北大光華張崢：商業(yè)不動產(chǎn)REITs蓄勢待發(fā)丨光華觀點

11月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告（征求意見稿）》（簡稱《公告》），向社會公開征求意見。發(fā)布征求意見稿是推出商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs試點的重要環(huán)節(jié)。商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs的推出對于房地產(chǎn)行業(yè)、資本市場以及實體經(jīng)濟有何意義？當(dāng)前REITs市場建設(shè)面臨哪些挑戰(zhàn)，以及未來市場如何更好地發(fā)展？結(jié)合“十五五”規(guī)劃建議，北京大學(xué)光華管理學(xué)院張崢教授在網(wǎng)易財經(jīng)智庫發(fā)表署名文章進行了深入分析，以下為全文。

商業(yè)不動產(chǎn)REITs蓄勢待發(fā)

2025年11月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點的公告（征求意見稿）》（簡稱公告）。發(fā)布征求意見稿是推出商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs試點的重要環(huán)節(jié)。規(guī)劃中的商業(yè)不動產(chǎn)REITs與已有的基礎(chǔ)設(shè)施REITs將共同構(gòu)建中國公募REITs市場的完整體系。

經(jīng)過四年發(fā)展，中國公募REITs市場成績斐然。截至2025年11月27日，已上市REITs77只，總市值接近2200億元。國家的“十五五”規(guī)劃建議明確提出了“加快建設(shè)金融強國”的戰(zhàn)略目標(biāo)和行動要點。REITs是資本市場深度服務(wù)實體經(jīng)濟的重要市場，推動REITs市場建設(shè)是落實金融強國戰(zhàn)略的重要抓手。

商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs與機構(gòu)間REITs、不動產(chǎn)基金組成多層次市場，將有效促進房地產(chǎn)行業(yè)從“重銷售”向“重運營”模式轉(zhuǎn)變，為房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)盤活和轉(zhuǎn)型升級打造適配的金融工具，用低門檻、高質(zhì)量的投資品豐富公眾投資者的資產(chǎn)配置選擇，同時為實體經(jīng)濟注入長期穩(wěn)定的資本支持，助力保障性住房建設(shè)、城市更新、以及提振消費等政策的實施，對構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，提升資本市場的包容性和適應(yīng)性具有重大意義。

01

商業(yè)不動產(chǎn)是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要實踐載體。

經(jīng)歷了30年高速發(fā)展之后，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展背景產(chǎn)生了巨大變化：城鎮(zhèn)化進程進入穩(wěn)定發(fā)展期，住房供需關(guān)系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險積累亟待化解。中國城鎮(zhèn)化率已超過65%，城市發(fā)展重心轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效。住房短缺問題在總體上基本解決，城鎮(zhèn)人均住房面積超過40平方米，戶均擁有住房1.1套，居民需求從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”，對居住品質(zhì)提出了更高要求。過去高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式（“三高”模式）導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)面臨債務(wù)困境，需要向長期可持續(xù)的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。國家提出房地產(chǎn)發(fā)展新模式正是對這些問題的直接回應(yīng)。

房地產(chǎn)發(fā)展新模式是以“人房地錢”要素聯(lián)動為機制，以“保障+市場”雙軌并行為供給體系，以“好房子、好服務(wù)”為質(zhì)量導(dǎo)向，推動房地產(chǎn)行業(yè)從以銷售型業(yè)務(wù)為主向銷售與持有型并重的模式轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)發(fā)展新模式標(biāo)志著我國房地產(chǎn)行業(yè)正從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展，從增量建設(shè)轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)，從單一開發(fā)轉(zhuǎn)向多元化服務(wù)，體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)在城鎮(zhèn)化穩(wěn)定發(fā)展期的系統(tǒng)性變革。

二十屆三中全會和“十五五”規(guī)劃建議中關(guān)于房地產(chǎn)新發(fā)展模式的表述，主要聚焦于住房保障、風(fēng)險防控和高質(zhì)量發(fā)展三大方向，這反映了政策制定者的戰(zhàn)略考量：在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期，優(yōu)先解決住房民生問題，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，同時通過制度創(chuàng)新引導(dǎo)行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。商業(yè)不動產(chǎn)雖未在相關(guān)政策文件中被單獨列示，但其作為房地產(chǎn)行業(yè)的重要組成部分，是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要實踐載體。

首先，黨的二十屆三中全會提出“加快建立租購并舉的住房制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。”保障性租賃住房以及市場化、機構(gòu)化的長租公寓是商業(yè)不動產(chǎn)的重要分支，租賃住房領(lǐng)域的規(guī)?；⒏哔|(zhì)量發(fā)展是新發(fā)展模式中住房供給側(cè)改革的重要一環(huán)。其次，購物中心、酒店、辦公寫字樓是消費和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的物理載體。一個充滿活力的零售商場直接拉動消費，一座高品質(zhì)的寫字樓吸引活力企業(yè)和人才聚集。新發(fā)展模式強調(diào)房地產(chǎn)的實體經(jīng)濟屬性，商業(yè)不動產(chǎn)是服務(wù)實體經(jīng)濟最直接的體現(xiàn)。第三，“城中村改造”和城市更新不僅僅是建新住宅，更重要的是導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)、完善商業(yè)配套、提升區(qū)域價值。這其中，對存量商業(yè)物業(yè)（如老舊商場、閑置辦公樓）的改造提升、重新定位和運營激活，是城市更新的重中之重。第四，新發(fā)展模式的核心是從“三高”的增量開發(fā)模式，轉(zhuǎn)向“聚焦、穩(wěn)健、高質(zhì)量”的存量運營模式。商業(yè)不動產(chǎn)的本質(zhì)正是存量運營和可持續(xù)發(fā)展。

02

商業(yè)不動產(chǎn)REITs將有效助力商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)前，我國商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，辦公寫字樓領(lǐng)域供需失衡問題突出。過去十年，各地政府大量批地建設(shè)寫字樓，“十三五”和“十四五”期間年均新增供應(yīng)達440萬平方米，較“十二五”增長超26%。新增供應(yīng)與經(jīng)濟下行期重合，加劇市場壓力。2025年上半年，全國主要城市甲級辦公樓平均空置率達25.5%，部分新興商務(wù)區(qū)甚至超過30%。第二，運營模式落后。在原有以住宅銷售為主的行業(yè)環(huán)境下，國內(nèi)商業(yè)不動產(chǎn)長期存在開發(fā)與運營脫節(jié)現(xiàn)象，開發(fā)商的主要盈利方式是“賣房子”，商業(yè)不動產(chǎn)被視為住宅配套，忽視了商業(yè)不動產(chǎn)特有的功能需求和運營規(guī)律，導(dǎo)致項目后期經(jīng)營困難。第三，融資困境嚴(yán)重。商業(yè)不動產(chǎn)是典型的持有型房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，投資規(guī)模大、回收期長，企業(yè)過度依賴債務(wù)融資，再投資能力受限。當(dāng)前環(huán)境下，房地產(chǎn)信貸收緊，房企新增融資空間有限，而商業(yè)不動產(chǎn)流動性差，難以通過傳統(tǒng)方式快速變現(xiàn)，資金鏈風(fēng)險加劇。

長期來看，商業(yè)不動產(chǎn)行業(yè)亟需轉(zhuǎn)型，應(yīng)從粗放式擴張轉(zhuǎn)向高效投資和精細(xì)化運營，從單一重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕重資產(chǎn)有機結(jié)合，這一過程需要適配的金融工具來支持，而REITs則是其中最重要的工具。短期來看，轉(zhuǎn)型的確面臨現(xiàn)實壓力。推出商業(yè)不動產(chǎn)REITs，可以體現(xiàn)短期舉措與長期發(fā)展的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。

首先，REITs是盤活存量資產(chǎn)、擴大有效投資的關(guān)鍵工具。商業(yè)不動產(chǎn)REITs為房企提供了資產(chǎn)退出和資金回籠的渠道，有助于房企降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。商業(yè)REITs將幫助房企實現(xiàn)“投融管退”良性閉環(huán)，不再是債務(wù)驅(qū)動模式，而是通過REITs標(biāo)準(zhǔn)投資建設(shè)或收購資產(chǎn)，將管理提升與資產(chǎn)盤活的循環(huán)思路融入價值鏈與生態(tài)鏈。

第二，REITs市場為企業(yè)提供戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的新選項。有了REITs市場，使房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營模式的選擇方面更具靈活性。企業(yè)可以以REITs管理人或服務(wù)商的身份參與資產(chǎn)管理和運營，充分挖掘物業(yè)資產(chǎn)的運營價值，實現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營；企業(yè)還可以選擇用持有REITs的方式保有資產(chǎn)的控制權(quán)，將REITs作為輕重資產(chǎn)分離的工具。

第三，REITs市場定價是商業(yè)不動產(chǎn)價值的“錨”。REITs通過公開市場定價，將商業(yè)不動產(chǎn)價值與租金收入、出租率等真實運營指標(biāo)掛鉤。一方面，REITs要求定期披露運營數(shù)據(jù)和財務(wù)信息，接受市場監(jiān)督，促使管理人提升運營管理水平；另一方面，REITs管理人的激勵約束機制與市場定價掛鉤，形成了提升資產(chǎn)配置能力和運營管理水平的直接動力。全球的經(jīng)驗表明，REITs的底層資產(chǎn)往往都是相關(guān)領(lǐng)域運營管理的標(biāo)桿，帶動了整個行業(yè)水平的提升。

第四，REITs可以助力當(dāng)前商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性問題的解決。REITs通過盤活存量資產(chǎn)，為房企緩解財務(wù)困境提供資金。多層次REITs市場為閑置商業(yè)不動產(chǎn)功能轉(zhuǎn)型提供金融支持。例如，將閑置寫字樓改造為保障性租賃住房，既緩解住房壓力又盤活商業(yè)資產(chǎn)；支持商業(yè)不動產(chǎn)向文創(chuàng)空間、消費園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、養(yǎng)老設(shè)施等經(jīng)濟業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型。

03

商業(yè)不動產(chǎn)REITs對中國REITs市場建設(shè)具有的重要價值。

商業(yè)不動產(chǎn)REITs對中國REITs市場建設(shè)的價值主要體現(xiàn)在四個方面：

首先，擴大市場規(guī)模，提升市場影響力。商業(yè)不動產(chǎn)REITs將為中國REITs市場注入新的活力，推動市場規(guī)模持續(xù)擴大。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組的測算，中國公募REITs市場空間超過10萬億元。從資產(chǎn)類型看，寫字樓、酒店、零售商業(yè)是房地產(chǎn)存量中的重要組成部分，其證券化將顯著提升REITs市場的規(guī)模和影響力。

第二，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高市場多樣性。商業(yè)不動產(chǎn)REITs將豐富市場投資品種，提升資產(chǎn)配置的多樣性和靈活性。全球REITs市場中，底層資產(chǎn)的構(gòu)成包括持有型房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施兩大類資產(chǎn)，這兩類資產(chǎn)的市值規(guī)模占比約為60%和40%。如果推出商業(yè)不動產(chǎn)REITs，將完成底層資產(chǎn)類別上的全面構(gòu)建，推動REITs市場向規(guī)?；?、多元化方向發(fā)展，提高市場韌性和抗風(fēng)險能力。

第三，完善市場機制，提升市場成熟度。從底層資產(chǎn)的投資經(jīng)營上看，商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域是市場化程度和競爭程度比較高的領(lǐng)域。推出商業(yè)不動產(chǎn)REITs將促進REITs市場機制的完善，包括發(fā)行審核、擴募機制、交易機制、信息披露機制等。同時，商業(yè)不動產(chǎn)REITs也將促進REITs市場投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，吸引更多長期資金（如保險資金、年金、社保資金）參與，提升市場成熟度和穩(wěn)定性。

第四，推動金融創(chuàng)新，服務(wù)國家戰(zhàn)略。商業(yè)不動產(chǎn)REITs將提升資本市場的包容性和適應(yīng)性，為中國房地產(chǎn)行業(yè)和實體經(jīng)濟提供更加多元化的融資渠道。同時，商業(yè)不動產(chǎn)REITs也將服務(wù)國家戰(zhàn)略，如保障性住房建設(shè)、城市更新、消費提振等，為政策實施提供金融支持。例如，提升服務(wù)消費需要商業(yè)不動產(chǎn)作為物理底座的系統(tǒng)支撐。沒有高質(zhì)量的商業(yè)不動產(chǎn)來提供場景、體驗和覆蓋半徑，服務(wù)消費將陷入“有需求無場景、有意愿無體驗”的困境。

04

“十五五”期間，我國REITs市場應(yīng)圍繞市場進一步升級、深化多層次市場建設(shè)、打造龍頭REITs、提升二級市場質(zhì)量、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、推動國際化與可持續(xù)發(fā)展等方面加速發(fā)展。

“十五五”規(guī)劃建議明確提出“加快建設(shè)金融強國”。我們認(rèn)為，大力發(fā)展REITs市場，正是落實這一要求的戰(zhàn)略抓手和重要路徑。具體體現(xiàn)在以下四個方面：第一，REITs是做好“科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融”的市場工具。第二，REITs是提高直接融資比重，協(xié)調(diào)資本市場投融資功能的重要手段。第三，REITs可以增強金融體系的韌性和穩(wěn)定性。第四，REITs是擴大高水平對外開放的助推器。在肯定REITs市場建設(shè)取得成就的同時，我們也必須正視當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)，應(yīng)對這些挑戰(zhàn)就形成了“十五五”期間REITs市場的建設(shè)方向。

第一，推動市場進一步升級。首先，正式推出商業(yè)不動產(chǎn)REITs是市場的期待。其次，推進租賃住房、商業(yè)寫字樓、零售商場、酒店、數(shù)據(jù)中心、清潔能源等現(xiàn)有資產(chǎn)類型的規(guī)模增長，加快儲能、文旅、養(yǎng)老設(shè)施等資產(chǎn)類型的產(chǎn)品落地。同時，完善擴募機制，考慮建立“儲架擴募”預(yù)審制縮短流程，引入老投資者優(yōu)先認(rèn)購權(quán)減少稀釋效應(yīng)，考慮允許有價值創(chuàng)造的跨領(lǐng)域并購。

第二，深化多層次市場建設(shè)。不動產(chǎn)基金、機構(gòu)間REITs、公募REITs都是資產(chǎn)生命周期內(nèi)的重要投融資工具，為資產(chǎn)方和資金方提供多元化的選擇，滿足不同需求。應(yīng)基于三個市場的各自短板，持續(xù)推進每個市場的市場建設(shè)。例如，對于機構(gòu)間REITs市場，應(yīng)明確機構(gòu)間REITs的產(chǎn)品定位、推動相關(guān)規(guī)則的落地、管理人角色的制度創(chuàng)新、完善信息披露和擴大投資人群體。在此基礎(chǔ)之上，考慮各層次市場之間的協(xié)同銜接轉(zhuǎn)化，互相促進。

第三，打造龍頭REITs平臺。優(yōu)質(zhì)REITs平臺應(yīng)具備三大特征：穩(wěn)健資產(chǎn)經(jīng)營、完善治理機制、積極擴募能力。打造龍頭REITs需要多方協(xié)作。資產(chǎn)方不僅是資產(chǎn)出讓方，更是基石投資人、運營管理的關(guān)鍵參與者，要實現(xiàn)從“資產(chǎn)持有”到“資產(chǎn)運營+資本運作”的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。資金方通過市場交易識別高質(zhì)量REITs，完成高效資源配置，要形成對優(yōu)質(zhì)REITs的共識性評價標(biāo)準(zhǔn)，驅(qū)動管理人提升績效。政策方需要完善規(guī)則（如擴募并購、退市機制），引導(dǎo)市場良性循環(huán)與新陳代謝，考慮對優(yōu)秀平臺給予優(yōu)先審核等政策激勵。

第四，提高二級市場質(zhì)量。當(dāng)前二級市場交易深度不足，是影響市場質(zhì)量的主要問題之一。針對市場深度不足的問題，具體措施可以考慮優(yōu)化機構(gòu)投資者考核，推出REITs指數(shù)ETF，吸引養(yǎng)老金、社保等長期資金，納入互聯(lián)互通，引入境外投資者。

第五，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提升治理效能。當(dāng)前市場面臨兩個關(guān)鍵問題：一是管理人能力與愿力問題，公募基金通過額外招聘組建的團隊是否具備足夠的專業(yè)能力代表投資者形成有效監(jiān)督？二是原始權(quán)益人積極性問題，現(xiàn)有架構(gòu)下資產(chǎn)方缺乏做大做強REITs平臺的足夠激勵。為此，我們建議：不斷總結(jié)經(jīng)驗并推廣最佳實踐；推進REITs專項立法工作；可以考慮賦予REITs獨立券種地位，并設(shè)立REITs專業(yè)管理機構(gòu)。

第六，推動國際化與可持續(xù)發(fā)展。國際化方面，要“引進來”，吸引外資通過QFII、互聯(lián)互通投資境內(nèi)REITs；也要“走出去”，推動“一帶一路”海外資產(chǎn)在境內(nèi)或香港市場發(fā)行REITs。ESG建設(shè)方面，要披露碳足跡等指標(biāo)，將ESG納入估值體系，引導(dǎo)綠色投資。

第七，實現(xiàn)監(jiān)管效能升級與科技賦能。監(jiān)管框架優(yōu)化要求強化信息披露和跨部門協(xié)同；科技賦能方向包括升級REITs監(jiān)管信息系統(tǒng)，利用物聯(lián)網(wǎng)監(jiān)測資產(chǎn)運營，運用大數(shù)據(jù)優(yōu)化估值模型。

張崢，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，副院長；北京大學(xué)國家金融研究中心主任。研究領(lǐng)域主要包括中國金融改革與創(chuàng)新、資本市場、不動產(chǎn)金融以及租賃住房。國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會基礎(chǔ)設(shè)施REITs聯(lián)合調(diào)研小組成員之一，深度參與了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點方案論證、文件起草及制度設(shè)計，直接推動中國公募REITs市場誕生。中國證券基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)委員會委員，曾任第一屆上海證券交易所債券發(fā)行上市審核會委員。

來源 |網(wǎng)易財經(jīng)

審閱|塔娜

往期發(fā)布：

以高質(zhì)量發(fā)展為旨?xì)w 有效釋放數(shù)據(jù)要素價值丨光華觀點