美國(guó)政府停擺 “受害者”？Costco 是否最后一蹲

全球折扣零售王者—Costco于 12 月 11 日美股盤(pán)后，發(fā)布了截至 11 月 23 日的 2026 財(cái)年 1 季度財(cái)報(bào)。大體上業(yè)績(jī)依然平穩(wěn)，財(cái)務(wù)上的收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)有一定改善勢(shì)頭且稍好于預(yù)期。但更重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，同店銷售/客流增速，和會(huì)員增長(zhǎng)/續(xù)費(fèi)率等仍表現(xiàn)不算好。

具體來(lái)看：

1、同店增長(zhǎng)看似回暖，實(shí)際客流仍在走弱：Costco本季度整體同店銷售增速為 6.4%，看起來(lái)比上季明顯提速了 0.7pct。但實(shí)際上，同店客流量增速本在繼續(xù)放緩，從上季的 3.7% 明顯下降到本季的 3.1%，比市場(chǎng)預(yù)期的跌幅更高。

2、被推延的漲價(jià)總會(huì)到來(lái)：本季名義同店銷售增速的走高完全是由于客單價(jià)的提升，同比走高了 3.2% vs.上季的 1.9%。其中部分原因是先前油氣價(jià)格和匯率的逆風(fēng)影響已經(jīng)消退。但即便剔除油氣和匯率影響，本季客單價(jià)的同比增幅是 3.2%，還是高于上季的 2.6%。

因此，雖然 Costco 一直在盡力克制或延后對(duì)商品提價(jià)，最終仍是不可避免傳導(dǎo)到終端售價(jià)上。

3、最大的北美地區(qū)最疲軟:分地區(qū)來(lái)看，剔除匯率和油氣價(jià)格的影響后，最大市場(chǎng)—美國(guó)地區(qū)的同店銷售增速實(shí)際穩(wěn)重略降，本季同增 5.9% vs. 上季的 6%。

核心原因同樣是，美國(guó)地區(qū)的同店客流增速?gòu)纳霞镜?3.5% 再度明顯走低到 2.6%，連續(xù)兩個(gè)季度幅度不小的放緩，很難不讓人懷疑 Costco 在美國(guó)地區(qū)的客群消費(fèi)能力確實(shí)在走弱。雖然加拿大地區(qū)的表現(xiàn)不錯(cuò)，但畢竟公司超 70% 的收入是來(lái)自最重要的美國(guó)市場(chǎng)。

4、線上增長(zhǎng)相當(dāng)強(qiáng)勁：相比線下門(mén)店的客流疲軟，Costco 本季電商銷售額同比增長(zhǎng) 21%，較上季大幅提升且比彭博一致預(yù)期的 18% 仍高出不少。公司近期調(diào)整了線上業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑，把第三方平臺(tái)（如 DoorDash，Instacart 等）下單的同樣納入了統(tǒng)計(jì)口徑。此外，公司也在電話會(huì)中強(qiáng)調(diào)了線上渠道的重要性，也在線上銷售體驗(yàn)/功能上持續(xù)投入，如更好的個(gè)性化推薦和搜索功能。

近幾個(gè)季度線下門(mén)店客流增長(zhǎng)走弱，線上流量卻逆勢(shì)走強(qiáng)，這個(gè)趨勢(shì)看起來(lái)在繼續(xù)暗示美國(guó)居民的消費(fèi)偏好又有向線上轉(zhuǎn)移的傾向。

4、門(mén)店保持較高擴(kuò)張速度：截至公告披露，公司凈新增了 9 家門(mén)店到 923 家，開(kāi)店節(jié)奏依舊較快，公司在明確表示后續(xù)將維持較歷史水平更高的開(kāi)店節(jié)奏，每年凈新增 30 家左右。

由于名義口徑下本季同店銷售增速有所改善，同時(shí)還有新開(kāi)店的帶通，Costco 本季商品銷售收入同比增長(zhǎng)了 8.2%，是較上季略有提速且略好于市場(chǎng)預(yù)期的。

5、會(huì)員結(jié)構(gòu)兩級(jí)分化：本季會(huì)員費(fèi)收入約$13.2 億，同比維持著 14% 的高增長(zhǎng)。本季主要拉動(dòng)因素仍是靠平均單會(huì)員付費(fèi)同比增長(zhǎng)了 8.4%（會(huì)費(fèi)提價(jià)的利好）。

但量上，本季付費(fèi)會(huì)員環(huán)比僅僅增加了 40 萬(wàn)人，是 19 年以來(lái)單季凈增長(zhǎng)最少的一季。與此同時(shí)，本季會(huì)員續(xù)費(fèi)率也在繼續(xù)下滑，北美和全球范圍都比上季再走低了 0.1pct，自高點(diǎn)已累計(jì)下滑了 0.8pct。

不過(guò)，本季高等級(jí) Executive 會(huì)員就凈新增了 100 萬(wàn)人。這表明 Costco 的會(huì)員在兩級(jí)分化并提純，最忠誠(chéng)的高等級(jí)會(huì)員在增多，但相對(duì)邊緣的一般會(huì)員卻在凈減少。

結(jié)合公司的解釋，疫情后 Costco 通過(guò)線上渠道或者折扣渠道，拓展了大量新的用戶群體。但這些新用戶（普遍更年輕），可能只是 “嘗鮮或貪便宜”，并非 Costco 的核心用戶群體， 結(jié)構(gòu)性的導(dǎo)致了續(xù)費(fèi)率的下降。

6、毛利和費(fèi)用率波動(dòng)都明顯收窄：相比上季毛利率和費(fèi)用率都大幅波動(dòng)且零售業(yè)務(wù)利潤(rùn)率有所下滑，本季度兩項(xiàng)波動(dòng)都不大且利潤(rùn)率重回增長(zhǎng)趨勢(shì)。

首先，零售業(yè)務(wù)毛利率為 11.32%，同比小幅走高了 4bps。根據(jù)公司披露，本季商品零售的毛利率同比基本持平。其他非商品零售業(yè)務(wù)（如代客酒旅預(yù)定、保險(xiǎn)銷售、消費(fèi)金融等）對(duì)毛利率有 7bps 的貢獻(xiàn)，但部分被后進(jìn)先出（LIFO）規(guī)則下成本的上升所抵消。

而本季度的費(fèi)用率則僅僅同比走高了 1bps，具體來(lái)看，終端門(mén)店的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用本季僅同比增加了 1bps，而總部成本、股權(quán)激勵(lì)、稅費(fèi)調(diào)整等其他因素的利多、利好影響則正好相互對(duì)沖了。緩解了市場(chǎng)對(duì)費(fèi)用率在當(dāng)前大環(huán)境下可能持續(xù)走高，對(duì)利潤(rùn)造成持續(xù)的壓制。

結(jié)合電話會(huì)中的解釋，人力成本上升、門(mén)店經(jīng)營(yíng)時(shí)間延長(zhǎng)等造成費(fèi)用上升的因素仍在，另外還有醫(yī)療費(fèi)用上升這個(gè)未遇見(jiàn)到的原因。但公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)效率的提升幾乎對(duì)沖了這些不利影響。據(jù)公司，若沒(méi)有醫(yī)療費(fèi)用的影響，本季度的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率已能夠同比收窄。

7、利潤(rùn)重回雙位數(shù)增長(zhǎng)：由于毛利率提升幅度略高于費(fèi)率的提升，本季 Costco 整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比小幅提高了 13bps，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額為 24.6 億，同比增長(zhǎng) 12.2%，較上季僅個(gè)位數(shù)% 的增速有明顯改善。

凈利潤(rùn)上，由于本季的稅率為 25.5%，較去年同期高了約 0.5pct，因此凈利潤(rùn)約 20 億，同比增速為 11.3%，稍低于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速。不過(guò)本季稅費(fèi)減免的利好約 0.72 億，比去年同期的約 1 億要少，排除該影響后，凈利潤(rùn)增速大約為 13.6%。

海豚研究觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，Costco 的最大特色之一 ——業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性本次財(cái)報(bào)依然有體現(xiàn)。收入增速維持高個(gè)位數(shù)，利潤(rùn)增速回歸到 10% 以上，都較上季度有所改善，也普遍比市場(chǎng)預(yù)期要稍好一些。因此，單看當(dāng)季的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，并沒(méi)有什么可以批評(píng)的地方。

但是如上文提到的，從更根本的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，剔除油氣價(jià)格和匯率影響后，整體同店銷售增速實(shí)際仍在小幅趨緩。

結(jié)構(gòu)上，平均客流量的增長(zhǎng)則放緩更明顯，更多是靠通脹環(huán)境下（當(dāng)然也有商品結(jié)構(gòu)變化的影響）平均客單價(jià)走高來(lái)支撐同店銷售增速?zèng)]有更明顯的下滑。

這暗示著，Costco 的用戶，尤其是美國(guó)地區(qū)用戶的消費(fèi)能力在商品價(jià)格走高的情況下，確實(shí)有明顯惡化的跡象。

并且與客流量增長(zhǎng)走弱相對(duì)應(yīng)，Costco 會(huì)員總算增長(zhǎng)的放緩，以及續(xù)費(fèi)率的下降，這兩點(diǎn)同樣也是指向 Costco 的客群狀況目前有變差的跡象。其中，美國(guó)政府停擺，導(dǎo)致財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持效應(yīng)消失了一段時(shí)間，應(yīng)當(dāng)也是 Costco 代表的中產(chǎn)消費(fèi)走弱的短期誘因之一。

這兩個(gè)信號(hào)結(jié)合在一起，雖然不能用于預(yù)判 Costco 客群的消費(fèi)情況后續(xù)是會(huì)進(jìn)一步變差還是略有改善。但通過(guò)近幾個(gè)季度的趨勢(shì)看，當(dāng)前這個(gè)細(xì)分行業(yè)處在相對(duì)弱勢(shì)周期內(nèi)，這個(gè)判斷應(yīng)該是不成問(wèn)題，且在短時(shí)間內(nèi)應(yīng)當(dāng)不會(huì)有巨大的變化。

換言之，在中短期內(nèi)，Costco 在增長(zhǎng)上應(yīng)當(dāng)還是以穩(wěn)為主。

此外，本季度的一個(gè)相對(duì)利好信號(hào)就是，Costco 看起來(lái)仍是有能力和騰挪空間來(lái)消化通脹環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和商品成本的走高，雖然后者一部是通過(guò)提價(jià)傳導(dǎo)給消費(fèi)者承擔(dān)了。但單看費(fèi)用，Costco 能在眾多不利因素下，通過(guò)提效把經(jīng)營(yíng)費(fèi)率擴(kuò)張的幅度壓制到僅 1bps，海豚君還是比較驚喜的。

當(dāng)然，僅一個(gè)季度的變化，也未必說(shuō)明成本費(fèi)用上的壓力已完全解除，還是要在觀察一兩個(gè)季度。

整體來(lái)說(shuō)，在目前美國(guó)大量資金集中到芯片等硬件投入上，而在人力投入上則有比較大范圍的裁員，消費(fèi)和科技是有一定此消彼長(zhǎng)的蹺蹺板效應(yīng)。因此，海豚君在中短期內(nèi)對(duì) Costco 持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。

并且雖然 Costco 的估值已有一定幅度的回調(diào)，從原先的 50x~60x PE，下降到目前 45x 上下的區(qū)間，但無(wú)疑從絕對(duì)角度看還是個(gè)比較高的估值，正如我們此前多次強(qiáng)調(diào)的，還是有估值回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)（雖然業(yè)績(jī)本身并不會(huì)有特別大幅的惡化）。

當(dāng)然長(zhǎng)期角度看，Costco 優(yōu)異的質(zhì)地和穩(wěn)健的本色未變，公司在溝通中對(duì)后續(xù)每年約 30 家新開(kāi)門(mén)店的拓展計(jì)劃，透露出了在行業(yè)弱勢(shì)周期逆勢(shì)擴(kuò)張，等周期改善時(shí)也杠桿放大受益的意圖。

以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、美國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)走弱，同店增長(zhǎng)沒(méi)有真正改善

1、看似同店銷售回暖，實(shí)際客流增長(zhǎng)仍在放緩

核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上，Costco 本季度整體同店銷售增速為 6.4%，看起來(lái)比上季明顯提速了 0.7pct，也明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。但實(shí)際上，同店客流量增速本在繼續(xù)放緩，從上季的 3.7% 明顯下降到本季的 3.1%，比市場(chǎng)預(yù)期的跌幅更高。

因此，同店銷售增速的走高完全是由于平均客單價(jià)同比顯著提升了 3.2% vs.上季的 1.9%。其中部分原因是先前油氣價(jià)格和匯率的逆風(fēng)影響在本季完全消退。

此外，剔除油氣和匯率影響后客單價(jià)同比增幅由上季的 2.6% 提升到 3.2%，客單價(jià)同比漲幅依然是明顯走高。結(jié)合管理層之前的溝通，在關(guān)稅和人力通脹導(dǎo)致公司的采購(gòu)成本和經(jīng)營(yíng)成本上升后，Costco 一直在盡力克制對(duì)商品提價(jià)，延后關(guān)稅和通脹對(duì)消費(fèi)者的直接影響，但最終仍是不可避免傳導(dǎo)到終端售價(jià)上。

2、最大市場(chǎng)—美國(guó)同店客流增速繼續(xù)放緩

分地區(qū)來(lái)看，剔除匯率和油氣價(jià)格的影響后，最大市場(chǎng)—美國(guó)地區(qū)的同店銷售增速實(shí)際穩(wěn)重略降，本季同增 5.9% vs. 上季的 6%（不剔除這兩項(xiàng)因素影響，增速則環(huán)比走高）。其他國(guó)際市場(chǎng)的同樣是增長(zhǎng)穩(wěn)重略降，只有加拿大市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，同店增速連續(xù)兩個(gè)季度走高。

本后核心原因同樣是，美國(guó)地區(qū)的同店客流增速?gòu)纳霞镜?3.5% 再度明顯走低到 2.6%，連續(xù)兩個(gè)季度幅度不小的放緩，很難不讓人懷疑 Costco 在美國(guó)地區(qū)的客群消費(fèi)能力確實(shí)在走弱。類似的，加拿大增長(zhǎng)堅(jiān)韌背后也是因其同店客流仍保持著 5% 的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

雖然加拿大保持穩(wěn)健，但公司超 70% 的收入是來(lái)自最重要的美國(guó)市場(chǎng)，美國(guó)地區(qū)表現(xiàn)不佳，集團(tuán)整體也就不會(huì)好。

3、線上銷售繼續(xù)高增，美國(guó)線上化再提速

作為后疫情時(shí)代的增長(zhǎng)新動(dòng)力，Costco 本季電商銷售額同比增長(zhǎng) 21%，較上季大幅提升且比彭博一致預(yù)期的 18% 仍高出不少。不排除是因?yàn)楣?strong>近期調(diào)整了線上業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑的影響，除了自營(yíng)渠道外，目前已把通過(guò)第三方平臺(tái)（如 DoorDash，Instacart 等）下單的同樣納入了統(tǒng)計(jì)口徑。

不過(guò)即便其中有口徑變更的影響，近幾個(gè)季度線下門(mén)店客流增長(zhǎng)走弱，線上流量卻逆勢(shì)走強(qiáng)，這個(gè)趨勢(shì)仍在。其中自然有 Costco 自身線上銷售體驗(yàn)/功能改善的影響（更好的個(gè)性化推薦和搜索功能），但看起來(lái)也在暗示美國(guó)居民的消費(fèi)偏好再度加速向線上轉(zhuǎn)移。

4、和上季情況類似，雖然更 “真實(shí)” 的剔除匯率和油價(jià)影響后的同店銷售增速只是大體持平，客流量增速更是再進(jìn)一步放緩。但財(cái)務(wù)收入畢竟體現(xiàn)的受匯率等價(jià)格因素影響的名義增速，而這個(gè)口徑下同店增速是有所觸底反彈的。

同時(shí)本季度內(nèi)凈新增了 9 家門(mén)店，和上季一致，繼續(xù)保持著較高的開(kāi)店節(jié)奏，相當(dāng)于 1% 增長(zhǎng)。因此本季度 Costco 整體商品銷售收入同比增長(zhǎng)了 8.2%，是較上季略有提速且略好于市場(chǎng)預(yù)期的。

二、會(huì)員兩級(jí)分化并提純

收入體量低但貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)的會(huì)員費(fèi)收入本季約$13.2 億，由于先前提價(jià)的紅利期尚未走完，同比維持著 14% 的高增長(zhǎng)。

價(jià)量驅(qū)動(dòng)上，本季平均單會(huì)員付費(fèi)價(jià)格$65（年化），同比增長(zhǎng)了 8.4%，可見(jiàn)會(huì)員收入的增長(zhǎng)主要也是靠?jī)r(jià)格因素的驅(qū)動(dòng)。

但量的因素上，本季付費(fèi)會(huì)員環(huán)比僅僅增加了 40 萬(wàn)人，是 19 年以來(lái)單季凈增長(zhǎng)最少的一季。與此同時(shí)，本季會(huì)員續(xù)費(fèi)率也在繼續(xù)下滑，北美和全球范圍來(lái)看都比上季度都進(jìn)一步走低了 0.1pct。經(jīng)過(guò)連續(xù) 3 個(gè)季度的下滑后，續(xù)費(fèi)率自高點(diǎn)已累計(jì)下滑了 0.8pct。

不過(guò)，我們也注意到雖然總會(huì)員僅凈新增了 40 萬(wàn)，高等級(jí) Executive 會(huì)員卻凈新增了 100 萬(wàn)人。這表明Costco 的會(huì)員在兩級(jí)分化并提純，最忠誠(chéng)的高等級(jí)會(huì)員在增多，但相對(duì)邊緣的一般會(huì)員則在凈減少。

結(jié)合公司先前的解釋，續(xù)費(fèi)率持續(xù)下滑（以及本次反映出的普通會(huì)員凈減少），主要是疫情后，Costco 通過(guò)線上渠道或者折扣渠道，拓展了大量的新用戶。然而這部分用戶中，有一部分未必適配 Costco 的模式，可能只是 “嘗鮮或貪便宜”，且在會(huì)員有效期內(nèi)沒(méi)有被成功轉(zhuǎn)化為忠誠(chéng)用戶，因此被清洗出去也并不意外。

當(dāng)然近期會(huì)費(fèi)的提升、對(duì)會(huì)員身份檢查的嚴(yán)格、和通脹壓力下客流量增長(zhǎng)的放緩，這些因素也有可能是續(xù)費(fèi)率下滑的誘因。

三、費(fèi)用擴(kuò)張趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，利潤(rùn)增速重回雙位數(shù)

1、匯總以上零售收入和會(huì)費(fèi)收入，本季 Costco 實(shí)現(xiàn)總收入$673 億。因 “名義口徑下” 的零售收入增速有所提速，會(huì)費(fèi)收入則維持高位不變。本季度 Costoc 總收入增速小幅加速到 8.3%，略跑贏彭博一致預(yù)期。

2、毛利潤(rùn)和費(fèi)用支出上，相比上季度時(shí)毛利率和費(fèi)用率雙雙有巨大波動(dòng)，本季 Costco 的毛利率和費(fèi)用率同比角度的變化都不大。其中，零售毛利率為 11.32%，同比小幅走高了 4bps。根據(jù)公司披露，本季商品零售的毛利率同比基本持平，而其他非商品零售業(yè)務(wù)（如代客酒旅預(yù)定、保險(xiǎn)銷售、消費(fèi)金融等）對(duì)毛利率有 7bps 的貢獻(xiàn)。被后進(jìn)先出（LIFO）規(guī)則下成本的上升 3bps 抵消了一部分利好。

加上會(huì)費(fèi)收入后，Costco 本季整體毛利率同比小幅提升了 13bps，利潤(rùn)額 88 億，同比增長(zhǎng) 8.6%。

3、類似的，相比上季度費(fèi)用率明顯擴(kuò)張，本季度的費(fèi)用率僅僅同比走高了 1bps，緩解了市場(chǎng)對(duì)費(fèi)用率在當(dāng)前大環(huán)境下可能持續(xù)走高，對(duì)利潤(rùn)造成持續(xù)的壓制的擔(dān)憂。具體來(lái)看，終端門(mén)店的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用本季僅同比增加了 1bps，而總部成本、股權(quán)激勵(lì)、稅費(fèi)調(diào)整等其他因素的利多、利好影響則正好相互對(duì)沖了。

由此看起來(lái)，上季度因公會(huì)談判等導(dǎo)致人力成本走高的影響又似乎只是一次性的短暫沖擊，和上季度傳遞出的信號(hào)有些沖突，關(guān)注管理層在電話會(huì)中有沒(méi)有進(jìn)一步的解釋。

4、整體上由于毛利率和費(fèi)用率各自提升幅度都不大，且毛利率提升幅度略高于費(fèi)率的提升，因此，本季 Costco 整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比小幅提高了 13bps，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額為 24.6 億，同比增長(zhǎng) 12.2%，終結(jié)了上季度跌至個(gè)位數(shù)% 增速的不佳表現(xiàn)。

拋開(kāi)預(yù)期差和增速波動(dòng)，最主要的是緩解了通脹環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì) Costco 的費(fèi)用率可能有趨勢(shì)性向上因素，從而長(zhǎng)期壓制利潤(rùn)率擴(kuò)張的擔(dān)憂。但同樣的，此次一個(gè)季度內(nèi)的改善也未必證明上述擔(dān)憂已完全解除，還是要繼續(xù)觀察。

凈利潤(rùn)上，本季的稅率為 25.5%，較去年同期高了約 0.5pct，因此凈利潤(rùn)約 20 億，同比增速為 11.3%，稍低于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速。根據(jù)公司披露，本季稅費(fèi)減免的利好約 0.72 億，比去年同期的約 1 億要少，排除該影響后，凈利潤(rùn)增速大約為 13.6%。

<正文結(jié)束>

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