21獨家｜理財產品新“魔法”再起，第三方估值惹爭議

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銀行理財估值江湖風波再起，這一次是第三方估值。

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作者 | 周炎炎 李覽青

編輯 | 方海平

新媒體運營 | 張舒惠

去年年末，監管部門對銀行理財產品估值進行規范，要求理財估值、直投或委外均不得違規使用收盤價調整、平滑估值、自建估值模型等估值方法來平滑凈值波動，并明確進度表——2025年年底前全部整改完畢。臨近2025年末，監管預留給理財子公司整改的“交卷期”臨近，多數理財子公司已經基本完成上述三項估值技術的整改。

近期，21世紀經濟報道報道了銀行理財通過信托專戶“T-1”估值模式進行理財產品間收益的騰挪，包裝出收益率超高的“打榜”產品引流和募集資金。但最近部分理財子開始在產品中使用一種新的第三方估值方式，主要是由中誠信指數公司和中債資信評估公司提供。

記者采訪了多位理財行業人士，對這件事情態度不一。一部分理財子公司使用了這些估值模型，認為可以平滑波動，但另一部分理財子認為其中的部分估值模型過于簡單，估值的合理性和公信力有問題，內部合規難以認可。但他們也擔心如果其他理財子使用了又會導致劣幣驅逐良幣，競爭力需要靠放低“合規”才能夠獲勝。

值得注意的是，容易滋生問題之處在于，利用第三方估值，理財子公司有平抑理財產品凈值波動的需求，但結合理財委外合作等模式一起，還有可能實現騰挪部分資產收益以供“打榜”，可能會造成投資者之間的不公平性，估值結果偏離公允價值，甚至在未來債市出現流動性風險時放大危機。不過，相關人士也指出，這種第三方估值方法主要“效果”在于穩定產品凈值，在為打榜產品提供高收益上“功能”有限。

實際上針對理財魔法，各家理財子內部一直有被“裹挾”無奈之感。一方面理財客戶的用戶對低波具有強烈的需求，但另一方面低波又難以創造高收益，市場競爭缺乏手段。面對部分理財子采用了魔法，使得展示業績比較高，如果他們不“隨波逐流”，市場規模又面臨巨大壓力。

“領導之前也不希望我們打榜，這個會傷害客戶。但是別人的收益做到了5%以上，我們搞個2%，客戶就跑了，規模下降領導坐不住了，領導就會問，為什么別人做到5%，你們做不到。但是這個市場哪里有5%以上、又低波穩定的產品呢？就算投研再好，也不能同時滿足這兩個條件，你也不得不加入魔法隊伍。”一位理財子投資部人士表示。

記者采訪多家金融機構發現，如何解決這種“矛盾”，也并非理財子單個行業之責任。理財子公司近幾年來為老百姓創造比較好的收益，根據銀行業理財登記托管中心披露的數據，今年前三季度，理財產品累計為投資者創造收益5689億元。然而，未來如何繼續堅持行業的初心，如何更有序地競爭，需要包括理財子在內的多方努力。

一部分金融機構呼吁，需要在源頭上解決問題，規范銀行理財銷售渠道即銀行零售部門的貨架業績展示，避免用單一的業績數據“誤導”客戶，對于小規模打榜產品需要風險提示，引導客戶關注產品的投資策略和各公司的投研能力，以及長期投資結果。渠道部門也要承擔為客戶負責的責任。

同時，對于理財子的投資管理需要進一步統一標準尺度，避免“劣幣驅逐良幣”，通過虛高的收益率誤導客戶進行投資，最終傷害的是客戶對行業的信任。并且，打榜產品的高收益產品只針對部分客戶，其中存在“利益輸送”的潛在問題。

評級公司拓展估值業務

從大類上來講，估值方法可以分為成本法和市值法兩大類。其中，成本法有買入成本法和攤余成本法等。市值法有按收盤價估值和第三方估值法等，其中第三方估值法有中債估值、中證估值、CFETS估值、上清所估值和YY估值等，一般債券估值主要看中債估值和中證估值，這兩種估值較為權威，分別被用于銀行間市場和交易所市場的債券估值。

去年，有第三方咨詢公司向股份制銀行理財子公司推薦了“自建估值模型”的做法，但這種“既當運動員又當裁判員”的做法很快被監管禁止。

近期不少理財子公司對記者表示，由于擔心“T-1”信托騰挪收益打榜的做法被監管取締，近期理財子公司開始逐步尋求新的第三方估值手段。

中誠信估值是中誠信集團旗下中誠信指數公司搭建的估值模型，而中債資信估值是中債資信評估公司推出的估值方法。這兩家公司推出的估值模型近期受到部分理財子公司認可。兩家評級公司向市場推出估值模型有一定背景。

中誠信指數方面對21世紀經濟報道記者表示，中誠信指數積極響應“央行19號文”對于多元化估值的倡導，在通過估值向市場提供信用觀點。

中誠信提到的“19號文”，指的是央行2023年推出的《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》，旨在建立健全第三方估值機制，提高估值產品的質量和公信力。并明確了估值機構中立性、公允性、專業性、透明性等要求。

中債資信方面也對記者表示，2023年8月，國家金融監督管理總局等五部門在聯合下發的《關于規范貨幣經紀公司數據服務有關事項的通知》中，明確了貨幣經紀公司可提供數據服務的機構名單，中債估值、中證估值、中債資信等機構，被列為監管認定的估值機構；2025年4月，交易商協會發布《銀行間債券市場債券估值業務自律指引（試行）》，提出鼓勵發展多估值源，助力債券市場平穩運行與高質量發展。

客觀來說，有無在中債、中證估值之外尋求其他第三方估值的合理需求呢？記者了解到，2022年四季度債券市場震蕩，債券收益率大幅上行、估值下跌，導致“理財產品凈值下跌-客戶贖回-估值進一步下探-理財凈值繼續下降”的“負反饋”機制顯現，債券市場有所踩踏。自此之后，理財子公司就非常注重產品凈值穩定，而中債、中證估值都是主要參考二級市場成交價格來定價的，會直接反映市場波動，因此理財子有尋求其他第三方估值的需求。

有股份行理財子投資經理對記者表示，去年監管在整頓“收盤價估值”的時候已經向理財子明確，必須采用中債或中證估值，因此在本公司內再購置一套中誠信/中債資信估值系統很難，合規方面過不了。因此他們經常讓合作的信托公司購買相關第三方估值模型，從信托資產端進行債券估值，往往價格比較平穩，且理財子公司也比較容易過“合規關”。

另外一位大行理財公司人士對記者表示，他所分管的產品并沒有使用除了中債和中證之外的債券估值，但是強勢渠道方已經要求，必須改換第三方估值，不然他的產品沒有上架機會。甚至渠道還會要求看到估值表。這換在純凈值化波動的產品身上是根本看不到的。

第三方估值方案詳解

為什么渠道方要求理財子公司采用新的三方估值？凈值曲線說明一切。

與傳統三方估值方法相比，無論是在中誠信指數還是中債資信的估值方法中，都對成交與報價數據的影響程度進行了重估。

21世紀經濟報道記者從一份中誠信估值的材料中看到，其在二永債估值章節提到債券的風險溢價，收益率往往是受到“長期真實價值”和“短期情緒波動”雙重影響，因此假使以1-2天的成交和報價數據構建估值，引入了短期波動，適合短期投資者的交易需求；而以更長時間的成交和報價數據，可以剔除短期波動，更適合長期投資者的配置需求，而這里的長期投資者指的是銀行理財和保險資金等。

中誠信方面指出，其估值的特色有三，一是在債市重大影響事件（降息、降準等）后提高其成交價在曲線構建與點差校準中的權重；二是根據中誠信評分分別選取三類信用水平中資質最好的部分主體作為曲線樣本主體構建二級資本債、永續債曲線，若債券的信用風險發生變化，則會更換曲線；三是利用過去一段時間的成交價進行曲線構建和點差校準，剔除市場短期噪聲波動。

該材料也指出，對于新發行的二永債，中債估值存在較大折價和波動較高的問題。中誠信估值在新債發行初期會用發行價格對點差進行校準，并對交易價格對應的點差結果進行移動平均，使得估值結果更接近資產內在價值，更符合市場客觀規律。

圖：中誠信材料中列舉的一只個券中債計價和中誠信計價的區別，中誠信計價明顯波動更小

中誠信方面對記者稱，在極端市場環境下，其提供的估值可以通過特殊市場時期的調節機制，從而延長窗口期，最終以歷史有序交易形成的公允價格為錨，從而有效阻斷“恐慌性拋售—估值失真—凈值下跌—被動贖回”的順周期負反饋循環。這一設計在目標上與宏觀審慎框架高度一致，同時在機理上與逆周期因子等官方工具內在相通。

中債資信方面也對記者表示，中債資信“價值型”估值方法依托評級機構信用風險研判的專業優勢，估值過程中綜合考慮市場成交信息與信用基本面因素，更注重信用風險的實質變動，并以市場整體均衡波動為重要參考，審慎評估個體異常波動合理性，具有透明度高、信用債估值結果更為合理的特點，為市場機構提供多估值源參考。

記者注意到，在中債資信官網披露的估值定價產品服務手冊（2024版）中提到一個關鍵指標——“成交參考度”，并將其稱為中債資信為進一步提升估值透明度，創新性推出的參考指標。具體來說，成交參考度是對債券成交價格信息可參考程度從高到低的排序，設置5至1檔，可反映債券自身成交價格以及參考債券成交價格的可參考程度。“該指標是對可用成交信息的客觀反映，并不代表估值結果質量的優劣。”中債資信在服務手冊中表示。

從附錄給出的參考度含義來看，若債券成交活躍度較低，自身可用成交價格信息較少，參考債券可用成交價格信息也較少，那么在中債資信估值定價中對相關成交價格的參考程度就較低。

中債資信方面指出，從過往市場經驗看，非理性情緒因素引發市場大幅波動時，往往會通過市場價格與估值結果相互強化，形成“價格下跌-估值下調-債券拋售”的螺旋，易進一步放大市場波動，特別是在部分流動性較低債券無實際成交且信用基本面未明顯變化的情況下，易導致部分債項估值失真。

鑒于此，中債資信根據監管要求建立日常行情監測與估值應急機制，及時捕捉市場異動，當市場價格發生劇烈變動時，綜合考慮成交規模和成交目的、流動性、信用風險變化等因素對公允價值的影響，審慎確定適當的市場價格參考程度，避免偶發或極端價格的干擾，從而確保估值結果更為公允地反映信用風險與流動性風險。

上述股份行理財子投資經理對記者表示，上述兩種第三方估值往往采用1-6個月平均成交價來給債券估值，“用時間熨平波動”，個券和市場當天的波動經過平均后在估值中幾乎顯現不出來。目前試用下來中誠信指數估值更加平滑，目前業內粗估已經有超過千億規模的估值資產體量，但這個僅僅是預估數據，難以判斷真實數據。

“理財子今年以來大量采用新的第三方估值，主要原因是為了平滑估值。”上述股份行理財子投資經理表示，隨著去年收盤價被整改，銀行理財近期主要資產配置是通過信托通道去投資同業存款，但收益率在持續下降，因此目前著急的是拓展新的低波資產，但高收益往往不能與低波動并存。

“從我們實際估值結果來看，同樣的債券，中誠信估值或者中債資信的估值要比主流使用的中債估值穩定非常多。現在理財子不少在研究跟進，不然怕會被渠道端拒之門外，規模競爭上吃虧。”他說道。

容易被濫用來“打榜”

部分理財子公司人士直言，如果采用6個月的平滑估值來平抑個券及產品組合波動，雖然可以提供一條“靚麗的凈值曲線”，但是過度使用容易導致估值結果偏離公允價值。也就說，更平滑是不是真正安全的、合理的？

尤其是，這種平滑的工具近期已經出現被進一步“濫用”于“打榜”的苗頭，需要得到充分的重視。

近期，21世紀經濟報道獨家揭露了銀行理財通過信托“T-1”估值來實現收益騰挪的做法，引起了多方關注。部分理財子公司擔心未來“T-1”估值的做法會被監管叫停，未來沒辦法通過這種方式騰挪收益給“殼產品”打榜，因此導致自己名下產品規模縮水，于是轉而使用新的三方估值。

一位理財子人士頗感憤懣，“部分理財公司想抓住監管落地前短暫的窗口期，探索新‘魔法’，以免后續在規模競爭中落于人后。而且部分第三方估值落地難度小，直接把存量債券專戶改造為采用其估值方法，存量債券專戶的債券轉入新的專戶中，就可以快速做大這類‘低波’資產的規模。”

“真實的債市并不像凈值曲線那么平緩，而是有波動的，而理財在二級市場買賣債券都要參考中證、中債估值。因此理財公司的債券專戶使用第三方估值值時，會有可能與市場價格產生正負偏離，債券專戶出現實際的浮盈或者浮虧。理財公司可以根據自身需要，把債券專戶中的債券按照市場價格買賣，實現浮盈或浮虧的釋放，把收益給到新成立、要去打榜的‘殼產品’，很快拉升產品收益率，去市場上吸引新資金涌入。”上述股份行人士稱。

不過這種打榜“殼產品”的高收益維持不了多久。記者曾經多次報道，這種產品堪稱“理財刺客”，隨著產品規模上升，很快收益率下滑至“泯然眾人”的水平。甚至有專業人士稱，待這只產品收益下滑、“吸金”能力變弱，會被投資經理視作“老產品”，會滾動使用上述估值手段，將其資金產生的收益轉移騰挪至下一只“打榜”新產品，這也直接造成了老產品持有客戶與新產品持有客戶之間的不公平待遇。

渠道端對新的第三方估值其實也是愛恨交加。

“這類產品凈值走勢更平穩，代銷渠道也非常樂意推薦給客戶。而且打榜產品快速爆發式增長對渠道無害，反而幫助自己從別的銀行處搶占了更多的代銷規模。但合規風險，那是理財公司的事情，與代銷渠道無關。”上述股份行人士稱。

實際上目前渠道銷售理財產品展示業績，通常這些新發高收益打榜產品會占據較好的位置。渠道也知道哪些是打榜產品，部分渠道也已經注意到這種方式長遠會傷害客戶，但短期又不得不用。

某估值機構從業人士告訴記者，從其觀察來看，市場用戶在使用估值時，主要關注估值是否能夠真實反映債券公允價值，幫助投資人有效做好投資決策。特別是當市場價格發生劇烈變動時，更希望估值能夠審慎確定適當市場價格參考程度，避免非理性情緒因素引起市場波動進一步加劇。

然而，也有多方對估值模型中平滑市場波動提出異議。

另一位來自市場權威估值機構人士向記者表示，與交易活躍的股市不同，債券成交行情較少，因此一般對個券的估值方法是基于同類債券的基準曲線，根據當天同類活躍個券的變化來調整曲線。

“可能有很多債券當天沒有成交行情，但它的基準曲線每天在隨行就市。”他指出，考慮到債券估值的本質是對將來市場變現價值的預估，不應當在估值模型中忽視市場整體波動與同類債券的異常成交帶來的影響。

“如果平抑市場波動是正常的、合理的，為什么不直接采用攤余成本法？”上述大行理財子人士對記者表示，采取打榜的形式“騙資金”，忽略的是市場波動較大、流動性枯竭的時候不得不賣出資產，所謂的被平抑的波動有可能會一次性體現，造成更大的風險和危機。

另外，記者也翻閱了《銀行間債券市場債券估值業務管理辦法》，也就是“央行19號文”，該文件債券估值對為資管產品提供估值依據、為二級市場成交提供定價中樞有重要作用。該文件也強調了估值應尊重市場真實成交價格，因此對債券的估值依據更加側重二級市場成交價格而不是一級發行利率。多位市場人士表示，這意味著銀行間債券市場的估值價格除了應充分考慮債券條款、發行人財務信用狀況等因素，也應合理反饋市場流動性與市場真實價格。

“工具如何使用，還是取決目的，使用的好是加法，使用歪了就是炸彈。蒙住了雙眼，不代表風險不存在。”上述大行人士稱，在市場大跌時，一定程度的估值平滑有可能降低市場恐慌，引起不必要的市場踩踏。但過度使用估值平滑也有可能導致上述的其他風險和問題，不能濫用。核心還是充分的認證和統一標準，必須站在行業長遠利益來考慮。

判斷這一工具是否合適，始終要關注對客戶的利益是否公平，對行業的長遠發展是否有利，近期基金行業出臺了多項政策來促進基金行業利益與客戶利益深度捆綁。理財行業的發展，始終不能忘了受人之托、代客理財，客戶的信任是行業長遠發展的根基。