陶冬：消費(fèi)信心雖有不足，美國(guó)圣誕銷售未必差

在之前一輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌后，市場(chǎng)上周回歸理性，跟隨烏克蘭停戰(zhàn)/重建和聯(lián)儲(chǔ)十二月減息預(yù)期再度升溫兩條主線下，全球股市恢復(fù)性上漲，美債略好，不過(guò)復(fù)活節(jié)假期令成交量大幅下降。市場(chǎng)對(duì)英國(guó)秋季預(yù)算反應(yīng)不錯(cuò)，英債和英鎊逞強(qiáng)。美元指數(shù)回至100樓下，歐元走強(qiáng)。黃金上漲，白銀暴漲。

感恩節(jié)過(guò)后美國(guó)正式進(jìn)入了圣誕節(jié)銷售季，黑色星期五銷量被認(rèn)為對(duì)圣誕銷售有著前瞻啟示。隨著網(wǎng)上銷售的普及，感恩夜午夜搶購(gòu)減價(jià)商品的人越來(lái)越少，但是感恩節(jié)后首日仍是美國(guó)全年消費(fèi)金額最多的一天。完整數(shù)據(jù)尚未出爐，應(yīng)該創(chuàng)歷史新高，MasterCard survey預(yù)測(cè)今年增長(zhǎng)3.6%（去年4.1%），筆者預(yù)測(cè)中單位數(shù)的線上銷售和低單位數(shù)的線下銷售。

消費(fèi)者信心不足這個(gè)故事，在過(guò)去三年中每年都講，實(shí)際結(jié)果是銷售較前年有所下滑，但是市場(chǎng)擔(dān)心的崩盤(pán)卻一直沒(méi)有發(fā)生，筆者認(rèn)為今年也如此。生活成本、關(guān)稅壓力、就業(yè)前景、政府亂局是消費(fèi)者的焦慮，不過(guò)從大腦中的焦慮到打開(kāi)銀包的速度，兩者看來(lái)并不同步。過(guò)去一整年的零售數(shù)據(jù)和消費(fèi)信心數(shù)據(jù)，均存在這樣的差異。

生活焦慮延緩了部分消費(fèi)（如旅游），但是整體上消費(fèi)者還是愿意花錢(qián)的，至于零售增長(zhǎng)主要是漲價(jià)的結(jié)果，實(shí)際購(gòu)買數(shù)量與去年持平。歸納幾家行業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)查，特朗普關(guān)稅在十月份令進(jìn)口商品的價(jià)格上漲了4%-7%。

簡(jiǎn)單總結(jié)就是，美國(guó)人的收入增長(zhǎng)放緩了，物價(jià)變高了，但他們并沒(méi)有完全放棄疫情期間養(yǎng)成的生活方式。與此相對(duì)應(yīng)的是家庭部門(mén)儲(chǔ)蓄率下降，疫情期間取得的救濟(jì)支票和股市上掙到的錢(qián)，被用來(lái)維持現(xiàn)有的生活方式。這種均衡筆者看來(lái)不可持續(xù)，要么收入增長(zhǎng)預(yù)期得到改善，要么明年的消費(fèi)就可能進(jìn)一步下滑。

特朗普大而美法案中的減稅措施（如小費(fèi)、加班費(fèi)免稅），會(huì)在2026年上半年（假定明年一月政府不再度停擺）帶來(lái)退稅支票，所以明年上半年的消費(fèi)信心應(yīng)該也不弱，消費(fèi)者一面投訴生活成本上漲，另一面繼續(xù)花錢(qián)。但是如果明年勞工市場(chǎng)進(jìn)一步惡化，則下半年可能成為經(jīng)濟(jì)的絆腳石。

英國(guó)財(cái)相里弗斯上周發(fā)布了秋季預(yù)算，市場(chǎng)反應(yīng)良好，她心口的大石總算放下了。三年前特拉斯內(nèi)閣因?yàn)橥瞥黾みM(jìn)的財(cái)赤預(yù)算，英債慘遭拋售，她本人成為了英國(guó)歷史上最短命的首相。里弗斯所面臨的英國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政挑戰(zhàn)更嚴(yán)峻，既擔(dān)心市場(chǎng)恐慌，又害怕工黨得失選票。

里弗斯先指責(zé)前任政府留下了巨大的財(cái)政黑洞，然后宣布凍結(jié)國(guó)民保險(xiǎn)及入息稅稅階三年，號(hào)稱維持了工黨承諾的“不對(duì)勞動(dòng)階層加稅”，其實(shí)通脹因素下170萬(wàn)人預(yù)計(jì)在未來(lái)數(shù)年將墮入稅網(wǎng)或進(jìn)入更高稅階。她同時(shí)還將財(cái)產(chǎn)稅、儲(chǔ)蓄稅和股息稅的基準(zhǔn)稅率及高階稅率各調(diào)高了兩個(gè)百分點(diǎn)。作為補(bǔ)償，最低工資被上調(diào)了4.1%。兩個(gè)以上子女的父母也享有免稅額。

里弗斯宣布將財(cái)政緩沖墊提高至220億磅，債市大悅，英國(guó)十年期國(guó)債收益率即時(shí)下降10個(gè)點(diǎn)。工黨政府這份秋季預(yù)算，債市收貨，然而選民卻不滿意。他們中半數(shù)認(rèn)為預(yù)算不公平，三分之二的人預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)一年繼續(xù)惡化。首相斯塔默的認(rèn)可率介乎-52～-54%，位列英國(guó)歷史上最差的幾位首相。從滑坡式選舉大勝到現(xiàn)在被徹底嫌棄，斯塔默僅用了一年時(shí)間。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)走到這一步，有公投脫歐、能源危機(jī)等緣故，不過(guò)最大的問(wèn)題是政府夸夸其談，不干實(shí)事，聽(tīng)任產(chǎn)業(yè)空洞化、公用服務(wù)嚴(yán)重不足、財(cái)政赤字日積月累。在本屆工黨政府前連續(xù)五屆保守黨政府執(zhí)政期間，每年財(cái)政赤字平均超過(guò)GDP的5%，光利息支付便達(dá)每年1110億英鎊，比在國(guó)民醫(yī)療服務(wù)體系、國(guó)家養(yǎng)老金和教育方面的政府支出還要多。

受到財(cái)政缺口和選民怨氣的雙重夾擊，英國(guó)的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的，無(wú)論誰(shuí)當(dāng)財(cái)相都會(huì)有巧婦難為無(wú)米之炊的感受。英國(guó)的赤字GDP比率在G7國(guó)家中，僅次于美國(guó)、法國(guó)名列第三。美國(guó)的赤字率很高，不過(guò)受到聯(lián)儲(chǔ)的鼎力支持和美元的加持。英國(guó)和法國(guó)會(huì)不會(huì)爆出債務(wù)危機(jī)？中期看這個(gè)可能性日漸升高，亟待政府下決心解決。里弗斯的預(yù)算又坐失了一次機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，英國(guó)還是有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的。硬脫歐令英國(guó)失去了部分歐洲的資產(chǎn)管理生意，但英國(guó)仍是第二強(qiáng)的世界金融中心。JPMorgan剛決定興建英國(guó)總部，三百萬(wàn)平方呎的辦公面積遠(yuǎn)大過(guò)英國(guó)任何一棟寫(xiě)字樓，凸顯其對(duì)英國(guó)金融業(yè)的信心。英國(guó)的大學(xué)教育是世界級(jí)的，文化、藝術(shù)、體育成就頗高，旅游資源豐富。筆者認(rèn)為跨過(guò)財(cái)政這條坎后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有未來(lái)。

本周市場(chǎng)焦點(diǎn)：1）俄烏和平談判進(jìn)程，預(yù)料初現(xiàn)雛形。2）美國(guó)PCE通脹，預(yù)計(jì)PCE和核心PCE物價(jià)均上漲2.8%，不過(guò)公布日期仍有可能被推后。3）美國(guó)數(shù)碼星期一（Cyber Monday），電子產(chǎn)品的大減價(jià)之日，預(yù)計(jì)銷售增加6.3%（vs去年7.3%）。

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