聶慶平：全球資本市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)與前景展望｜資本市場(chǎng)

文/中國(guó)證券金融股份有限公司原董事長(zhǎng)聶慶平

放眼全球，美國(guó)是最大的成熟股票市場(chǎng)，中國(guó)是最大的新興股票市場(chǎng)；美國(guó)是最大的國(guó)際資本流動(dòng)國(guó)和貿(mào)易逆差國(guó)，中國(guó)則是最大的制造業(yè)國(guó)家和貿(mào)易順差國(guó)，因此，討論全球資本市場(chǎng)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，離不開(kāi)中美地緣政治競(jìng)爭(zhēng)和沖突的大背景。理論上，資本市場(chǎng)是有國(guó)界的，但中美地緣沖突對(duì)全球股市的影響顯著。

關(guān)稅戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)資本市場(chǎng)的影響

美國(guó)挑起關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)不是目的，而是手段，但關(guān)稅戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)影響美國(guó)資本市場(chǎng)。特朗普政府宣布對(duì)外加征關(guān)稅之后，美國(guó)股市大幅下挫，其中七大科技股遭受重挫，由此可見(jiàn)，美國(guó)發(fā)動(dòng)關(guān)稅戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)股市影響巨大。特朗普自2025年4月以來(lái)，已經(jīng)就關(guān)稅問(wèn)題對(duì)各國(guó)反復(fù)進(jìn)行施壓，由此也“創(chuàng)造”出了TACO交易。

所謂TACO交易（Trump Always Chickens Out），是一種針對(duì)特朗普關(guān)稅政策“威脅—緩和”循環(huán)模式的投資策略，核心邏輯是在市場(chǎng)恐慌性下跌時(shí)買(mǎi)入資產(chǎn)，待政策反轉(zhuǎn)后賣(mài)出獲利，該策略在2025年多次被驗(yàn)證有效，尤其在當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦背景下成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。特朗普為什么會(huì)在關(guān)稅戰(zhàn)中先對(duì)外進(jìn)行威脅施壓，而后又軟化立場(chǎng)，原因在于特朗普沒(méi)法承受美國(guó)股市大幅下跌帶來(lái)的壓力、沒(méi)法承受美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受沖擊帶來(lái)的壓力。

美國(guó)特朗普政府發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)后，唯有中國(guó)進(jìn)行了強(qiáng)有力的反制。2025年4月2日，美國(guó)發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)，4月4日，我國(guó)宣布了穩(wěn)定資本市場(chǎng)的系列“組合拳”，最重要的一項(xiàng)措施是我國(guó)央行向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，堅(jiān)決維持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。過(guò)去100年來(lái)，美元能維持霸權(quán)地位、享受全世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利，核心原因在于通過(guò)資本進(jìn)行“收割”。

過(guò)去不少?lài)?guó)家因?yàn)槊绹?guó)發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)而導(dǎo)致本國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生金融危機(jī)，這些情況可以追溯到20世紀(jì)60年代阿根廷金融危機(jī)、80年代墨西哥金融危機(jī)、80年代后期拉美金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)等。在全球范圍內(nèi)，只有中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)行了反制，這就是中美兩國(guó)沖突的核心。需要特別指出的是，中美博弈對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響深遠(yuǎn)。

美國(guó)金融市場(chǎng)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

一是美聯(lián)儲(chǔ)大量印鈔。美聯(lián)儲(chǔ)大量印鈔始于2008年，并一直延續(xù)至今。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松政策，收購(gòu)了商業(yè)銀行大量的到期流動(dòng)性差的資產(chǎn)，規(guī)模達(dá)9萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債，可能是對(duì)美國(guó)老百姓發(fā)行的貨幣，也可能是對(duì)全球發(fā)行的貨幣。而美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)，2008年之前為8000噸黃金儲(chǔ)備，以及1000億美元現(xiàn)鈔準(zhǔn)備，2008年之后，8000噸黃金和1000億美元現(xiàn)鈔還在賬上，多出的部分是9萬(wàn)億美元的從商業(yè)銀行手中收購(gòu)的到期“有毒”資產(chǎn)。

二是美國(guó)大規(guī)模的財(cái)政赤字。2008年以來(lái)，美國(guó)的財(cái)政赤字以及國(guó)債規(guī)模一路上漲，而美國(guó)財(cái)政赤字存在的最大問(wèn)題，是美國(guó)金融體系存在嚴(yán)重的資產(chǎn)錯(cuò)配和價(jià)格問(wèn)題。截至2025年9月底，美國(guó)國(guó)債規(guī)模約37萬(wàn)億美元，其中77%的國(guó)債由美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持有，其中社保基金持有20.18%，美聯(lián)儲(chǔ)持有11.8%，共同基金持有18.3%，商業(yè)銀行持有10.5%。但美國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有的美國(guó)國(guó)債，10～20年前利率略高于1%，截至2025年9月底，美國(guó)聯(lián)邦基金利率為4%～4.25%，如此一來(lái)，美國(guó)金融資產(chǎn)的賬面處于虧損狀態(tài)，一旦發(fā)生擠兌風(fēng)險(xiǎn)或資本補(bǔ)充能力不足，美國(guó)銀行業(yè)就面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，這是硅谷銀行倒閉的真實(shí)原因。

三是美國(guó)資本市場(chǎng)高估值。自1962年以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)總市值大幅增長(zhǎng)，同時(shí)需要指出的是，美國(guó)資本市場(chǎng)的漲幅非常不平衡，主要是高市值的股票持續(xù)走高，之前是蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、谷歌母公司Alphabet、Meta（原Facebook）五家大公司持續(xù)上漲，后來(lái)英偉達(dá)、特斯拉加入其中，七家科技公司一路上揚(yáng)，但其他公司漲幅比較有限。截至2025年9月底，美國(guó)股市總體市盈率超過(guò)20倍，其中標(biāo)普500指數(shù)為28.97倍，道瓊斯指數(shù)為31.51倍，納斯達(dá)克指數(shù)為42倍。因此，美國(guó)股市存在隨時(shí)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)股市向長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資演變

中國(guó)資本市場(chǎng)的估值回歸將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。我國(guó)推出了提振資本市場(chǎng)的系列舉措，基本上可以將這些舉措分為三個(gè)階段。第一階段是2023年中央通過(guò)價(jià)格信號(hào)來(lái)提振股市。當(dāng)時(shí)中央政治局會(huì)議提出要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心。具體舉措包括財(cái)政部降低印花稅、證監(jiān)會(huì)下調(diào)券商傭金、央行降準(zhǔn)降息刺激股市。

第二階段是用數(shù)量型方式支持股市。2024年以來(lái)，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)推出金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的系列政策。其中最重要的政策是，央行首次創(chuàng)新了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，涉及兩個(gè)創(chuàng)新，包括創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司的互換便利，以及創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)、增持的專(zhuān)項(xiàng)再貸款。

第三階段是推出多項(xiàng)提振資本市場(chǎng)舉措，鼓勵(lì)國(guó)有機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)入藍(lán)籌股市場(chǎng)，原因在于中國(guó)股市存在估值結(jié)構(gòu)與交易結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配問(wèn)題，與美國(guó)的情況相反......

本文根據(jù)作者在清華大學(xué)五道口金融學(xué)院的

“全球資本市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)與前景展望”公開(kāi)課內(nèi)容整理而成。

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來(lái)源 | 《清華金融評(píng)論》2025年11月刊總第144期

編輯 | 王茅

審核丨丁開(kāi)艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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