.受亞洲財富投資者需求激增的推動，與香港和新加坡股票掛鉤的結構性票據發行規模顯著增長。根據法國巴黎銀行的估算，2025年此類產品的月均發行量已升至約160億美元，遠高于2024年的約100億美元及2023年的約50億美元。其中僅10月份的發行量就達到了260億美元的歷史高點。

來源：Bloomberg

美國

1.紐約州12月制造業景氣指數大幅回落至-3.9，較11月創一年高點的18.7明顯下滑，也顯著低于市場預期的10，結束此前連續兩個月的擴張并重新跌入收縮區間。調查顯示，新訂單整體停滯，出貨指數明顯轉弱，企業庫存小幅回升，同時交付周期縮短、未完成訂單減少，反映需求端動能不足而供給壓力緩解。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.美國全國住宅建筑商協會（NAHB）住房市場指數在12月小幅升至39，較11月的38改善，創八個月新高，但該指數已連續第20個月低于50的榮枯線。盡管銷售預期和當前銷售狀況略有改善，但在房價可負擔性不足的背景下，購房需求依然受限，同時建筑成本高企、經濟前景及關稅不確定性持續壓制行業信心。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.自全球金融危機以來，美國私人部門的資產負債表已顯著改善，并在新冠疫情后進一步強化。截至2025年第二季度，美國家庭的債務占總資產比率已降至約10.5%，為數十年來的最低水平。與此同時，非金融企業部門的債務占總資產比率也持續下行，降至約50%的低位。這一去杠桿化進程的背后，是家庭部門受益于財政支持及資產價格上漲，而企業部門則通過強勁的盈利和股權融資改善了其債務結構。

來源：瑞銀

4.大型并購交易的交割時間中位數自2005年以來已延長25%，顯示反壟斷審查力度的加強與監管合規壁壘的提升正顯著增加交易落地的摩擦成本，迫使企業在進行跨國戰略整合時必須預留更高的合規溢價與時間冗余。

來源： 麥肯錫

5.根據彭博匯編的數據，美國投資級醫院市政債券今年的回報率約為3.44%，跑輸整體投資級市政債券市場約0.6個百分點。該板塊表現承壓，主要源于針對低收入人群的醫療補助計劃（Medicaid）資金面臨削減風險，以及《平價醫療法案》補貼政策的不確定性。這些政策變動可能導致未來數年內上千萬美國人失去醫療保險，進而減少醫院的病患數量與收入來源，對高度依賴政府醫保計劃的鄉村及單一地點醫療機構構成顯著沖擊。

來源：Bloomberg

6.美國清潔能源產能第三季度擴容11.7吉瓦，其中電池儲能以4.7吉瓦創下紀錄，配合太陽能6.0吉瓦的增量，推動前三季度累計裝機量達30.9吉瓦的歷史峰值。

來源：標普全球

7.美國私人資本正以創紀錄的速度流入本土關鍵礦物技術領域，2025年該行業的風險投資額已達到前所未有的6億美元。這股資本正催生一批新型初創企業，例如Brimstone公司正在開發一種專有化學工藝，利用廉價且儲量豐富的輝長巖來生產鋁、鎂等礦物，其生產成本預計比傳統方法低40%。其他公司則運用人工智能來提升礦產勘探的成功率，或創造可模擬關鍵礦物特性的新型金屬合金。這一輪技術創新浪潮也得到了公共部門的協同支持，包括來自聯邦政府的數億美元投資，以及摩根大通一項涵蓋關鍵礦物領域的1.5萬億美元投資計劃。

來源：華爾街日報

8.在經歷數年的艱難時期后，量化對沖基金巨頭AQR資本管理的資產規模在2025年實現了創紀錄的強勁反彈。數據顯示，截至當年11月，該公司管理的資產規模已回升至1790億美元，年內增加了650億美元，正逼近其在2018年2260億美元的歷史高點。其投資策略在過去五年中取得了15%至20%的年化回報率，顯著跑贏行業基準。同時，AQR的業務重心也發生了轉移，其稅務優化型產品及多策略基金正成為新的增長引擎。

來源：Bloomberg

加拿大

加拿大11月CPI同比增速維持在2.2%，與10月持平，低于市場預期的2.3%，整體仍貼近加拿大央行設定的2%目標區間，符合其基準情景中通脹逐步回落的判斷；核心CPI同比增速連續第三個月維持在2.6%。結構上看，能源價格同比繼續明顯回落，對整體通脹形成抑制，但食品價格同比重新走高，成為主要上行因素之一，同時住房相關價格漲幅有所放緩，對沖部分壓力。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

歐洲

1.歐元區10月工業生產環比增長0.8%，較9月的0.2%明顯加快，創2025年5月以來新高，且與市場預期一致，顯示制造業活動出現階段性回暖；同比增速同步升至2.0%，高于9月的1.2%，也略高于市場預期的1.9%，為近五個月最快。整體改善呈現較為廣泛的特征，消費品、能源及投資品相關產出均對環比回升形成支撐，核心經濟體中德國和法國恢復增長，對區域整體起到關鍵拉動作用，但部分國家產出仍然回落。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.由于歐盟委員會在年內放寬了天然氣儲存規定，取消了必須在11月1日達到90%庫容的目標，歐洲天然氣市場進入2025/26年冬季供暖季的庫存水平顯著低于往年，在10月中旬達到83%的峰值后，到12月初已降至75%，這一水平不僅低于去年同期的85%，也低于過去五年的平均水平。這種低于常規的庫存狀況，使得歐洲在應對2025/26年冬季可能出現的供應沖擊或極端寒冷天氣時，其市場緩沖能力相對更為脆弱。

來源：ING

英國

與持續強勁的美國消費市場相比，英國消費者的行為模式呈現出顯著差異。相比2019年第四季度，美國的消費支出已增長近15%，而英國的實際消費支出水平至今仍未完全恢復。這一分化的背后，是兩國儲蓄率的迥異走勢，英國消費者的儲蓄率持續高于疫情前水平，而美國消費者的儲蓄率則相對較低。經歷了疫情和生活成本危機的沖擊后，英國家庭的金融不安全感顯著上升，疊加高利率對儲蓄的激勵作用，促使他們將更多收入用于儲蓄而非消費。

來源：Bloomberg

亞太

根據日本財務省的數據，自2000年代中期以來，日本中小企業（SMEs）的短期流動性（現金、存款和有價證券與銷售額的比率）持續增長，并且其水平顯著高于大型企業。在經歷了長期的通貨緊縮環境后，日本中小企業更傾向于增加現金持有量以強化自身財務狀況，而非進行主動的增長性投資。

來源：Nikkei Asia

新興/前沿市場

1.印度11月出口同比大幅增長19.37%，升至381.3億美元，創六個月新高，反映政府推出出口激勵措施后，對沖8月底美國加征50%關稅的效果逐步顯現。與此同時，進口同比下降1.88%至626.6億美元，其中黃金進口大幅下滑是主要拖累因素，能源相關進口亦有所減少。當月貿易逆差收窄至245.3億美元，較去年同期的319.2億美元明顯縮小。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.在過去十年中，亞洲主要新興經濟體的就業結構演變路徑出現顯著分化，其中只有越南經歷了從農業向工業部門的重大結構性轉變。相比之下，印度、印尼和泰國的就業增長主要集中在服務業及工業部門的非正規崗位，其農業部門的勞動力轉移規模則相對溫和，未能實現與越南類似的、由大規模制造業投資驅動的深刻經濟結構轉型。

來源：牛津經濟研究院

3.巴基斯坦央行意外降息50個基點至10.5%，這是該國年內的第二次降息，超出了市場維持利率不變的普遍預期。此舉的背景是，國際貨幣基金組織（IMF）近期批準了對巴基斯坦12億美元的資金撥付，增強了該國的外匯儲備和債務償付能力。然而，該國的經濟增長前景依然疲軟，世界銀行預測截至明年6月的年化GDP增速僅為3%，低于央行此前3.25%-4.25%的預測區間。盡管11月的通脹率已小幅回落至6.1%，但央行警告稱，物價漲幅在12月后仍可能持續高于其5%-7%的目標范圍。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

大宗商品和能源

根據世界黃金協會的數據，全球黃金總供給在近年來表現出高度的穩定性，其季度供給量基本維持在1100至1300噸的區間內窄幅波動。這一供給結構由礦產金和再生金兩部分構成，其中礦產金作為主要來源，其產量增長緩慢且缺乏彈性。因此供給端微小的產量變化通常不會對金價產生顯著的影響。

來源：ING

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