Salesforce ：AI Agent“難產(chǎn)”，SaaS龍頭已淪為價(jià)值股？

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SaaS龍頭Salesforce，于12月4日早美股盤后，公布2026財(cái)年3季度財(cái)報(bào)（截止10.31日）。當(dāng)季業(yè)績并不好，各主要指標(biāo)基本都跑輸市場預(yù)期。相對(duì)欣慰之處是，領(lǐng)先指標(biāo)（cRPO和新簽訂單）在低基數(shù)下略有向好趨勢。亮點(diǎn)是，公司指引下季度的增長會(huì)有不小改善，但主要是收購Informatica的并表影響，具體來看：

1、整體收入增長繼續(xù)放緩，但AI業(yè)務(wù)相對(duì)強(qiáng)勁：核心業(yè)務(wù)--訂閱性收入本季約$97.3億，同比增長9.5%，較上季再度放緩了1.1pct，略不及市場預(yù)期。

分細(xì)分業(yè)務(wù)線看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長在繼續(xù)放緩，而和AI Agent更相關(guān)的服務(wù)云和平臺(tái)云的表現(xiàn)則不錯(cuò)。

其中，目前AI Agent最普遍應(yīng)用的客服云收入同比增長9%，增速環(huán)比略微走高0.1pct，雖也沒有明顯提速，但在其他增長放緩業(yè)務(wù)線的襯托下已屬不錯(cuò)。

而作為Agentforce服務(wù)基礎(chǔ)的平臺(tái)云則更加強(qiáng)勁，本季收入增長19.5%，已連續(xù)5個(gè)季度加速增長（從約8%到近20%）。雖然沒有明顯的單季爆發(fā)，但累計(jì)來看仍反映出了AI Agent對(duì)拉動(dòng)增長的一定作用。

2、領(lǐng)先指標(biāo)更加堅(jiān)韌：相比整體仍在放緩的營收增速，包括cRPO和新簽合同等領(lǐng)先指標(biāo)的增長相對(duì)更加堅(jiān)韌。

其中cRPO（短期未履約余額）的名義同比增速本季為11.4%，較上季提速0.5pct。本季新簽合同金額（new bilings）8700萬，同比增長14%。

不過環(huán)比來看本季cRPO余額294億與上季完全持平。類似的，本季新簽合同相比上季的8990萬還略有下降。

因此，cRPO和新簽合同增速的走高更多是由于去年同期較低的基數(shù)，暫時(shí)也算不上真正意義上的明顯改善，不過相比繼續(xù)放緩的本季營收增長，至少預(yù)示著下季度會(huì)有所改善。

3、AI投入下，毛利率擴(kuò)張趨勢終結(jié)？由于AI業(yè)務(wù)普遍更低的毛利率，訂閱性業(yè)務(wù)本季的毛利率為82.9%，從同比和環(huán)比角度都已開始下滑，結(jié)束了自21財(cái)年以來毛利率持續(xù)走高的趨勢。即便公司在8月份對(duì)旗下產(chǎn)品進(jìn)行了普遍的提價(jià)，也仍沒能完全對(duì)沖這個(gè)影響。

此外，專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)本季的毛虧損率也稍有放大到-10.7%。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)各自的毛利率都雙雙走低，但由于結(jié)構(gòu)上毛利率更高的訂閱業(yè)務(wù)的比重上升，因此本季公司整體的毛利率同比還有小幅提升，但也已環(huán)比走低。

4、控費(fèi)則依然優(yōu)秀：Salesforce本季總經(jīng)營費(fèi)用支出$58.2億，同比增長6.8%，較上季略有提速，但比市場預(yù)期稍低。其中，營銷和研發(fā)費(fèi)用都僅同比增長中個(gè)位數(shù)%，管理費(fèi)用更是同比下滑約6%。可見公司的費(fèi)用投入并沒有因Agentforce等新業(yè)務(wù)的發(fā)展有而有明顯的提升。

實(shí)際只看上述三項(xiàng)費(fèi)用，則僅同比增長了3.1%，因?yàn)榇_認(rèn)了2.6億的重組費(fèi)用（應(yīng)當(dāng)是由于收購Infromatica），弱化了控費(fèi)的貢獻(xiàn)。

5、利潤增長仍然不錯(cuò)，但邊際也有走弱跡象：由于毛利率同比角度仍在走高，且控費(fèi)成效依然不錯(cuò)，本季GAAP口徑的經(jīng)營利潤率達(dá)21.3%，同比仍提升1.3pct。經(jīng)營利潤額本季同比增速仍有15.6%，利潤增速仍算不錯(cuò)。

但邊際趨勢上，隨著毛利率開始環(huán)比走低，經(jīng)營利潤率提升的幅度也是從上季的4pct明顯縮窄了，邊際趨勢上還是有走弱的趨勢，實(shí)際利潤額也比賣方預(yù)期稍低一點(diǎn)。

剔除非現(xiàn)金性支出（如股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，并購等導(dǎo)致的攤銷折舊影響），公司更關(guān)注的自由現(xiàn)金流，本季為21.8億，和經(jīng)營利潤大體相同，現(xiàn)金流利潤率21%，同樣比市場預(yù)期的22%稍低一些。

6、股東回報(bào)如期走高：如同先前Dreamforce大會(huì)上承諾的下半財(cái)年的股東回報(bào)會(huì)大幅提升。本季度公司通過回購和股息回報(bào)給股東的總金額高達(dá)$42億，單季回報(bào)就相當(dāng)于公司目前市值的約1.8%，確實(shí)相當(dāng)可觀。

海豚研究觀點(diǎn)：

由上文可見，Salesforce本季業(yè)績表現(xiàn)顯然算不上好。相比市場預(yù)期基本是全面跑輸（除了控費(fèi)）。且趨勢上，收入增長繼續(xù)放緩，毛利率也開始邊際走弱，雖然控費(fèi)效果依然出色，保住利潤的增長仍算不錯(cuò)，但由于AI投入帶來的毛利率下滑，利潤領(lǐng)跑收入增長的幅度也還是在收窄的。

單看本季業(yè)績表現(xiàn)，可以說是強(qiáng)化了市場認(rèn)為公司存在的最大問題—增長疲軟，且遲遲沒有提速趨勢。

只能說，好在本季度業(yè)績表現(xiàn)體現(xiàn)的都是已經(jīng)過去的情況，后續(xù)的前景和展望永遠(yuǎn)更加重要。而領(lǐng)先指標(biāo)的cPRO和新簽訂單合同，雖然也算不上很強(qiáng)勁，但至少預(yù)期著后續(xù)營收增速會(huì)有有所企穩(wěn)回升。

且結(jié)構(gòu)上，雖然傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在“越來越差”，但和AI相關(guān)的平臺(tái)云與服務(wù)云也確實(shí)有相對(duì)更好的表現(xiàn)。維持了AI Agent可能推動(dòng)公司增長再提速的愿景。

具體來看后續(xù)的指引和展望：

1）首選短期展望上，公司指引下季度收入增速提升到11%~12%，cPRO的增速也提升到15%，較本季都有不小的提速，確實(shí)暗示著增長會(huì)觸底反彈。

不過更具體的看，增速的改善主要是由于收購Informatica的并表影響，其對(duì)收入和cPRO增速的貢獻(xiàn)分別達(dá)3pcts和4pcts。即剔除該影響后，收入和cPRO較本季并沒有多少提速，因此該指引隱含的實(shí)際是公司原有業(yè)務(wù)的增長會(huì)企穩(wěn)，不再放緩，但也暫沒有看到實(shí)質(zhì)性的加速。

指引中的真正亮點(diǎn)是，公司把26年全年的自由現(xiàn)金流增速預(yù)期上提到了同比增長13%~14%，按指引中值計(jì)算，則意味著下季度自由現(xiàn)金流可達(dá)50億以上，同比增長32%，明顯高于本季的增長，也高于市場目前預(yù)期的48億。（其中可能也有并表的影響，但公司沒有具體披露影響有多大）。

整體來看，即下季增長端能夠大體企穩(wěn)，而利潤則會(huì)有不小改善。

2）此外，公司在10月的Dreamforce大會(huì)上也給出了兩個(gè)比較關(guān)鍵遠(yuǎn)期展望。首先，由下圖可見，公司披露的NNAOV（Net-new Annual Order Value, 指剔除丟失的老合約后當(dāng)年新增的凈合同金額），在凈利率23~25財(cái)年的負(fù)增長后，近期逐步改善且當(dāng)前有向上突破10%增速的勢頭。 作為一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，公司預(yù)期在未來12~18月內(nèi)這將傳導(dǎo)到收入增長的再提速上。

更長期視角，公司設(shè)置了30財(cái)年實(shí)現(xiàn)600億的營收目標(biāo)（不包括并表Informatica的影響），隱含FY26~30年的收入復(fù)合增速能保持在10%左右，雖也沒有較當(dāng)前有明顯的提速，但至少反擊了市場擔(dān)憂的公司后續(xù)增長會(huì)繼續(xù)放緩，最終可能僅會(huì)略高于GDP增速的中個(gè)位數(shù)%。

同時(shí)，公司也預(yù)期到30財(cái)年的調(diào)整后經(jīng)營利潤率有望達(dá)到40%左右，較26財(cái)年的預(yù)期水平提升約5pct。按此指引，對(duì)應(yīng)30財(cái)年GAAP稅后經(jīng)營利潤大約180億左右。若給予成熟穩(wěn)態(tài)下的15x PE，對(duì)應(yīng)市值約$2700億，相比目前市值有約20%的空間。這個(gè)角度看空間不大。

此外，如前文提及的，公司宣布了在下半財(cái)年將加大股東回報(bào)力度，26財(cái)年計(jì)劃將幾乎所有自由現(xiàn)金流都通過回購或股息返還給股東。按26財(cái)年總共約$140億的回購總額，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的6.3%左右。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-投研（深度）」欄目同名文章同樣位置。

以下為詳細(xì)解讀

一、Salesforce業(yè)務(wù)&收入簡要介紹

Salesforce是全美乃至全球范圍內(nèi)的CRM行業(yè)中（Client relationship management客戶關(guān)系管理）內(nèi)最早提出SaaS即software-as-a-service這一概念的開拓者。該模式最大特點(diǎn)即采取云端服務(wù)而非本地化部署；采取訂閱制付費(fèi)而非買斷性付費(fèi)。

因此，Salesforce的業(yè)務(wù)和營收結(jié)構(gòu)上主要由兩大類構(gòu)成：①超95%的營收是各類型的SaaS服務(wù)訂閱性收入；②剩余約5%的小部分是由如項(xiàng)目咨詢、產(chǎn)品培訓(xùn)等構(gòu)成的專家服務(wù)性收入。

更進(jìn)一步看，占據(jù)主體的訂閱性收入則由細(xì)分的5大類SaaS服務(wù)構(gòu)成，且各大板塊的營收體量大致相當(dāng)，包括：

① 銷售云（Sales Cloud）：CRM最核心也是公司最早的業(yè)務(wù)，主要是企業(yè)銷售階段的各類流程管理工具。如客戶聯(lián)系、報(bào)價(jià)、簽單等功能。

② 服務(wù)云（Service Cloud）：公司的另一核心業(yè)務(wù)，主要包括客戶服務(wù)相關(guān)的各類功能，如客戶信息管理、線上客服等。

③ 營銷&商業(yè)云（Marketing & Commerce Cloud）：其中營銷云即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統(tǒng)化進(jìn)行營銷的功能；商業(yè)云則主要是電子商務(wù)所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。

④ 數(shù)據(jù)&分享（Integration & Analytics）：Salesforce集成在內(nèi)部的數(shù)據(jù)庫服務(wù)和商業(yè)分析工具，主要由MuleSoft和Tableau構(gòu)成。

⑤ 平臺(tái)云（Platform & others）：Salesforce其他SaaS服務(wù)依賴的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，類似PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似于微軟Teams的團(tuán)隊(duì)協(xié)作SaaS服務(wù)Slack。

二、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)繼續(xù)走弱，Agentforce相關(guān)業(yè)務(wù)這表現(xiàn)不錯(cuò)

增長端，本季Salesforce的核心業(yè)務(wù)--訂閱性收入約$97.3億，同比增長9.5%，較上季又放緩了1.1pct，略不及市場預(yù)期。從已經(jīng)過去的后視鏡看，增長仍然相當(dāng)疲軟，不僅沒有再加速跡象，反在進(jìn)一步放緩。

不過，分細(xì)分業(yè)務(wù)線來看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長繼續(xù)放緩，而和AI Agent更相關(guān)的服務(wù)云和平臺(tái)云的表現(xiàn)則不錯(cuò)：

1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，商務(wù)&營銷云的增長依然最弱，同比僅增長2%，放緩了2pct。最基石的銷售云增長8.4%，同樣放緩了約1pct。而分析業(yè)務(wù)（Integration & Analytics）增長6%，放緩非常顯著。

2）而目前AI Agent應(yīng)用最廣的客服云，以及作為所有Agentforce服務(wù)基礎(chǔ)的平臺(tái)云則表現(xiàn)不錯(cuò)。其中，服務(wù)云增9%，增速環(huán)比略微走高0.1pct，雖也不算強(qiáng)勁但對(duì)比其他業(yè)務(wù)線的放緩已屬不錯(cuò)。

平臺(tái)云的表現(xiàn)則更加強(qiáng)勁，本季收入增長19.5%，已連續(xù)5個(gè)季度加速（從約8%大幅提速到近20%）。雖然每單個(gè)季度的收入加速幅度都不算很高（不是爆發(fā)式），但持續(xù)的提速累計(jì)下來仍反映出了AI Agent對(duì)拉動(dòng)增長的一定作用。

而本季專業(yè)服務(wù)收入約5.3億，同比跌幅也擴(kuò)大到5.7%，同樣繼續(xù)走弱，整體上Salesforce總營收$約102.6億，同比增長8.6%，剔除匯率利好后增速為8%，增長繼續(xù)放緩且略低于市場預(yù)期。

二、相比走弱的營收，領(lǐng)先指標(biāo)相對(duì)更堅(jiān)挺

相比整體繼續(xù)走弱的當(dāng)季營收，反映后續(xù)增長前景的領(lǐng)先指標(biāo)增長相對(duì)更好些，但也還算不上強(qiáng)勁。——其中cRPO（短期未履約余額）的名義同比增速本季為11.4%，較上季提速0.5pct。不過cRPO余額294億是與上季完全持平。

類似的本季新簽合同金額（new bilings）8700萬，同比增長14%，增速明顯走高。但比上季的8990萬還是略微下降的。

因此整體來看，cRPO和新簽合同增速的走高更多是由于去年同期較低的基數(shù)，也算不上很顯著的改善，但在繼續(xù)放緩營收增長的對(duì)比下，還是顯得更好。

三、由于AI投入，持續(xù)了近5年的毛利率提升勢頭要結(jié)束了？

毛利上，核心訂閱性業(yè)務(wù)本季的毛利率為82.9%，從同比和環(huán)比角度都已有所下滑，結(jié)束了自21財(cái)年以來毛利率持續(xù)走高的趨勢。雖然公司在8月份對(duì)旗下產(chǎn)品進(jìn)行了普遍的提價(jià)，已然沒能阻止毛利率的下滑。應(yīng)當(dāng)主要是成本更高的AI服務(wù)和相關(guān)投入造成的影響。

同時(shí)專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)本季的毛虧損率也稍有放大到-10.7%，由于訂閱業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)各自的毛利率在本季都有所惡化，但部分被結(jié)構(gòu)上毛利率更高的訂閱業(yè)務(wù)比重上升，本季公司整體毛利率為78%。同比依然在走高，但環(huán)比也已走跌。

由于毛利率的放大效應(yīng)基本消退，本季公司整體毛利潤約$80億，同比也僅增長9.1%。

四、控費(fèi)仍然非常有限

費(fèi)用上，Salesforce本季總經(jīng)營費(fèi)用支出$58.2億，同比增長6.8%，較上季略有提速但比市場預(yù)期稍低，也低于收入和毛利潤增速。換言之，費(fèi)用投入并沒有因Agentforce等新業(yè)務(wù)的發(fā)展有非常明顯的走高，仍是靠著控費(fèi)（費(fèi)用率同比下降了1pct）對(duì)沖了毛利率走弱的影響。

具體來看，占比最大的營銷性支出34.6億，同比增長4%；研發(fā)費(fèi)用同比增長5.7%，而管理費(fèi)用更是同比減少了6.2%。各項(xiàng)費(fèi)用支出的同比增速都較上季有明顯的下滑。

若只看上述三項(xiàng)費(fèi)用實(shí)際僅同比增長了3.1%，但本季確認(rèn)了2.6億的重組費(fèi)用（應(yīng)當(dāng)是收購Infromatica），導(dǎo)致控費(fèi)的效果沒有那么強(qiáng)。

五、利潤依然領(lǐng)跑收入，但領(lǐng)先幅度有所收窄

利潤表現(xiàn)上，由于毛利率同比角度仍是走高的，同時(shí)控費(fèi)成效依然不錯(cuò)，本季GAAP口徑的經(jīng)營利潤率達(dá)21.3%，同比仍是提升1.3pct。因此經(jīng)營利潤額本季同比增速仍有15.6%，相比近個(gè)位數(shù)的收入增長，利潤增速還算可以。

但邊際趨勢上，隨著毛利率已開始環(huán)比走低，經(jīng)營利潤率提升的幅度也是從上季的4pct明顯縮窄了。最終GAAP口徑經(jīng)營利潤21.9億，比賣方預(yù)期稍低一點(diǎn)。

剔除非現(xiàn)金性支出（如股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，并購等導(dǎo)致的攤銷折舊影響），公司更關(guān)注的自由現(xiàn)金流，本季為21.8億，和經(jīng)營利潤大體相同，現(xiàn)金流利潤率21%，同樣比市場預(yù)期的22%稍低一些。

<正文結(jié)束>

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