萬科首次債務展期，深鐵撒手還是捆綁

再過三天，也就是12月第二周的周二，萬科首支需要展期的中票將要迎來階段性的進展。

12月10日上午十點，由上海浦東發展銀行作為召集人，22萬科MTN004第一次持有人大會將會召開。將要送交審議的議案，不是一份，而是三份。其中一份是外界已周知的萬科方面提出的展期方案，另外兩份，則由債權人方面提出，較之先前那份方案，對萬科方面的要求更多，壓力也更大。

萬科方面提出的展期方案，對自身較為有利。主要內容是：債券展期一年，至2026年12月15日。展期期間，該筆債券的票面利率維持不變。展期前已經產生的利息與展期期間新增利息均在展期到期日隨本金一次性兌付。展期期間不計復利，無現金首付。

隨著持有人大會會期臨近，又有債權人追加了兩份展期方案，提交會議審議，條件較之萬科提出的方案要嚴苛許多。其中一份方案，試圖“綁定”萬科國資大股東深圳地鐵集團。

這份展期方案的主要內容是包括：債券展期一年；對于已經產生的利息，須在12月15日正常兌付；展期期間票面利率不變，仍為3%，展期期間的新增利息隨本金的兌付一同支付。這份方案還要求提供增信措施，“包括但不限于深圳市地鐵集團有限公司或投資人可接受的其他深圳國企提供的全額不可撤銷連帶責任擔保或其他抵質押措施”。

換句話說，就是要深鐵或深圳國資拿出抵押物，或者提供擔保，來支持萬科債券展期，保護債權人利益。

提出這個方案的債權人很了解當下萬科的狀況。之所以要如此“增信”，是因為萬科當下價值高、流動性好的資產，除了大宗資產處置出售之外，很多都抵押、質押給了深鐵。如萬物云(2602.HK)股權、杭州萬科智谷項目100%股權，萬科嘉興項目公司100%股權等。

債權人的邏輯是，展期之后一旦實質違約，也要有實質性的資產能夠處置清償，既然萬科名下的有價值、流動性好的資產不多，那么，就要深鐵或者深圳國資的資產，當然，如果是不可撤銷的擔保也行。總之，債務人屆時不能“撲空”。

這份方案，實際上是試圖把深鐵、深圳國資“綁上”萬科中票展期的戰車。

第三份方案和上述方案的內容相似，也都包括正常兌付已發生利息、提供增信措施等內容，但增信措施的力度相較于上述第二份方案較為溫和：只要求“須提供相對應的增信措施”，對增信措施的形式、種類、來源等，沒有提出具體的要求，留出了較大的騰挪空間。

可以做這樣一種理解，增信措施未必是深鐵、深圳國資方面提供，也可以是萬科自己增信，當然，用來增信的資產要入得了債權人的“法眼”。這份方案，沒有將深鐵綁上戰車的意思。

毫無疑問，這份方案也是債權人提出的。

第二、第三兩個展期方案還有一個區別，第二套展期方案要求，償付后續到期債券之前需先行償付本期債券，而第三套展期方案中，并未包含這一要求。這條要求的實質意義在于，展期之后，如果萬科有能力兌付其他到期債券，那么，就必須先對付22萬科MTN004，而不能“跳過”。

相較于最初提出的第一份展期方案，以上兩個方案，無論哪一個，都更嚴格、苛刻，把更多壓力給到了萬科。

根據我們了解的情況，按照22萬科MTN004的規則，無論是哪個展期方案，都需要拿到超過總表決權數額90/100的持有人同意后方可生效。簡單一點說，就是要拿到90%以上的贊成票才行。

這個比例可不低，無論對于萬科方面，還是對于提出后兩個展期方案的債權人來說，都是一樣。

那么，接下來的問題就是，哪個展期方案有可能最后勝出？這和22萬科MTN004這支中期票據的持有人結構有關。

22萬科MTN004發行于2022年12月，期限三年，是一只中期票據，余額20億元，浦發行、中國銀行是主承銷商。中期票據這種產品，主要在銀行間市場流通，一般來說，主要買家也都是銀行或者中大型機構投資者。

這種投資者一般是做中期資產配置，所以，在二級市場上交易的情況不多，自己持有的比例較大。這就是中期票據的一般特點。22萬科MTN004既為中票，大致情況應該也差不多。

相比于其他類型的投資者，銀行、中大型投資機構，在債券展期時一般能夠比較“照顧大局”，而且，從其所有制、股權結構、治理結構來看，也會比較“聽招呼”。如果有關方面做一些協調工作，并匹配相關的后續解決方案，以“較低成本”通過相對有利于萬科方面的展期方案不會有非常大的難度。

畢竟萬科還是萬科，也是曾經的優等生，如今也有大股東深鐵的支持。

除了銀行、中大型金融機構之外，中票市場也會有一些私募機構持倉。這些私募機構募集資金的來源五花八門（肯定是合規，五花八門只是個形容詞），回報條件也各有不同，因此，會有較為嚴苛的維護自身利益的展期方案主張，這也是從保護自身合法權益出發，無可非議。

按照常理推斷，22萬科MTN004應該也不乏這樣的私募持有方。

我們覺得，深鐵或者深圳國資入局22萬科MTN004增信的可能性不大。11月20日，在2025年第一次萬科臨時股東大會上，通過了一份關于股東借款框架協議的議案，主要內容是明確深鐵向萬科提供上限220億元的股東借款，萬科要對借款提供抵押質押進行擔保。

實際上，這不是一份新增貸款框架協議，而是對之前多筆股東貸款的某種“追認”并明確了220億這個上限。而22萬科MTN004的展期，則發生在此后不久。兩個時間點結合起來看，值得玩味。

而且，在當下國有資產管理嚴格，嚴肅追責的情況下，深鐵或深圳國資如若真的下場提供增信，所需履行的決策流程之復雜，級別之高，承擔的責任與壓力之大以常識可以想象。所以，我們覺得，如第二套展期方案的債權人所愿，把深圳國資綁上戰車的可能并不大。

回過頭來再來看萬科給出的展期方案，相較于之前其他房企的展期方案，條件都不算優惠。之前房企債務展期的方案中，一般也會在展期期間支付利息，而萬科的方案，則全部推到展期到期日本息一并支付。雖然不算優惠，但從另一個視角看，這也是談的空間所在——這只是我們自己的看法，不一定正確。

從大局來看，我們還是相信，22萬科MTN004的展期，會有一個相對圓滿的結局。畢竟萬科身份不同，身上承載的意義也不同，在有關部門視野中的份量也不同。既然中票是一個銀行間市場為主的產品，既然銀行、中大型機構都有大局觀又聽招呼，那么，就有理由對22萬科MTN004的展期，抱有一定的樂觀。

畢竟萬科的“不能倒”，絕非簡單的“大而不倒”那么簡單。

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