港股又現“黃金坑”？

文丨小李飛刀

10月初以來，港股恒生科技一度下挫約20%。然而，以內地南向、ETF（比如，恒生互聯網ETF（513330）、恒生科技指數ETF（513180））等為首的主力資金卻越跌越買。

逆勢抄底背后，究竟有怎樣的考量？

【南向加碼VS外資低配】

跨過香江，爭奪中國核心資產定價權，正日益成為真實的市場圖景。

2025年以來，截至12月1日，南下資金凈流入規模近1.3萬億元，同比大增93%，成為支撐港股今年整體表現較好的關鍵力量。

與此同時，南下資金占香港主板成交額的比例，已從2024年底的25%一度攀升至近四成，目前仍穩定在三成左右，其對港股定價的影響力與日俱增。

那么，誰是這波南下資金的主力？

從主動型公募基金看，據中金統計，其總規模雖從2024年末的1.44萬億元增長至當前的2.12萬億元，但扣除指數上漲帶來的凈值增長后，實際凈流入港股的增量不足1000億元。

反觀以ETF為代表的被動型公募，總規模則從同期的2.2萬億元持續增長至3.6萬億元。同樣剔除股價因素，貢獻了南下資金至少四分之一的增量，已成為抄底陣營中重要的主力軍。

以恒生科技指數ETF（513180）為例，流通份額從年初的370億份激增至當前的634億份，流通規模從221億元膨脹至478億元。尤其在10月以來的調整中，該ETF累計凈增份額達116億份，較9月末倉位增加超過20%。

▲來源：“紅色火箭”小程序

內地港股ETF規模的快速擴張，與國內寬松的貨幣政策環境無不關聯。在銀行存款利率持續下行的背景下，一部分儲蓄資金正通過ETF等渠道，分流至A股、港股在內的權益市場。

截至2025年第三季度，被動型公募占南下資金存量的比例已達9.2%，首次超越主動型公募的9.1%，完成了歷史性跨越。相比之下，A股市場出現這一結構變化是在2024年第三季度。

與內地資金火熱涌入形成鮮明對比的是，海外資金尚未大規模回流港股。

據EPFR數據，年初以來海外被動資金雖有整體流入，但近期海外主動資金對中國市場的回流并不持續，對港股的配置仍處于大幅低配狀態。

▲來源：中金公司

高盛亞洲的報告指出，當前外資對港股的配置比例僅為12%，遠低于其在中國資產中25%以上的合理權重。這同時也意味著，未來理論上仍有一半左右的倉位存在回補空間。

【又一個“黃金坑”？】

10月之前，恒生科技今年一度大漲50%，其表現位列全球主要股市前茅。但其后市場急轉直下，出現了較大調整。

本輪下跌與美元流動性的階段性收緊直接相關。由于港元實行聯系匯率制度，海外美元流動性的變化對港股影響力較大。

10月1日，美國聯邦政府正式停擺，直至11月12日才臨時結束，成為美國歷史上持續時間最長的一次。在此期間，通脹、非農就業等關鍵經濟數據缺失，導致市場對美聯儲12月降息的預期從近100%驟降至40%以下。

受此影響，美元指數自10月初起持續走強，全球美元流動性短暫收緊，進而給港股帶來了較大下行壓力。

然而，這一局面的逆轉，也可能成為推動港股重回上行軌道的關鍵動力。

近日，多位有投票權的美聯儲核心官員持續釋放鴿派信號，市場對12月降息的概率預期已重回70%上方。

另值得關注的是美聯儲領導層的潛在變動。據華爾街見聞援引報道稱，白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特當選美聯儲管理層已“內部確定”。

哈塞特，又有哪些政策主張？

他認為可以通過減稅、去監管來大幅提高供給，從而抑制通脹，因此對通脹的容忍度較高，并公開主張未來一年應降息1至1.15個百分點。此外，他還支持降低巴塞爾協議的杠桿水平，并對股市下跌更為敏感，傾向于在市場動蕩時采取措施干預。

可見，哈塞特是一位立場鮮明的鴿派人物，其政策主張與懂王對美聯儲的定位較為接近。若他最終執掌美聯儲，更大力度的降息可能推動全球資產迎來新一輪估值提升。

無論如何，自2025年9月重啟降息后，美元貨幣寬松大勢已定，這將對港股在內的全球風險資產形成有力支撐。歷史經驗表明，港股每一次大行情，幾乎都發生在美聯儲降息周期之中。

除流動性外，港股基本面核心仍取決于中國宏觀經濟走向。

2025年7月，重要會議明確“依法依規治理企業低價無序競爭”，推動落后產能有序退出。這標志著“反內卷”政策進入落地實施階段，推動經濟從反通脹走向溫和通脹周期，成為包括港股、A股在內的市場重要敘事主線。

政策實施數月以來，效果已初步顯現。規模以上工業企業利潤連續兩個月實現20%以上的高速增長，10月消費端CPI表現亦優于預期，均為宏觀經濟筑底向好的初步信號。

此外，港股估值仍處于全球主要市場洼地。截至12月2日，恒生科技市盈率（TTM）僅為23.6倍，不僅低于其五年估值中位數（27.7倍），也顯著低于科創50、納斯達克等同類科技股指水平。

估值便宜，也將持續吸引內地及海外資金的關注與回流。

【港股AI沒有泡沫】

無論是恒指還是恒生科技，第一大權重均為阿里巴巴，另外還包括騰訊、美團等科技巨頭。

這些互聯網龍頭在AI領域持續取得技術突破，有望縮小與海外同行估值差距，并有望在未來拉動港股科技板塊的整體估值水平。

具體來看，以阿里巴巴為代表的中國核心AI企業，普遍選擇了開源大模型的技術路線，這與OpenAI等美國公司主導的閉源模式形成了鮮明對比。

據MIT和Hugging Face發布的最新數據，過去一年，中國開源大模型的全球下載量占比已達到17.1%，反超美國的15.8%。展望未來，開源模式優勢可能進一步凸顯。

一方面，開源模式的核心在于快速構建開發者生態，吸引全球開發者共同參與技術迭代與應用創新。

例如，阿里千問Qwen系列開源大模型已被包括美國硅谷初創公司在內的全球海量企業用于開發本地化AI應用。目前，Qwen已開源超過300款模型，覆蓋文本、編程、圖像、語音、視頻全模態，在全球主要模型社區的下載總量已突破6億次。

需要指出的是，阿里最新發布的Qwen3-Max模型性能已躋身全球前三，超越了GPT-5和Claude Opus 4等國際競爭對手。

在市值觀察看來，開源模式能吸引全球開發者協助查找漏洞、優化代碼，相當于擁有了一個龐大的外部研發團隊，使模型得以更快迭代，成本效率也更高。相比之下，閉源模式如同“修筑高墻”，將技術封閉起來，再通過訂閱費等模式來變現。

另一方面，中國開源大模型具備更強的商業化落地潛力。要知道，中國擁有全球最完整的工業體系與豐富的應用場景，為AI技術提供了天然的“試驗田”。

目前，阿里已將AI深度滲透至電商推薦、廣告精準投放、內容生成、本地生活運營優化等各個業務環節，騰訊則將AI深度融合于游戲、廣告及社交產品之中。

而這些互聯網巨頭坐擁海量用戶、多年積累的數據資源、充沛的現金流以及成熟的商業體系，在AI時代能更好地將技術突破轉化為實際的產品增長與收入提升。

中國AI技術持續突破，所選技術路線優勢漸顯，然而當前估值并未充分反映這一前景。例如，阿里巴巴目前的市盈率僅20倍出頭，遠未出現如部分美股AI龍頭那樣的泡沫跡象。

綜上來看，在美聯儲寬松周期、國內“反內卷”政策推動經濟溫和復蘇、港股自身估值洼地以及阿里為首的AI技術突破等因素交織下，港股當前或已出現了一個“黃金坑”。

若想要把握未來，不妨留意恒生科技指數ETF（513180）、恒生互聯網ETF（513330）等產品。兩只ETF權重均包括阿里、騰訊、美團、京東等，但略有區別，后者剔除了恒生科技中的新能源汽車與芯片等企業，為更純正的互聯網ETF。

▲恒生互聯網ETF（513330）前十大重倉股，來源：“紅色火箭”小程

總之，在經濟復蘇周期中出現的市場下跌擾動，既要有持而盈之的清醒，也要有且行且珍惜的果斷。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。