渤海化學重組，一次高難度的“騰籠換鳥”

《投資者網》張偉

12 月，A股公司渤海化學（下稱“公司”，600800.SH）的一則停牌公告引發市場關注。渤海化學宣布正在籌劃重大資產重組，擬向控股股東出售核心資產；同時計劃收購新三板公司泰達新材（430372.NQ）的控制權。

對于近三年已經累計虧損約12億元的渤海化學而言，這場“騰籠換鳥”式的資產重組操作堪稱高難度：一邊剝離持續失血的傳統石化業務，一邊收購兩次上市（IPO）不成功的精細化工標的。渤海化學“背水一戰”的轉型，充滿未知數。

民生證券在化工行業研究報告中指出，傳統化工企業向精細化工轉型是行業趨勢，但標的公司的資產質量、整合難度等將決定轉型成敗，渤海化學的并購重組需重點關注資產剝離的徹底性與標的公司核心競爭力的真實性。

主營業務“一出一進”

渤海化學為何要將其主營業務“乾坤大挪移”？這還得從公司發展歷史說起。

資料顯示，渤海化學是天津渤海化工集團有限責任公司（下稱“渤化集團”）的子公司。據了解，渤化集團為市屬國企，也是百年名企，其歷史可追溯至1914年成立的久大制鹽。目前，渤化集團的投資領域涵蓋化工、醫藥、橡膠、金融等。

股權信息顯示，渤化集團及其附屬公司天津環球磁卡集團有限公司合計持有渤海化學約38%的股份，為渤海化學的控股股東。此外，渤化集團對外投資的上市公司還包括天津銀行（01578.HK）。

1993年，渤海化學在A股上市，公司業務包括印刷、智能卡等。2020年，渤海化學以18.8億元的價格向渤化集團收購了天津渤海石化有限公司（下稱“渤海石化”）100%的股權。隨后渤海化學的營收便主要來自于渤海石化。年報顯示，2024年渤海石化的營收為47.12億元，在渤海化學主營收入中的占比為98.5%。

根據公告，渤海化學本次計劃是將渤海石化的股權全部轉讓給渤化集團。可以看到，渤海石化是渤海化學從渤化集團那里收購而來。這才短短幾年時間，為何又將公司核心資產轉回給大股東呢？

究其主要原因：還是渤海石化這幾年難賺錢。財報顯示，2022年至2024年，渤海石化的凈利潤為0.09億元、-5.04億元、-5.86億元，今年上半年又虧損3.26億元，是渤海化學近幾年虧損的主要原因。

最新財報顯示，渤海化學2025年前三季度的虧損已達5.79億元。在虧損似乎“剎不住車”的情況下，進行資產剝離，讓大股東“接盤”，成為渤海化學的一個選擇。而從2024年的營收占比來看，將渤海石化出售后，渤海化學沒了主營業務，所以才提出同步收購泰達新材的計劃。

收購標的成色如何？

有分析指出，渤海化學讓大股東“兜底”的操作，相對可行，本次資產重組的核心看點在于，擬收購公司泰達新材。

據《招股書》披露，泰達新材成立于1999年，2014年在新三板掛牌，主要從事偏苯三酸酐（TMA）、均苯三甲酸等精細化工產品的生產與銷售，產品應用于聚酯樹脂、環保增塑劑等領域，是國家級專精特新“小巨人”企業。

從業績表現來看，泰達新材近年來增長迅猛：2023年至2024年，其營收從4.74億元增至11.67億元，同比增長146%；歸母凈利潤從 0.49億元飆升至6億元，同比增長1112%。

今年前三季度，泰達新材的營收為5.29 億元，同比增長54%，歸母凈利潤為3.05億元，同比增長179%。僅從盈利能力而言，泰達新材已遠超渤海化學。

不過盡管業績亮眼，泰達新材的資本市場之路卻是坎坷。2016年，泰達新材首次沖刺創業板IPO。2022年，泰達新材轉戰北交所IPO。結果兩次IPO都沒能成功。失敗主要原因都在于毛利率。

相關文件顯示，泰達新材第一次IPO時，因報告期內毛利率波動巨大，且產品售價低于同行、原材料采購價格高于同行，卻未能就毛利率合理性給出充分解釋，最終上會被否。

第二次IPO，在經歷三輪問詢后折戟，監管仍重點關注泰達新材的毛利率，要求其說明單位材料成本顯著低于同行、毛利率顯著高于同行且逐年快速上升的合理性，并認為信息披露不充分。

2024年9月，泰達新材再度啟動北交所上市輔導，但此次IPO輔導還沒完成就被渤海化學納入收購范圍，IPO 遺留的毛利率爭議也沒徹底解決。

除了毛利率，市場對于泰達新材高盈利的可持續性也存懷疑態度。2025年上半年，受海外TMA供貨偏緊影響，國內相關企業股價上漲，泰達新材的股價也同步飆升，引監管對其業績增長合理性的問詢。

有行業分析師指出，TMA行業受海外供給、原材料價格等因素影響較大，周期性較強，泰達新材的高盈利可能受益于短期行業景氣度，若未來行業供需格局變化，其盈利水平可能大幅回落。而泰達新材的客戶集中度、原材料供應穩定性等問題，也可能成為影響其持續盈利的潛在風險。

轉型精細化工機遇可期

對于渤海化學而言，收購泰達新材是擺脫傳統石化業務困境、切入高附加值精細化工賽道的重要機遇。但這場轉型并非坦途，資產整合難度、標的資產質量、行業競爭格局等多重因素，都可能成為影響并購前景的關鍵變量，轉型成功仍需跨越多重障礙。

從積極層面看，此次并購契合行業轉型趨勢，有望實現業務質的飛躍。近年來，傳統化工行業面臨產能過剩、盈利承壓等問題，向技術壁壘高、附加值高的精細化工領域轉型成為行業共識。

渤海化學若能成功收購泰達新材，將徹底告別持續虧損的PDH業務，借助泰達新材在TMA領域的技術積累與市場地位，分享精細化工行業的發展紅利。同時，泰達新材的高盈利能力有望快速改善渤海化學的財務狀況，提升公司估值水平。

招商證券的研究報告顯示，精細化工行業平均毛利率約25%-30%，顯著高于傳統石化行業的5%-10%，優質精細化工企業估值溢價明顯。若并購完成后協同效應得以發揮，渤海化學的盈利能力和估值水平有望雙重提升。

此外，控股股東的支持也為重組順利推進提供了保障。本次交易中，控股股東渤化集團承接虧損資產，體現了對上市公司的支持，且交易完成后不會導致渤海化學的控制權發生變更，有利于保持公司穩定。同時，渤海化學通過“出售資產+發行股份及支付現金”的組合方式收購，可減輕現金支付壓力，降低財務風險。

不過從風險層面看，此次并購仍暗藏多重不確定性。

首先，是整合風險。渤海化學主營傳統石化業務，與泰達新材的精細化工業務在技術、管理、客戶群體等方面存在顯著差異，若并購完成后未能有效整合，可能導致標的資產業績不及預期。

其次，是標的資產質量風險。泰達新材的高毛利率爭議尚未完全厘清，若其盈利真實性存疑或高增長不可持續，將直接影響重組效果，甚至拖累渤海化學業績。

再者，是行業競爭風險。目前TMA行業的集中度較高，百川股份（002455.SZ）、正丹股份（300641.SZ）等同行已形成較強競爭優勢，泰達新材需持續保持技術領先性才能維持市場地位，而渤海化學缺乏精細化工行業運營經驗，可能難以有效助力標的公司拓展市場。

最后，監管的審核風險也不容忽視。渤海化學本次重組涉及關聯交易、重大資產出售與收購等多個環節，監管或將重點關注關聯交易定價公允性、標的資產估值合理性、泰達新材的IPO遺留問題解決情況等。

根據公告，渤海化學的股票已從12月8日起開始停牌，預計停牌時間不超過10個交易日。渤海化學表示，重組預案經公司董事會通過后將申請股票復牌。敬請廣大投資者關注后續公告，并注意投資風險。（思維財經出品）■

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