證券虛假陳述被告抗辯指南：七種法定情形切斷因果關(guān)系

股價(jià)波動(dòng)背后的真相，往往比表面看起來復(fù)雜得多。

一家上市公司因虛假陳述被證監(jiān)會(huì)處罰后，往往面臨眾多投資者的索賠訴訟。作為公司法定代表人，李總收到了法院傳票，上千名投資者要求公司賠償投資損失，索賠金額高達(dá)數(shù)億元。

他感到困惑：這些投資者的損失真的都是因?yàn)楣镜奶摷訇愂鲈斐傻膯幔坑袥]有可能其中部分損失實(shí)際上是市場(chǎng)自身波動(dòng)導(dǎo)致的？

在證券虛假陳述案件中，法律規(guī)定了“推定因果關(guān)系”原則：只要投資者在實(shí)施日至揭露日期間買入并持有股票，法律就先推定投資者的損失與虛假陳述存在因果關(guān)系。但這并不意味著被告公司只能被動(dòng)接受判決結(jié)果。

01 裁判要旨：因果關(guān)系可推翻

某法院近期審理的一起案件中，投資者潘某等人在實(shí)施日至揭露日期間買入方正科技公司股票并持有至揭露日后，因股價(jià)下跌遭受損失。

法院最終判決支持了四名投資者的部分索賠請(qǐng)求，但也扣除了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的損失。

法院在判決中指出，雖然投資者在實(shí)施日至揭露日期間買入股票并持有至揭露日最終受到損失的情況，推定與虛假陳述行為存在因果關(guān)系，但如果部分損失系受證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致，應(yīng)予扣除。

這一判決體現(xiàn)了證券虛假陳述案件中因果關(guān)系認(rèn)定的復(fù)雜性——即使符合“推定因果關(guān)系”的形式要件，法院仍會(huì)審查損失與虛假陳述之間的實(shí)質(zhì)聯(lián)系。

02 法律依據(jù)：新舊法規(guī)對(duì)比分析

證券虛假陳述案件的法律規(guī)定經(jīng)歷了重要演變。2022年1月22日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）正式施行，對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定作出了更為細(xì)致的規(guī)定。

（1）推定因果關(guān)系的成立條件

根據(jù)《若干規(guī)定》第十一條，同時(shí)符合下列情形時(shí)，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立：

• 信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述

• 投資者交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券

• 投資者在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前實(shí)施了相應(yīng)交易行為

這一規(guī)定延續(xù)了此前司法實(shí)踐中的“推定信賴”原則，即投資人無須證明自己信賴了虛假陳述行為才作出投資，只要證明其所投資證券的價(jià)格受到虛假陳述行為的影響，即可予以認(rèn)定。

（2）法定抗辯事由

《若干規(guī)定》第十二條明確了被告可以主張的抗辯事由，如果證明存在下列情形之一，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立：

• 原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施前，或者是在揭露或更正之后

• 原告在交易時(shí)知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場(chǎng)廣泛知悉

• 原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響

• 原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)等證券違法行為的

• 原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，2022年的新規(guī)定為被告提供了明確的抗辯方向，被告應(yīng)重點(diǎn)收集證據(jù)證明存在上述情形之一。

03 抗辯策略：七大情形切斷因果聯(lián)系

基于《若干規(guī)定》第十二條及相關(guān)司法實(shí)踐，我們總結(jié)了以下七種可切斷因果關(guān)系的抗辯策略：

（1）交易時(shí)點(diǎn)抗辯

如果投資者的交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施日前，或是在揭露或更正之后，那么交易與虛假陳述之間不存在因果關(guān)系。

《若干規(guī)定》第十二條第一項(xiàng)明確規(guī)定此種情形下“人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立”。

（2）投資者明知抗辯

如果被告能夠證明投資者在交易時(shí)已經(jīng)知道或應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場(chǎng)廣泛知悉，則可以切斷因果關(guān)系。

實(shí)踐中，這類證據(jù)可能包括媒體報(bào)道、網(wǎng)絡(luò)討論、行業(yè)共識(shí)等。

（3）重大事件介入抗辯

這是實(shí)踐中最為常見且有效的抗辯策略。如果投資者的交易決策主要是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的重大事件影響，如上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等，則可以切斷虛假陳述與交易決策之間的因果聯(lián)系。

在某裝備技術(shù)公司案例中，法院認(rèn)定公司破產(chǎn)重整事項(xiàng)構(gòu)成《若干規(guī)定》第十二條第三項(xiàng)中的“重大資產(chǎn)重組等其他重大事件”，因此切斷了交易因果關(guān)系。法院認(rèn)為，投資者集中買入股票的行為與重整事件之間存在更高關(guān)聯(lián)度，而非公司的虛假陳述行為。

（4）證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抗辯

盡管《若干規(guī)定》未直接將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)列為交易因果關(guān)系抗辯事由，但第三十一條規(guī)定，如果被告能證明損失由證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致，可相應(yīng)減輕或免除責(zé)任。

在方正科技案中，法院判決支持了投資者的部分索賠請(qǐng)求，但也扣除了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致的損失。法院采納了將個(gè)股均價(jià)與同期指數(shù)均值進(jìn)行同步對(duì)比的方法來扣除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（5）投資者不當(dāng)行為抗辯

如果投資者的交易行為本身構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為，那么其交易決定與虛假陳述之間的因果關(guān)系可以被切斷。

《若干規(guī)定》第十二條第四項(xiàng)明確將此種情形列為法定抗辯事由。

（6）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品知情抗辯

對(duì)于員工持股計(jì)劃等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如果其投資決策并非基于對(duì)信息披露的信賴，而是出于履行約定或獲得固定收益等目的，則可以抗辯交易因果關(guān)系不成立。

在涉員工持股計(jì)劃訴上市公司案中，法院認(rèn)為員工持股計(jì)劃對(duì)虛假陳述行為應(yīng)當(dāng)知情，其投資決定并非基于對(duì)上市公司信息披露的信賴作出，因此駁回了原告的索賠請(qǐng)求。

（7）新三板市場(chǎng)特殊抗辯

在新三板市場(chǎng)交易模式下，雖然法院可能仍適用“推定信賴原則”，但被告可以論證新三板市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制與主板存在差異，從而影響因果關(guān)系的認(rèn)定。

在李某某訴某科技公司案中，法院認(rèn)為新三板市場(chǎng)做市交易模式下，投資者依賴證券價(jià)格做出投資決策，可以適用“推定信賴原則”。但這一原則并非不可挑戰(zhàn)。

04 損失計(jì)算：專業(yè)方法剔除無關(guān)因素

即使因果關(guān)系成立，被告仍可對(duì)損失計(jì)算提出抗辯。《若干規(guī)定》明確了投資差額損失的計(jì)算方法，為損失核定提供了清晰框架。

（1）投資差額損失的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)《若干規(guī)定》，原告因虛假陳述買入相關(guān)股票所造成的投資差額損失按照以下方法計(jì)算：

• 在揭露日或更正日后、基準(zhǔn)日前賣出的股票：按買入平均價(jià)與賣出平均價(jià)之間的差額計(jì)算

• 基準(zhǔn)日前未賣出的股票：按買入平均價(jià)與基準(zhǔn)價(jià)之間的差額計(jì)算

（2）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的扣除

法院在確定賠償金額時(shí)，會(huì)考慮扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致的損失。在方正科技案中，法院采用了將個(gè)股均價(jià)與同期指數(shù)均值進(jìn)行同步對(duì)比的方法來扣除證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，被告可聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行量化分析，分離各種因素的影響，從而精確計(jì)算應(yīng)由虛假陳述負(fù)責(zé)的損失部分。

05 實(shí)務(wù)建議：被告應(yīng)對(duì)策略

面對(duì)證券虛假陳述索賠訴訟，被告公司可以采取以下積極應(yīng)對(duì)策略：

（1）及時(shí)收集抗辯證據(jù)

一旦涉訴，應(yīng)立即開始收集相關(guān)證據(jù)，包括：

• 交易時(shí)間證據(jù)：證明投資者交易時(shí)點(diǎn)的證據(jù)

• 市場(chǎng)情況證據(jù)：證明同期市場(chǎng)波動(dòng)的數(shù)據(jù)和資料

• 重大事件證據(jù)：證明存在其他重大事件影響股價(jià)的證據(jù)

• 投資者身份證據(jù)：針對(duì)特殊投資者（如員工持股計(jì)劃）的證據(jù)

（2）引入專業(yè)支持機(jī)制

方正科技案中，法院就投資者損失核定引入了第三方專業(yè)輔助支持機(jī)制。被告同樣可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)專家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家等專業(yè)人士，對(duì)因果關(guān)系和損失計(jì)算提供專業(yè)意見。

（3）積極參與調(diào)解

在潘某訴方正科技案中，法院作出示范判決后，原被告同意按裁判標(biāo)準(zhǔn)以調(diào)解方式解決糾紛。調(diào)解往往可以降低訴訟成本，減少賠償金額，是解決群體性證券糾紛的有效方式。

（4）多案并舉尋求突破

證券虛假陳述責(zé)任糾紛往往涉及眾多投資者，被告可以選擇典型案件作為示范案件，集中資源尋求突破。一旦在示范案件中確立有利裁判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)其余案件會(huì)產(chǎn)生積極影響。

某裝備技術(shù)公司案判決生效后，該上市公司涉訴的500余件存案中，大量投資者撤回起訴，實(shí)現(xiàn)了“辦理一案，治理一片”的效果。這正是有效抗辯策略帶來的積極結(jié)果。

對(duì)于面臨證券虛假陳述索賠的上市公司而言，積極應(yīng)訴而非被動(dòng)接受是關(guān)鍵。通過專業(yè)法律團(tuán)隊(duì)的精巧抗辯，完全可能切斷或至少部分切斷因果關(guān)系，降低賠償責(zé)任。

風(fēng)險(xiǎn)提示：具體案件需要咨詢專業(yè)律師，本文僅為一般性法律知識(shí)介紹，不構(gòu)成正式法律意見。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開通免費(fèi)電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。