旺仔牛奶“賣不動了”，靠AD鈣奶驅動增長？

近日，中國旺旺（00151.HK）披露截至9月底的半年財報（2025年4月1日至2025年9月30日）。報告期內，公司實現營收111.08億元，同比增長2.1%，歸母凈利潤為17.17億元，同比下滑7.8%。

值得注意的是，旺旺陷入了“增收不增利”困境。財報發布后的第一個交易日（11月25日），中國旺旺股價下跌，午后跌超5%，截至收盤報4.71港元/股，下跌4.27%。

01

“增收不增利”的旺旺

旺旺解釋凈利潤下滑主要受兩方面影響。一方面，進口全脂奶粉與棕櫚油成本上漲抵消了白砂糖、明膠等原材料成本的下降，致使集團毛利率仍出現了下滑。

另一方面，2024財年下半年內部組織優化改造，按產品類別分設各事業部后，增加新渠道及新產品之促銷推廣費用，導致整體營業費用增加10.6%。

分產品看，乳品及飲料類占總收益比約為53%，米果及休閑食品類占比約為46%。

米果大類在2025財年上半年表現穩健，收益同比增長3.5%，達到21.3億元人民幣。該品類在中國大陸全渠道均實現正向成長，尤其在新興渠道取得雙位數增長，零食量販渠道更是呈現高速發展態勢。值得注意的是，在產品創新方面，米果大類的新品收益占比已達到雙位數。

乳品及飲料類在2025財年上半年收益為59.413億元人民幣，同比下降1.1%。主要原因是旺仔牛奶收益出現低個位數回落，但飲料及其他品類收益實現近四成的同比增長，形成一定對沖。此外，乳品及飲料類新品亦取得良好收益表現，其收益占該品類收益比已近雙位數。

飲料小類成為亮點，收益同比增長近四成，銷量更是實現翻倍。這一成績得益于其多元的產品組合以及在新興渠道的快速擴張——包括零食量販、電商和OEM等渠道均實現翻倍增長。

休閑食品類在2025財年上半年實現收益29.402億元人民幣，同比增長7.7%，銷量呈現低雙位數增長。得益于休閑食品豐富多彩的產品及在傳統與新興渠道的全面發展，休閑食品類的新品收益在2025財年上半年占休閑食品類收益近四分之一。

02

旺旺的危與機

從最新財報來看，中國旺旺正面臨“危與機并存”的復雜局面。一方面，受進口全脂奶粉與棕櫚油成本上漲影響，核心大單品旺仔牛奶利潤承壓。另一方面，以量販零食渠道與多元化新品為代表的增長引擎正迅速崛起，推動集團在復雜環境中探尋新平衡。

值得注意的是，量販零食渠道對于旺旺而言實則是一把“雙刃劍”。

財報顯示，2025財年上半年，占集團收益約80%的傳統批發與現代渠道收益同比衰退低個位數；而零食量販渠道則實現高速成長，目前收益占比已達約15%。

不過，這種增長背后暗藏長期隱患。量販零食之所以能夠在短時間內崛起，主要是靠低價的大品牌產品引流吸引消費者，再靠白牌產品薄利多銷。這樣的運營模式雖在短期內拉動銷量，卻也持續擠壓品牌利潤空間，削弱長期定價能力。

比起量販零食渠道的“飲鴆止渴”，旺旺更需要的是“第二個旺仔牛奶”。而從當前表現看，旺旺AD鈣奶或已成為有力的“候選者”。

近年來，AD鈣奶賽道競爭日趨白熱化，已步入“群雄混戰”階段。樂百氏于2023年底攜零蔗糖版AD鈣奶回歸，一度創下抖音平臺3小時售罄5萬件的紀錄；李子園打出奶源品質牌，試圖分一杯羹；更有三只松鼠跨界入局，推出添加葉黃素酯的AD鈣奶，促銷時單價低至1.2元，價格競爭力十足。

如此激烈的競爭下，2025年8月推出的“旺旺AD鈣奶”仍能實現近8000萬元收益，占飲料小類新品收益約三成。這不僅展現出其較強的市場爆發力，也緩解了旺仔牛奶下滑壓力。

除AD鈣奶外，其他品類的新品亦表現亮眼，共同構筑了旺旺的“第二條增長曲線”。

休閑食品中的冰品小類在2025財年上半年表現突出，實現雙位數增長，這一成績與老將崔玉滿的回歸密切相關。

作為自1998年便加入旺旺的元老，崔玉滿曾成功推動旺仔牛奶、O泡果奶等多款核心產品的市場爆發。2024年他重返集團擔任冰品事業部總經理后，迅速推出“大碎冰冰”“可吸果蔬果汁果凍”等新品，并借助掃碼抽獎、IP聯名等營銷方式有效激活市場。

與此同時，米果品類也圍繞健康化趨勢持續推進產品創新，紅棗枸杞米餅、猴頭菇山藥米餅以及低GI系列的“Fix XBody多谷物空氣米脆”等新品，均憑借明確的定位獲得消費者廣泛認可。

此外，糖果品類在海外市場也展現出強勁增長勢頭。其中新品“超QQ酸薯條軟糖”在日本反響熱烈，2025財年上半年收益突破7,000萬元人民幣，成為集團國際化布局中的一大亮點。

圖源：品牌