券商免責關鍵：持續督導無實質審查義務，推薦掛牌未盡調查需擔責

一份判決，兩種命運。推薦掛牌時的一次疏忽，可能意味著數百萬的賠償責任；而持續督導階段的規范操作，卻能成為免責的堅實盾牌。

一家新三板公司的財務造假案發，股價暴跌后投資者紛紛提起訴訟。券商B公司卻面臨截然不同的責任認定：推薦掛牌階段因未盡盡職調查責任，被判承擔20余萬元連帶賠償；而在持續督導階段，則因無實質審查義務且已履行督導職責，全部免責。

這起全國首例新三板做市交易證券虛假陳述責任案，為券商責任劃分確立了清晰邊界。對于眾多證券機構而言，理解這一裁判規則，意味著能在類似案件中找到有效的抗辯路徑。

01 案件還原：一份報告引發的連鎖反應

2013年12月，C科技公司股票在全國中小企業股份轉讓系統（新三板）掛牌公開轉讓。B證券公司作為推薦掛牌的主辦券商，出具了《掛牌推薦報告》；D會計師事務所則對C科技公司2011年至2013年6月的財務報表出具了審計報告。

掛牌后，C科技公司繼續聘請D會計師事務所為其2013年至2015年財務報告出具標準無保留意見的審計報告。這一切看起來合乎規范，直到2017年6月30日的一紙公告揭開了真相。

C科技公司更換后的新審計機構出具非無保留意見審計報告，明確指出公司內控制度存在重大缺陷，大額資金支付缺乏有效監管；部分往來款項的商業實質通過函證程序和訪談程序無法查實。

公告發布后，C科技公司股價大幅下跌。2017年8月11日，公司公告接受證監會調查，股價進一步下挫。2019年4月，股轉公司終止C科技公司股票掛牌。

2021年5月，投資者李某某因投資損失185萬余元，將C科技公司、B證券公司、D會計師事務所等一并告上法庭，要求連帶賠償全部損失。

02 裁判結果：同一券商兩種責任認定

法院經審理后作出了區別化判決：C科技公司向原告賠償投資差額損失185萬余元；B證券公司在2萬余元范圍內承擔連帶責任；D會計師事務所在24萬余元范圍內承擔連帶責任。

這一判決結果凸顯了法院對券商不同階段責任的清晰劃分：

• 推薦掛牌階段：B證券公司因未對財務疑點通過客戶訪談、分析復核等有效手段進行調查核實，存在過錯，需承擔相應賠償責任。

• 持續督導階段：B證券公司對于掛牌后的虛假陳述無需承擔責任，因為相關監管規則并未強制要求主辦券商對掛牌期間的財務數據進行實質審查。

這一判決得到了二審法院的維持，成為新三板做市交易證券虛假陳述責任案件的首例裁判，具有重要的指導意義。

03 裁判理由：為何持續督導階段能夠免責？

法院對B證券公司持續督導階段免責的認定，主要基于以下三個層面的考量：

監管規則差異：持續督導無實質審查義務

法院明確指出，新三板市場主辦券商與上市公司IPO保薦人的身份存在本質差別。根據《股轉系統主辦券商持續督導工作指引（試行）》（2014）的規定，主辦券商在持續督導期間的主要職責是督促、指導掛牌公司規范履行信息披露義務。

該指引并未要求主辦券商對定期報告中的財務數據進行實質審查，也不需要在報告上簽字蓋章。這與推薦掛牌階段的盡職調查義務存在明顯區別。

督導期限特性：新三板市場長期督導現實

與主板、科創板等市場較短的督導期（如主板督導期一般不超過三年）相比，新三板市場的持續督導期間自公司掛牌時起持續至摘牌時，期間較長。

法院認為，若要求主辦券商對掛牌公司持續督導期間的財務數據進行實質審查，鑒于督導期較長，這一要求在實際操作中存在困難。

已履行督導義務：風險提示與現場檢查到位

從B證券公司提供的證據來看，在持續督導過程中，其發現C科技公司未及時披露年報、存在大額預付款不能回收等風險時，均按規定對公司進行現場檢查，并多次向投資者發布風險提示公告，履行了持續督導義務。

此外，沒有證據證明B證券公司在持續督導過程中受到股轉公司或其他監管機構針對持續督導工作的監管措施或處罰，這也可佐證其基本盡到持續督導義務。

04 法律分析：券商責任邊界的司法認定標準

這起案例為券商在不同業務階段的責任認定確立了明確的司法標準，為類似案件提供了重要的抗辯依據。

推薦掛牌責任：盡職調查是“硬義務”

在推薦掛牌階段，券商的責任標準更為嚴格。法院認為，主辦券商應當對財務數據等重大事項謹慎核實，而非完全依賴于會計師事務所的意見。

本案中，B證券公司僅通過書面材料開展調查，對財務疑點未通過客戶訪談、分析復核、要求掛牌公司解釋說明等有效手段進行調查核實，被認定存在過錯。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，推薦掛牌階段的盡職調查是券商的“硬義務”，券商應當建立完善的盡職調查工作底稿制度，對財務異常事項保持職業懷疑，并通過多種渠道交叉驗證，否則可能因未勤勉盡責而承擔法律責任。

持續督導責任：程序性監督為主

與推薦掛牌階段不同，持續督導階段的責任更多體現在程序性監督上。根據《股轉系統主辦券商持續督導工作指引》（2014）第五條及第四十六條規定，股轉公司對主辦券商持續督導工作進行自律管理，若主辦券商及其持續督導人員出現嚴重違反誠實守信、勤勉盡責義務的情形時，股轉公司可對其進行不同形式的自律監管措施或紀律處分。

本案中，法院指出，主辦券商向股轉公司提交的持續督導報告并不向公眾公開，也不包含股票投資價值信息，通常不會對投資者交易決策產生影響。

過錯認定標準：以監管規則為基準

法院在判斷券商過錯時，強調以虛假陳述發生時的監管規則為基準。本案即援引了2014年《主辦券商持續督導指引》評判主辦券商責任。

這一裁判思路在多個案例中得到一致體現。在“索菱股份案”中，法院判定招商證券對相關事項不承擔責任，因被處罰決定認定的年報存在信息披露違法的事項均非其擔任保薦人的IPO事項和擔任獨立財務顧問的重大資產重組事項。

而在“奧瑞德案”中，證券公司未獲取相關借款合同、起訴狀、法院相關文書等外部客觀證據，未執行第三方核查工作程序，導致未能發現上市公司的依法披露的行為，被法院認定存在過錯。

05 抗辯策略：針對不同階段的差異化應對

基于本案確立的裁判規則，券商在面臨證券虛假陳述指控時，可采取以下差異化抗辯策略：

區分業務階段：明確責任范圍邊界

券商應首先明確劃分業務階段，將推薦掛牌（或IPO保薦）與持續督導階段的職責區別開來。

在推薦掛牌階段，券商的責任重點在于盡職調查的充分性和有效性；而在持續督導階段，責任則主要集中于是否履行了監督、指導和風險提示義務。

證據收集重點：工作底稿與履職記錄

針對持續督導階段的免責抗辯，券商應系統整理并保存以下證據材料：

• 持續督導工作底稿：包括現場檢查記錄、風險提示公告、與公司的溝通函件等。

• 監管溝通記錄：向股轉公司報送的持續督導年度工作報告、接受監管檢查的記錄等。

• 風險處置證據：發現風險后采取的措施，如現場檢查、風險提示公告等。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，完備的工作底稿是證明券商已勤勉盡責的關鍵證據。在“華儀電氣”案中，法院認為東海證券構成“對信息披露文件中證券服務機構出具專業意見的重要內容，經過審慎核查和必要的調查、復核，有合理理由排除了職業懷疑并形成合理信賴”的情形，因此可以免責。

精準適用法規：依據行為時監管規則

券商應依據虛假陳述發生時的監管規則提出抗辯，明確不同階段的責任標準和范圍。

例如，對于持續督導階段的指控，可引用《股轉系統主辦券商持續督導工作指引》等規定，強調持續督導職責主要是督促、指導掛牌公司規范履行信息披露義務，并不需要對財務數據進行實質審查。

06 風險防范：構建階段化的責任防控體系

為避免或減輕證券虛假陳述責任，券商應建立階段化的責任防控體系：

推薦掛牌階段：強化財務核查與盡職調查

在推薦掛牌階段，券商應當：

• 建立交叉驗證機制：對財務數據異常情況，應通過客戶訪談、實地走訪、第三方數據核對等多種方式進行調查核實。

• 保留工作痕跡：完整保存盡職調查過程中形成的各類工作底稿、溝通記錄和決策文件。

• 獨立判斷：不應過度依賴會計師事務所等中介機構的意見，而應保持獨立的職業判斷。

持續督導階段：注重過程記錄與風險提示

在持續督導階段，券商應當：

• 嚴格執行風險監測：定期對掛牌公司進行風險排查，發現異常及時采取現場檢查等措施。

• 完善風險提示機制：對發現的風險因素，及時通過公告等形式向投資者提示。

• 規范檔案管理：系統整理并保存持續督導期間形成的各類工作記錄和文件。

爭議應對階段：精準定位與專業應對

一旦面臨訴訟或監管調查，券商應：

• 快速定位爭議階段：明確涉嫌虛假陳述行為發生在推薦掛牌階段還是持續督導階段。

• 匹配對應抗辯策略：根據不同階段的責任標準準備差異化抗辯方案。

• 借助專業法律支持：及時尋求專業律師的幫助，尤其是精通證券虛假陳述案件的律師。

本案的裁判規則為券商責任認定提供了清晰指引，但具體案件中的責任認定仍需要結合具體案情和證據進行綜合判斷。對于券商而言，構建完善的內部控制體系，嚴格區分不同業務階段的責任邊界，保留完整的履職記錄，是防范法律風險的關鍵。

如果您正面臨證券虛假陳述責任糾紛，建議及時咨詢專業律師，獲得針對性的法律支持。

風險提示：具體案件需要咨詢專業律師。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

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服務理念

俞強律師堅持“專業縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監管動態”與“創新訴訟策略”為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網找我們。