35.8億，山東醫藥收購案終止！

11月28日，山東科源制藥發布公告，宣布終止以35.8億元收購山東宏濟堂99.42%股權的重大資產重組計劃。該交易自2024年10月啟動，歷經停牌、預案披露、股東大會審議、深交所問詢及反壟斷審查通過等流程，最終在臨近完成階段終止。

對此，科源制藥公告表示，其終止本次交易事項是綜合考慮市場整體環境等因素，并經公司與相關各方充分溝通、審慎分析和友好協商后作出的審慎決定，不存在公司及相關方需承擔相關違約責任的情形。目前，科源制藥各項業務經營情況正常，本次交易的終止對其現有生產經營活動不會造成重大不利影響，不存在損害公司及中小股東利益的情形。

01.

重組報告書曾預測，收購后營收將增長276.34%

科源制藥（股票代碼：301281.SZ）成立于2004年，是國內化學原料藥細分賽道龍頭企業，專注于化學原料藥及其制劑產品的研發、生產與銷售，其產品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點疾病領域。原料藥產品主要包括格列齊特、鹽酸二甲雙胍、鹽酸羅哌卡因、單硝酸異山梨酯等，化學藥品制劑產品主要包括鹽酸氟西汀分散片、單硝酸異山梨酯緩釋片以及單硝酸異山梨酯片等產品。該公司也兼營部分中間體業務，但主要銷往海外。

宏濟堂則是創立于1907年的中華老字號企業，在電視劇《大宅門》中，“百草廳”少東家白景琦在濟南創立藥鋪，白景琦的原型為樂鏡宇（宏濟堂創始人），樂鏡宇創辦的藥鋪就是宏濟堂。宏濟堂產品涵蓋中成藥、配方顆粒、中藥飲片、原料藥、阿膠及健康食品。其中，冠心蘇合丸、石斛夜光丸、六味地黃丸等產品獲中國國家銀質獎；喉癥丸、復方西羚解毒片、雛風精、海龍蛤蚧口服液、嬰兒安片、銀翹解毒丸等產品獲部優、省優稱號；小兒消食片、金鳴片、前列欣膠囊、海龍蛤蚧口服液、抗菌消炎片、熊膽救心丸、抗栓再造丸、復方西羚解毒片8個產品為中國國家中藥保護品種。

正常來看，兩家企業同屬醫藥行業，且業務協調互補，如若該收購交易順利達成，堪稱一場“中西合璧”的“強強聯姻”。具體而言，該收購交易具備三個積極影響：

其一，整合優質中成藥資產，打造醫藥大健康平臺：科源制藥為化藥企業，宏濟堂為中藥企業，且后者具有較強的品牌優勢及銷售渠道資源，本次交易如若完成，科源制藥可將主營業務延伸至中成藥及健康產品、麝香酮等領域，有助于其打造具備規模優勢、行業知名度高的醫藥大健康平臺。

其二，豐富科源制藥產品布局，提升其抗風險能力及市場競爭力：科源制藥主要產品為格列齊特、鹽酸二甲雙胍、鹽酸羅哌卡因以及單硝酸異山梨酯，其終端需求相對穩定，而行業潛在進入者的規模和技術水平在不斷提高，可能導致行業內企業降低價格、擴張產能，市場競爭激烈。但宏濟堂是中華老字號中藥企業，其旗下擁有150個藥品批件，涵蓋心腦血管類、感冒消炎類、咽喉口腔類、消化系統類、泌尿系統類等眾多領域，并擁有金鳴片、前列欣膠囊及麝香心痛寧片等 7 個藥品獨家品種、復方西羚解毒膠囊等 2 個獨家劑型。其中特色產品阿膠、安宮牛黃丸、麝香酮等擁有長期積淀與良好市場口碑。通過集團內資源整合，科源制藥可將這些獨家品種收入囊中，提升公司抗風險能力及市場競爭力。

其三，發揮產業協同優勢，提高科源制藥盈利水平和資產規模：科源制藥的化學藥品制劑業務起步較晚，市場知名度及銷售渠道有待進一步增強，而宏濟堂作為百年老店，在零售藥店、醫藥流通以及醫院等渠道具有較強的網絡覆蓋，且擁有經驗豐富的銷售團隊，可進一步提高科源制藥的銷售能力。此外，兩家公司同屬于醫藥制造行業，通過本次交易可以在研發、生產、采購、日常管理等各方面形成協同互補，可以實現生產辦公集約化經營及聯合采購，降低經營成本。

根據科源制藥發布的重組報告書預測，如果不考慮募集配套資金，該交易完成，科源制藥2024年營業收入將增長276.34%，歸屬于母公司股東的凈利潤將增長177.86%。這樣一樁雙贏的收購案，為何會在最后關頭夭折？真相真的是“鑒于市場整體環境情況較本次重組籌劃之初發生了一定變化，為維護公司全體股東長期利益”嗎？

02.

導致“中西合璧”失敗的三個因素

事實上，本次收購終止背后，隱藏著諸多因素。

首先，監管部門曾持續問詢交易必要性及是否存在利益輸送。事實上，科源制藥、宏濟堂均為濟南前首富、“力諾系”掌門人高元坤旗下企業。此外，此次并購涉及力諾投資、力諾集團等38名關聯交易方。盡管公司調整了配套融資規模、鎖定期及業績補償條款，但多交易方協調難度大、關聯交易合規性要求高的問題始終存在。

科源制藥股權結構、宏濟堂股權結構

其次，科源制藥業績下滑，如此次交易完成，其資產負債率將大幅提高。今年前三季度，科源制藥營業收入、歸屬凈利潤雙雙下滑。其第三季度財報顯示，前三季度營收約為3.03億元，同比下降8.52%；歸屬凈利潤約為3147.07萬元，同比下降20.69%。如本次交易順利完成，科源制藥每股收益將下降7.39%，流動比率下降69.04%，資產負債率增加28.55個百分點。

此外，宏濟堂財務狀況也不穩定，其盈利波動、高負債率可能加劇科源制藥的經營風險。宏濟堂雖然擁有超150個藥品文號，但其產能利用率出現明顯下滑。2024年，宏濟堂麝香酮、阿膠、安宮牛黃丸的產能利用率分別為73.38%、38.36%、72.81%，相比2023年的108.47%、106.8%、75.16%大幅下降。此外，2017年至2019年，其營收在4.67億元至5.15億元間波動，毛利率從74.5%逐年下滑至57.29%，呈現“增收不增利”態勢，且公司的資產負債率持續高于行業平均水平，若并入科源制藥，將顯著提升財務杠桿和流動性風險。

綜上，本次收購終止，表面是“市場環境變化”的常規表述，實質是集采政策、監管政策、企業運營等多重因素導致的結果。事實上，早在2019年，“力諾系”就曾籌劃將宏濟堂與科源制藥一同以借殼上市的方式送進A股，但最終未果；2021年、2024年，宏濟堂還兩度接受IPO輔導，最終也不了了之。在多次受挫之后，宏濟堂接下來能否“越挫越勇”，在“力諾系”企業以及產業鏈企業的共同幫助下，成功登陸資本市場？讓我們拭目以待。

*封面來源：神筆PRO

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