證券虛假陳述：重大事件如何阻斷因果關系，為被告提供抗辯策略

一場看似必輸的官司如何逆轉勝？

當A裝備技術公司收到法院傳票，面對數十名投資者提起的證券虛假陳述索賠訴訟時，公司管理層普遍陷入了焦慮。這起案件的背景是：A公司2018年4月發(fā)布的《2017年年度報告》后被監(jiān)管部門認定存在虛增收入的虛假記載，隨后被行政處罰。按照傳統(tǒng)觀點，上市公司一旦被認定存在虛假陳述，幾乎難逃賠償命運。

然而，在庭審中，A公司的代理律師卻提出了一個令人意外的抗辯觀點：投資者的交易決策并非受到虛假陳述影響，而是受到公司后來發(fā)生的破產重整事件的驅動。令人驚訝的是，法院最終全面采納了這一觀點，判決駁回原告投資者的全部訴訟請求。

這一判決結果引起了證券法律界的廣泛關注，為類似案件的被告提供了一條有效的抗辯路徑。本文將深入剖析這一典型案例，為面臨類似困境的上市公司及中介機構提供切實可行的抗辯策略。

案件全景：從虛假陳述到破產重整的戲劇性轉變

A裝備技術公司是一家A股上市公司，2018年4月21日發(fā)布了《2017年年度報告》。隨后在2018年6月16日，公司對年報部分內容進行了更正，并二次披露股權轉讓等事宜，股票自次日開市起停牌。

在2018年7月至2019年2月期間，A公司陸續(xù)發(fā)布了多份業(yè)績預計下滑、計提大額資產減值準備、控股股東股份被司法凍結、年度業(yè)績數據下滑等公告，股價持續(xù)承壓。

案件轉折點出現在2019年3月25日，A公司發(fā)布了《關于債權人申請公司重整的提示性公告》，開啟了破產重整進程。2020年2月18日，公司公告法院已正式受理債權人對公司提出的破產重整申請；2020年9月4日，公司公告第二次債權人會議已審議通過重整計劃草案。

在這一系列重整利好消息的刺激下，A公司股價和成交量出現了劇烈變化。從2020年4月3日收盤價觸及最低點2.36元/股，到2020年9月8日股價上漲至10.86元/股，漲幅高達360.17%。同時，持有A公司股票的投資者人數增幅達119.39%。

關鍵事實在于，本案原告投資者首次有效買入A公司股票的時間均在2020年9月以后，距離虛假陳述行為實施日（2018年4月21日）長達28個月，且均晚于A公司發(fā)布破產重整相關公告的時間。

法院裁判結果與理由：為何投資者索賠被駁回？

面對投資者的索賠訴求，某法院經過審理后作出了駁回原告全部訴訟請求的判決。這一結果背后，法院的裁判理由主要體現在以下幾個方面：

1. 虛假陳述未產生“誘多”效果

A公司2017年年報虛增收入本屬于“誘多型”虛假陳述，但從市場反應來看卻并未起到“誘多”效果。2017年年報發(fā)布后股價不漲反跌，年報更正發(fā)布后，股價仍處于下跌態(tài)勢。直至2019年3月出現債權人申請破產重整公告之前，股價大體處在下跌趨勢中。

相比之下，重整事項發(fā)生后，公司成交數量和股東數量雙雙上漲。從2020年2月18日至2020年9月11日期間，平均成交量達69,023,130股，表明破產重整期間披露的一系列重大利好消息吸引了大量投資者買入股票。

2. 投資者買入時點與重整事件高度吻合

本案原告首次有效買入股票的時間均為2020年9月以后，距離虛假陳述行為實施日長達28個月，且均晚于A公司發(fā)布《關于法院裁定受理公司重整暨股票存在終止上市風險的提示性公告》的時間。在投資者買入期間，A公司股價已經處于上升階段，交易量和投資者人數齊齊上漲，不能排除原告系受破產重整等重大利好事件影響而作出投資決策。

3. 重整事件構成影響投資決策的重大事件

法院認為，A公司破產重整事項構成《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條第三項中的“重大資產重組等其他重大事件”。股價和股票成交量劇烈變化期間，正處于重整事件推進時期，重整事件應被認定為對投資者投資交易決策產生實質影響的重大事件。

基于以上理由，法院認定涉案虛假陳述行為與原告的損失缺乏交易因果關系，原告要求上市公司及中介機構承擔虛假陳述行為侵權賠償責任的訴訟請求，無法得到支持。

法律分析：重大事件如何阻斷交易因果關系？

1. 法律依據是什么？

《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條明確規(guī)定，被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應當認定交易因果關系不成立：

（一）原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后； （二）原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉； （三）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響； （四）原告的交易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的； （五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形。

本案正是適用上述第三項規(guī)定，認定破產重整等重大事件可以切斷交易因果關系的典型例證。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，這一法律規(guī)定為被告提供了有力的抗辯武器，但成功適用需要滿足嚴格的條件。關鍵在于充分證明投資者的交易決策實際上是由虛假陳述之外的其他重大事件所驅動。

2. 法院認定阻斷因果關系的三大關鍵標準

從本案及類似案件裁判觀點來看，法院在認定重大事件是否阻斷交易因果關系時，主要考慮以下三個關鍵標準：

標準一：重大事件必須“影響顯著”，能主導投資者決策

• 量價維度：事件必須能直接推動股價大幅波動、成交量顯著增加。如本案中股價漲幅360%、股東人數增幅119%等明顯變化，表明市場對事件反應強烈。

• 性質維度：事件屬于能改變公司基本面的核心事項，如破產重整、重大資產重組、控股股東變更、核心業(yè)務轉型等。

標準二：交易時間與重大事件“高度重合”，與虛假陳述“相距較遠”

• 與重大事件的時間重合度：投資者交易時間是否在重大事件持續(xù)期間，且與事件進展同步。

• 與虛假陳述的時間距離：如交易時間距離虛假陳述實施日過遠（如本案間隔28個月），且期間公司基本面已發(fā)生重大變化，則虛假陳述對決策影響力大幅減弱。

標準三：虛假陳述未實際產生“誘多/誘空效果”

如果虛假陳述本身沒有對市場產生預期影響，即便沒有重大事件，因果關系也可能不成立。本案中，法院特別強調A公司虛假年報發(fā)布后股價不漲反跌，未起到“吸引投資者買入”的效果。

抗辯策略指南：被告如何應對虛假陳述索賠？

基于上述分析，作為證券虛假陳述案件的被告（上市公司或中介機構），可以采取以下抗辯策略：

1. 全面收集證據，建立時間線圖譜

抗辯成功的關鍵在于提供充分的證據證明投資者交易行為與重大事件的關聯(lián)性。需要重點收集：

• 股價與成交量變化數據：證明重大事件發(fā)生后股價和成交量的顯著變化；

• 公司公告時間線：整理虛假陳述實施日、揭露日與重大事件發(fā)生日的對應關系；

• 投資者交易行為分析：展示投資者買入時點與重大事件進展的吻合度。

2. 精準論證“重大事件”的主導影響

并非所有公司事件都能切斷因果關系，必須論證事件屬于“對投資者決策有實質性影響”的重大事件。常見的可抗辯重大事件包括：

• 破產重整程序；

• 重大資產重組；

• 控制權變更；

• 重大合同簽訂；

• 核心技術突破；

• 行業(yè)政策重大利好等。

3. 區(qū)分投資者類型，差異化抗辯

對于機構投資者，可主張其應負更高注意義務，不應僅依賴公開信息披露。如某案例中，法院認為機構投資者通過盡職調查或直接談判確定交易價格，而非完全依賴公開披露信息。

對于普通個人投資者，則需重點分析其交易時間與重大事件的關聯(lián)度，證明交易決策受重大事件驅動而非虛假陳述。

4. 引入專業(yè)分析，量化事件影響

可聘請專業(yè)金融專家或第三方核算機構，通過事件研究法等專業(yè)方法，量化分析重大事件對股價的影響程度，剝離虛假陳述的因素。本案中，第三方核算機構采用了科學公允的計算方法，結合重大事件、系統(tǒng)性風險等因素做出的計算模型，為法院認定提供了專業(yè)支持。

上海君瀾律師事務所俞強律師的專業(yè)建議

作為一名長期代理證券虛假陳述案件的專業(yè)律師，我深知被告在面對投資者索賠時的困境與需求。基于多年實務經驗，提出以下建設性建議：

一、事前防范：建立信息披露合規(guī)體系

• 完善內部控制機制，確保信息披露真實、準確、完整；

• 對可能引發(fā)股價波動的重大事件，規(guī)范披露流程；

• 定期對董監(jiān)高進行信息披露合規(guī)培訓。

二、事中應對：行政調查階段的積極應對

• 在監(jiān)管部門調查階段即聘請專業(yè)律師介入，爭取不處罰或輕處罰；

• 全面保存相關證據，為可能的民事訴訟做準備；

• 審慎披露相關公告，避免不當陳述加重責任。

三、事后抗辯：民事訴訟中的精細化策略

• 及時聘請具有證券訴訟經驗的專業(yè)律師團隊；

• 全面分析投資者交易數據，尋找抗辯突破口；

• 考慮引入金融專家證人，提供專業(yè)分析支持；

• 靈活運用調解等多元糾紛解決機制。

需要特別強調的是，證券虛假陳述行政處罰律師和證券虛假陳述案件律師的選擇至關重要。專業(yè)的律師不僅能在訴訟中提供有效抗辯，還能在企業(yè)日常經營中提供合規(guī)指導，防患于未然。

結語

證券虛假陳述責任糾紛并非總是“一刀切”的投資者勝訴結局。如A裝備技術公司案所展示的，通過證明重大事件對投資者決策的主導影響，被告完全可以實現有效的抗辯。關鍵在于準確把握法律標準，全面收集證據，精準論證因果關系阻斷的事實。

隨著證券監(jiān)管日益嚴格和投資者維權意識增強，上市公司及中介機構面臨的訴訟風險不斷增加。在此背景下，了解并運用重大事件阻斷交易因果關系的抗辯策略，不僅關乎個案勝敗，更關系到企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

風險提示：本文內容僅代表作者觀點，不構成正式法律意見。每個案件具體情況不同，具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業(yè)指數對比、系統(tǒng)性風險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網找我們。