巴奴IPO懸而未決：是監管之嚴，還是自身之困？

導語：火鍋“中高端”敘事失靈？從巴奴IPO受阻看行業信任重構

曾聲援過西貝的巴奴，最近自身也遇到了難關。

近日，香港證監會、香港交易所聯名致函IPO保薦人，稱旨在表達監管層對近期所遞交的新上市申請中所觀察到的質量下滑，以及某些不合規行為的監管關切。

港交所表示，為了推動資本市場的蓬勃發展，港交所致力確保新上市申請的審核能及時且嚴謹進行。同時，港交所也積極與發行人、保薦人及專業顧問保持緊密溝通，以確保提交的上市資料內容完整并維持高素質。

看起來今年港股IPO的質量確實有待提高，而最近卡在IPO失效期的，就有巴奴。

一般來說，港股IPO申請6個月是生死線，港交所IPO流程規定，企業遞交的招股書有效期為6個月。在港交所遞表滿6個月未獲聆訊的企業，通常意味著這次申請已經失效。

而巴奴于今年6月16日提交了IPO申請，至今沒有通過。

不久前還在聲援西貝的杜中兵，如今也到了為自己考量的時候了。

一、失效不可怕，失心最難過

雖然失效不等于被拒絕，巴奴仍然可以更新材料后重新遞交，但對于當下這個節點此次失效也有可能向市場傳遞出不確定性信號，引發外界對公司基本面、合規性或所處行業前景的質疑。

因為巴奴在IPO申請期間，曾遭到了中國證監會的九連問。

這次九連問，可能是巴奴遲遲沒有通過IPO的原因之一，其中有關分紅問題和社保問題會讓巴奴處于很被動的局面。

招股書顯示，巴奴2024全年流動負債7.17億元，流動資產8.64億元，凈流動資產僅1.47億元，短期償債能力較弱。

但在如此負債率的情況下，巴奴卻于2025年1月宣布向股東派股息7000萬元，而杜中兵夫婦通過境外架構控制巴奴83.38%的投票權，這也就意味著，以投票權粗略計算，杜中兵家族分紅超過5800萬元。

IPO之前大額分紅，確實很敏感。

另一方面，根據招股書，巴奴2022年、2023年、2024年及2025年前3個月，公司欠繳的社會保險及住房公積金分別約為160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。

巴奴在招股書中將原因歸結為流動性問題、員工個人不愿繳納以及偏好農村社保等。

但9月1日社保新規落地，任何通過書面協議、口頭約定或勞動者單方承諾方式規避社保繳納義務的行為，均被認定為無效民事行為。

而且《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》明確指出，要健全社會保障體系。完善社保關系轉移接續政策，提高靈活就業人員、農民工、新就業形態人員參保率。

餐飲服務員繳納社保方面確實存在巴奴上述問題，社保方面一直很難控制。但少繳是事實，也是能補救的。當初海底撈上市時也有類似問題，海底撈為此補繳了8800萬社保和公積金。

但一方面如今新規落下，巴奴需要為合規做出改變，另一方面很多企業也攻破了流動型人員社保繳納的難關。

比如說美團，服務員的流動性固然很高，但比起外賣員來說，還是相對穩定的。

而美團官方表示不管是長期還是短期的騎手，都可靈活自主參與，騎手可根據自身需求，選擇在戶籍地或工作所在地繳納。

同時還為騎手做出社保補貼，甚至不僅騎手，連騎手的家屬子女都有保障。

由此來看，所謂的流動性高、員工意愿不強等問題，歸根結底是企業是否愿意主動解決問題，巴奴只要想做，以中高端火鍋的盈利能力，在社保問題上也能達標。

而且這次IPO披露的大量關鍵信息，也讓投資者們看到了巴奴目前的財務狀況、業務模式和合規問題，遲遲沒有通過IPO也可能影響到巴奴后續的融資情況。

天眼查APP數據顯示，巴奴目前僅兩輪融資，投資方為番茄資本與微光創投。

番茄資本是餐飲賽道老面孔，茶百道、與你在一起、費大廚、都有其身影。微光創投則比較少見，之前的投資項目多以技術類科創項目為主。

就目前來看，巴奴的資方背景較為集中。IPO遲遲未果的情況下，巴奴開店仍在繼續、規模也在持續擴大，加之此前大額分紅，后續的融資問題也有待考量。

除此之外，主打中高端市場的巴奴，在口碑上的壓力也相對較大。

就像西貝陷入預制菜風波時，高單價的產品就成了原罪，反而像薩莉亞那樣，明確告知消費者其產品為全預制菜，但保持低單價的品牌，就完全沒有這類負擔。

原因就在于中高端市場中，價格不是最敏感的地方，品質才是，消費者要的是物有所值，萬萬經不起“糊弄”。

而如西貝一樣，巴奴也經歷過質疑與指責。

此前巴奴曾因“18元5片富硒土豆”“火鍋不是給底層人民吃的”等問題上過熱搜，并且后續還檢測出所謂的富硒土豆硒含量根本不達標，這種情況無疑也是對巴奴“中高端”標簽的一種弱化與拉低。

但有些指責確實也有些“過火”。

比如說12月5日，巴奴火鍋新菜起名“水性楊花”遭網友吐槽，部分網友認為存在冒犯女性的嫌疑。

而緊跟著巴奴就迅速改名為“云南海菜花”。但事實上，“水性楊花”在云南當地就這么叫了很多年，并非巴奴刻意為之，但已經經歷過幾次輿論風波的巴奴，謹慎已經深入到骨子里了。

二、巴奴可能會錯過IPO的最好機會

對于巴奴來說，沖擊IPO自然是越早越好，因為近年來火鍋行業的整體業態在逐漸變革。

紅餐大數據發布的《火鍋產業發展報告2025》顯示，如今的年輕人吃火鍋更注重新五感體驗：松弛感、原生感、存在感、社交感、氛圍感。

好食材早已成為火鍋行業的基礎而不是特色。

比如說左庭右院這類主打鮮牛肉的火鍋，自建牧場3—6小時上桌；周師兄大刀腰片的白沙腰規格精確到每一片；海底撈做雞火鍋也用的是知名清遠雞。

巴奴所定位的中高端品質火鍋市場，也正持續受到擠壓。招股書顯示，巴奴人均消費已經從2022年的147元下滑至2025年第一季度的138元。

除此之外，今年的火鍋行業涌現出兩個新玩法：商超+火鍋，肉鋪+火鍋。

比如說最近深圳、長沙、天津、南京等多地盒馬門店均推出了火鍋堂食服務。在超市里，各種肉卷、鮮肉、蔬菜、丸子、豆制品等應有盡有，還全部是商超價格。

顧客只需要支付成本費用與鍋底，就能以超市價享受到最新鮮的火鍋食材。

除了盒馬外，像胖東來、永輝超市等商超都在做此類布局，商超以自身IP與供應鏈優勢，對火鍋行業來了一次降維打擊。

而肉鋪+火鍋更是把這種市井氛圍“鑿穿”。

肉鋪+火鍋來得更為直接，它們甚至走地毯路線，拉棚、支桌子，端上火鍋就開涮。原價新鮮肉現挑現切，按肉鋪老板的話說，這叫“原生態”。

對于肉鋪老板而言，本身也是靠賣肉賺錢，如今不過多支了幾張桌子，放些調料而已，成本并不高，反而讓肉銷量增加。

就比如巴奴的大本營鄭州，就是全國有名的肉鋪+火鍋聚集地。

像陶玉東牛羊肉、胖墩牛羊肉商行、海記鮮牛羊肉、黃河灘羊、四季鮮牛羊肉、劉老二牛羊肉等等，當初的巴奴發展福地，如今也成了肉鋪火鍋的福地。

當然，巴奴這類的中高端火鍋店基本盤還在，商超火鍋或者肉鋪火鍋的模式雖然火爆，但與巴奴的定位有差距，商務宴請、聚會約會等場合，巴奴依然有自己的競爭力。

但新興火鍋模式帶來的，是一種火鍋消費者對于“信任”的追求。

如今的消費者是真正的“不看廣告看療效”。什么空運、高品質、純天然，這些天花亂墜的形容詞再多，也不如現切現稱，當著你面看食材來得直接有效。

就像西貝“預制菜”風波背后，其實就是消費者對于餐飲知情權、對于“貨真價實”的本質追求。

而這也只不過是火鍋行業日新月異中的一面，紅餐大數據顯示，2024年全國火鍋市場規模達6,175億元，同比增長5.6%，11月門店數達到高峰，為52萬+店，并且人均消費金額從2023年的80多元下降到2024年末的70多元。

在整個市場從追求品質與高端到追求新鮮與安全的轉變下，中高端品質火鍋的未來也并非一成不變，這IPO的臨門一腳，自然是越早踏出越好。

畢竟未來總是充滿著不確定性，對于巴奴而言，此次IPO波折也為自己敲響了一記警鐘，IPO的入場券，終究只會頒給那些經得起財務檢驗、合規審視，并且真正擁有持續競爭力和消費者口碑的企業。