靖亞資本何沛：2026破局點與GenAI 投資新邏輯

文 | 何沛 靖亞資本創始合伙人

整理｜牛透社

11 月 7-9 日，由崔牛會主辦的以“拐點”為主題的2025 中國 SaaS 大會在北京成功舉辦。

在會上，靖亞資本創始合伙人何沛作了精彩的主題分享，其演講主題為“2026 破局點：GenAI的價值爆發與布局邏輯”，從資本視角深度剖析了生成式AI（GenAI）對云計算模式帶來的革命性影響及其蘊含的巨大投資機遇。

中美是引領GenAI 時代的兩大核心區域。何沛結合美股上市軟件公司的數據，指出市場正在獎勵將 AI 能力積極嵌入產品并提升客戶價值的企業，它們與未能擁抱 AI 的公司在股價上出現了顯著分化（前者平均上漲 75%，后者下跌 9%）。

他強調，資本市場已回歸理性，估值泡沫消退，當前市場獎勵的是自由現金流良好的增長，并明確指出收入增長才是股價的核心驅動力，AI 的價值必須體現在對收入的增強上。

在一級市場，何沛觀察到資本狂熱下的強烈“頭部聚集效應”，超3/4的資金流向了少數頭部項目。同時，AI 領域出現了衡量頂尖人才密度的“人均估值”新指標。

通過對比中美融資環境，他指出美國 AI 融資額激增，而中國相對收縮，但這也為擁有全球視野的華人創業者帶來了巨大機遇。

數據顯示，在全球頂尖 AI 應用榜單中，華人創辦的公司占比已接近3/4，且擁有極具吸引力的“估值性價比”。

在投資布局方面，何沛借用“微笑曲線”理論，將價值鏈分為兩端高點（核心技術和用戶/品牌）與中間低谷（大量同質化應用）。

他為應用層創業者提供了兩條明確的突圍路徑：一是向左構建技術的護城河，通過積累場景專用私有數據訓練專屬模型；二是向右建立用戶與品牌的護城河，通過極致的用戶體驗和深度嵌入用戶工作流來提升粘性。

何沛 靖亞資本創始合伙人

他指出，當前最大的機遇蘊藏在中間層和應用層，其中，中間層的Agent Infrastructure（智能體基礎設施）是技術型創業者重點攻克的方向，而應用層則聚焦于內容生成、生產力工具等五個方向。

何沛認為，商業化的關鍵在于實現“結果即服務”（Result as a Service），即交付清晰可衡量的增收等優化指標，并預言端側 AI 和具身智能是未來兩大趨勢。他說，機會屬于每一位專注創造價值、構建深厚護城河的企業家。

牛透社將其演講內容稍作編輯，整理如下：

核心觀點

GenAI的?命性影響：靖亞資本認為?成式AI（GenAI）將對傳統的云計算帶來?命性的影響，從?催?巨?的投資機會。

投資熱點集中：當前 AI 投資周期正處于?場由超?資本驅動的基礎設施競賽，?量資?集中流向少數?家開發基礎模型和核?基礎設施服務的公司。

中美雙極引領：中國和美國是引領?成式 AI 時代的兩個核?區域，且世界上超過?半的 AI ?才是中國華?。

市場獎勵現?流增?：?級市場表現表明，市場依然獎勵?由現?流良好的增?，AI 帶來的利好主要體現在對收?的增強上，?不是炒作估值倍數。

剛才兩位企業界的嘉賓分享了AI對其產品和戰略的影響，我將從資本的角度，談談投資方如何看待這個市場，以及我們看到的機會。

在進入正題之前，請允許我簡單介紹一下靖亞資本。我們有幾個鮮明的標簽：專注早期投資、階段集中在天使輪到B輪、聚焦AI與軟件、青睞華人創業者、投資范圍覆蓋大中華區與北美，并擁有雙幣基金架構。

此外，我們與硅谷著名基金 Emergence Capital 是緊密的合作伙伴。他們不僅是我們的出資人，也與我們共同在生成式AI領域尋找“創想家”。

除了投資，我們還與崔牛會連續四年舉辦“AI Cloud 100 China”行業峰會。

這個活動始于2022年——那是一個行業情緒低迷、出行不便的時期。我們希望通過評選出全球最具潛力的100家非上市AI公司，為行業樹立信心與方向。至今，這一峰會已成為連接中美AI領袖、推動行業發展的重要平臺。

AI盛宴背后，資本究竟在獎勵誰？

說到行業熱度，我今天差點沒擠進（AI峰會）會場，只能坐在地上。這恰恰反映出AI當前受到的巨大關注和大家的創業熱情。那么，資本究竟如何看待AI？我想從兩個維度展開：

在上市公司層面，擁抱AI者與未擁抱者業績分化明顯。我們以美股上市的軟件公司為例，數據清晰顯示，積極將AI能力嵌入產品、提升客戶價值的公司，與未能搭上AI快車的公司之間，出現了顯著業績差距。自2024年1月至今，前者股價平均上漲75%，而后者則下跌9%——差距懸殊。

在估值倍數方面，資本市場回歸理性。股價由收入和估值倍數共同決定。回顧過去幾年的估值變化，我們可以看到，2020-2021年出現了一個高峰，我們稱之為 “ZIRP時代”（零利率時期），那時資金成本極低，估值普遍虛高。如今市場已回歸理性，估值倍數基本回到零利率時代之前的水平。

值得注意的是，當前前10%的優秀公司估值倍數約為14.5倍，與之前持平；而中后段公司的倍數則進一步降低。這說明資本市場正在獎勵真正創造價值的公司，而非盲目追捧所有AI概念。

【內容精要】

資本市場正明顯分化，積極融合AI并提升客戶價值的企業獲得股價與估值雙重認可。

估值泡沫已消退，市場回歸理性，更青睞具備真實技術價值與商業化能力的公司。早期投資機構更關注華人創業者在AI基礎研究與應用創新方面的獨特優勢。

我們分析了不同分位公司的表現，如果將目光聚焦于表現最好的前十名公司，會發現它們的估值倍數目前維持在15倍左右。相較于疫情前，這一數字僅上漲了約30%；但與歷史最高點相比，則下降了72%。

回顧我最初展示的圖表：這些頂尖公司的股價自2024年1月以來上漲了75%，其中估值倍數的貢獻僅為30%，其余大部分增長均來源于扎實的收入提升。ARR（年度經常性收入）的情況也類似。

這反映了一個趨勢，投資界如今愈發強調高質量的增長。我們不再鼓勵創業公司通過盲目燒錢來換取增長。美股市場的表現印證了這一點——上市公司們正在主動犧牲部分收入增長率，以持續提升自由現金流。

數據顯示，這些公司的收入增長率中位數已從過去的20%左右降至約13%，但與此同時，它們的自由現金流卻在穩步提升。這給所有創業者的啟示是，必須高度重視收入的質量和健康的現金流。

綜上所述，我們從二級市場數據中得出三點核心解讀：

1.收入增長是股價的核心驅動力。軟件公司的股價表現與收入增長高度同步，受估值倍數的影響相對較小。

2.AI價值必須體現在收入上。市場獎勵的是那些將AI與產品深度結合、并真正提升了客戶價值的企業，而非僅僅炒作AI概念。

3.自由現金流是關鍵健康指標。擁有良好自由現金流的公司會持續獲得市場獎勵。

接下來，與大家分享我們觀察到的一級市場情況。與相對理性的二級市場相比，一級市場對生成式AI的態度要激進得多。

無論在美國還是中國，科技巨頭和風險資本都在持續向AI領域注入巨額資金。不僅是VC，包括頭部的云廠商（如美國的AWS、Google，以及中國的阿里、騰訊）也都在其財報中明確表示，將持續大力投資AI基礎設施。

從融資數據來看，AI領域的融資總額從2024年第三季度開始呈現出巨量上漲。然而，如果我們深入剖析，會發現這種增長主要由單筆融資金額超過1億美元的頭部項目所驅動。

數據顯示，超過四分之三的資本流向了這些頭部項目（如OpenAI、Anthropic等），而融資額低于1億美元的非頭部項目，其增長曲線則相對平緩。這表明，當前一級市場的AI資本正呈現出強烈的頭部聚集效應。

【內容精要】

二級市場回歸理性：頂尖公司股價上漲主要依靠收入驅動，市場高度青睞自由現金流健康的業務模型。

一級市場資本高度集中：超75%的AI融資額流向少數頭部項目，初創企業面臨更嚴峻的融資競爭環境。

中美巨頭持續加碼：云廠商與科技巨頭在AI基礎設施上的大規模投入，正從底層推動行業變革。

除了融資額外，一級市場還出現了一個非常有趣的觀察指標。過去我們常用人效（收入除以員工數）來衡量經營效率，而現在AI領域則出現了一個新指標——人均估值。

在排名前十的頭部AI公司中，這個數字非常驚人。例如，排名第一的公司，其每位員工能為公司貢獻高達1億美元的估值。這充分反映了市場對頂尖AI人才和其產出潛力的極高期待。

盡管頭部效應明顯，但融資數據也揭示了另一面，74%的交易仍然發生在早期和初創公司。這意味著，作為初創企業，你依然有很大機會獲得融資。關鍵在于，若想獲得巨額融資，公司需要達到相應的收入規模。

從中美對比來看，趨勢差異顯著。美國最近四個季度（2024年Q4至2025年Q3）的AI融資額，相較于2021年同期，增長了253%；中國同期融資額則下降了35.4%。

這說明，當前中國AI創業公司能獲得的資本規模相對較小。這也是我們聚焦投資全球華人創業者的原因之一，因為在北美創業的華人公司，往往有機會接觸到更龐大的資金池。

各種報告和新聞都顯示，AI為華人創業者帶來了巨大的時代機遇。A16Z每個季度會發布全球流量最高的50家AI公司榜單，這個榜單清晰展現了華人勢力的崛起：

在去年8月的榜單上，由華人創辦的公司還不到一半；而在最近一期（今年8月）的榜單上，華人公司已超過一半，接近四分之三。

這給了我們極大的信心，只要我們有能力做出市場喜愛的產品，就完全可以參與全球競爭，而不僅僅局限于中國市場。

目前，中國創業者已有能力在特定領域挑戰世界頂級高手。更重要的是，中國背景的公司展現出極高的估值性價比。

例如，相較于OpenAI、Anthropic、Runway等國際巨頭，具有相似技術能力的中國公司如DeepSeek、智譜AI、PixVerse等，其估值都顯得極具吸引力。由中國團隊創辦的AI公司，正成為資本眼中價值洼地。

【內容精要】

估值邏輯變化：AI一級市場出現“人均估值”新指標，反映市場對頂尖人才密度與技術潛力的高度認可。

中美融資環境分化：美國AI融資額激增，而中國相對收縮，推動華人創業者需具備全球融資視野。

華人勢力崛起：在全球頂尖AI應用榜單中，華人創辦的公司占比已接近3/4，且估值性價比優勢顯著，正成為全球資本關注的重點。

“微笑曲線”下的生存法則：GenAI 創業者的兩條突圍路徑

接下來，我想和大家深入探討我們的投資布局，以及我們認為真正具備潛力的領域所在。

這里，我想借用制造業中一個廣為人知的概念——微笑曲線。這條經典的曲線在PC時代就已存在，它清晰地展示了產業鏈中價值分布的奧秘：

價值鏈的兩端，即技術與研發，以及品牌與服務，貢獻了最高的附加值；而中間層的生產與制造，所占的價值份額則相對較低。

我們認為，AI時代同樣存在著一條相似的“微笑曲線”。

在曲線的左側高點，是核心技術層，包括算力、基礎大模型等。我們看到，融資額最龐大的頭部公司，大多集中于此。而在曲線的右側高點，則是掌握流量、內容或數據分發能力的公司，它們同樣享有極高的估值溢價。

那么，曲線的中間低谷是什么呢？是大量同質化的AI應用。許多創業者來找我，說他們基于DeepSeek或其他開源模型，在外面封裝了一層。

這樣的產品有價值嗎？確實有。但問題在于，同質化競爭太過嚴重。如果你用大模型去分析大量的商業計劃書，會發現其中至少80%在技術描述上大同小異。當供給高度相似時，這些應用未來的價值空間注定會受到擠壓。

這難道是一個無解的困境嗎？并非如此。

我們看到，許多優秀的公司早期正是通過這種方式快速獲得了第一桶金和初始收入。關鍵在于，企業要如何從價值鏈的底端向上突圍。在這里，有兩條清晰的路徑可供選擇。

第一條路，是向左走，構建技術的護城河。這意味著，在快速獲取用戶之后，企業需要轉向積累場景專用的、大模型無法獲取的私有數據。利用這些數據，你就能訓練出針對特定場景的小模型或專屬模型。

當你的模型效果因為數據的持續積累而越來越優于他人時，一道堅實的、他人難以逾越的技術壁壘便就此建立。

第二條路，是向右走，建立用戶與品牌的護城河。當產品功能趨同時，為什么用戶選擇的偏偏是你？就像市面上玩偶那么多，為什么大家獨愛某一款？這是應用層公司必須思考的問題。

你需要構建一個讓用戶離不開你的理由。這個理由可以是極致的用戶體驗——就像過去的騰訊，依靠出色的體驗讓用戶即使面對競品也不愿遷移。

但除了體驗，還有更關鍵的因素。在To B場景或個人效率工具領域，至關重要的一點是：嵌入用戶的工作流。

當你的產品深度融入用戶的工作流程，成為他們每日工作中不可或缺的一環時，用戶的數據和習慣便自然沉淀在你的平臺上。這時，即便出現競品，用戶的替換成本也已變得非常高。

以我自身為例，作為投資人，我每天需要頻繁開會，并使用各種工具進行會議紀要。市面上的產品非常多，但核心在于：你如何讓用戶選擇你作為他每日依賴的工具？一旦你做到了這一點，用戶就被你留住了。

這就像一家公司選用了釘釘或飛書作為協作平臺，便很難再離開；一個團隊選用了Notion來構建知識庫，其工作流便會深度嵌入其中。

因此，我給創業者的建議是：找到屬于你的方式，深度嵌入用戶的工作流，構建那種讓用戶一旦使用就無法輕易舍棄的粘性。這才是你在應用層競爭中制勝的關鍵。

沿著“微笑曲線”的框架，我們清晰地看到，當前最大的機遇蘊藏在中間層與應用層。

首先，讓我們談談中間層，這在行業內有一個專有名詞——Agent Infrastructure（智能體基礎設施）。

我們都知道，在AI時代，借助所謂的自然編程，普通用戶也有能力創建屬于自己的應用或智能體（Agent）。然而，僅僅做出一個原型是遠遠不夠的。

要讓這些智能體真正能夠上線、穩定運行并產生商業價值，背后需要一套強大的底層基礎設施作為支撐。

遺憾的是，目前這套基礎還遠未成熟。這恰恰造就了中間層巨大的創業機會——從運行環境、上下文管理、工具集成，到安全、支付等各個環節，都需要創新的解決方案來填補空白。這正是目前許多技術型創業者重點進攻的方向。

其次，是直接面向用戶的應用層。如果你決心進攻“微笑曲線”價值最高的右端，我們認為以下五個方向特別值得關注：

1. 內容生成：這是目前最活躍的領域，正從文字、圖像逐步走向語音、音樂、視頻、3D，乃至未來的互動游戲和“世界模型”的生成，將持續催生巨大的市場。

2. 生產力工具：核心演進方向是從助手變為真正的伙伴，更深層次地理解用戶意圖，主動參與工作流程。

3. AI for Insight（洞察發現）：這個領域目前優秀的公司不多，但我認為潛力巨大。在生成式AI導致內容爆炸性增長的今天，信息過載已成為嚴峻挑戰。如何利用AI高效地過濾噪音、提煉出對用戶有價值的信號，將成為一門至關重要的生意。

4. AI for Service（專業服務）：過去許多需要外包給專業人士的工作，例如會計、法律、HR招聘等，未來將逐步被AI接管或深度輔助，從而實現服務業的規模化與效率革命。

5. 與現實世界交互：這主要包括具身智能和自動駕駛等領域。其核心在于，智能體必須從虛擬的助手走向能與物理環境互動的伙伴。

在應用層的實踐中，我想特別強調一個概念——環境智能。

理想的AI體驗應該是無縫的。當你與客戶或合作伙伴交流時，不可能說“請等一下，我去問一下AI”。AI應該是一種無處不在的支持，它可能化身為一個智能工牌、一部手機、一個如卡片般輕薄的設備，甚至是一枚戒指。

它的核心使命，是在背景中理解、分析對話，并適時給出建議，從而規模化地交付商業價值。

談到商業化，我們就必須面對一個核心問題：如何向客戶交付清晰可見的結果？

我常聽到創業者說：“我的產品為客戶省了300萬！”但當我問及收入，卻往往只有5萬或10萬。這其中的落差在于，“省錢”的價值往往難以衡量和歸因，客戶并不完全認可你的產品在其中起到的作用。

如果我們換一種思路呢？比如，你幫客戶帶來了100萬的新增收入。按照行業慣例，你完全可以分得20-30萬。為什么客戶這次愿意付費了？因為“增收”是每個企業最看重、也最易衡量的核心指標。

因此，我們總結出，實現“結果即服務”（Result as a Service） 必須滿足兩個前提條件：

1. 存在清晰可衡量的優化指標（如新增收入）；

2. 具備明確歸因的場景（你的調整能直接導致指標變化）。

例如，通過AI優化廣告投放，投入多少費用、帶來多少用戶或收入，因果關系一目了然。這類場景最容易率先實現真正的結果化交付。

展望未來，還有兩個趨勢值得關注：

一是端側AI的崛起。當前模型主要運行在云端，但其存在延遲、離線不可用和數據隱私等局限。

許多B端場景對本地化部署有強烈需求。隨著端側計算能力的提升和模型的小型化，AI手機、AI PC等端側設備將迎來爆發式增長。

二是具身智能的突破。雖然該領域投資火熱，但仍處于非常早期的階段。其發展的關鍵瓶頸在于高質量數據的積累。

我們堅信，隨著高質量數據的爆發性增長，具身智能將實現從0.5到1的質變，第一個標志性的成熟應用即將落地。

回顧今天的分享，從二級市場的分化到一級市場的狂熱，從“微笑曲線”的定位到具體賽道的選擇，我們希望傳遞一個核心觀點：資本市場最終會慷慨獎勵那些真正創造價值、并構建了深厚護城河的企業。

在AI這個波瀾壯闊的時代，機會屬于每一位專注的創造者。謝謝大家！