謝逸楓：股債雙殺！萬科生死局？

文/謝逸楓

萬科，已經站在風口浪尖，一舉一動讓債權人、持債人風聲鶴唳。事實，流動性和債務到期壓力、銷售回款持續下降，自主造血功能衰弱和深鐵借款、金融和非標及債券市場上外部融資困難的萬科，面臨生死局的信號。

目前萬科一系列舉動、操作（董事長頻繁換人、深鐵集團借款需資產抵押、清倉貝殼股票、貸款砸錢買地、20億元境內債展期），導致股債雙殺，結果是引起境內外人士強烈的關注，對萬科未來悲觀的猜測越來越強烈。

20億元境內債展期，已經成為不看好萬科的導火線。展期的信號和意義強烈，首先是萬科的分水嶺，萬科現金流、流動性風險和財務危機暴露的確認信號。其次是萬科“優秀生"展期，透露行業洗牌的信號。最后是萬科開啟債務重組的信號。

實際上，展期不等于實質違約，展期不等于爆雷，意味著20億元債券展期不等于萬科違約了、爆雷了。如果展期成功，就是債務到期之延期的合同變更，不構成合同上的法律違約，更構不成爆雷。

根據2021年-2024年爆雷房企的爆雷路徑看，“先展期、再重組、后違約”，例如恒大、碧桂園、融創、世茂、奧園都是如此。所以，房企爆雷危機演變典型路徑為第一步是融資困難、銷售下滑、資產賤賣。

第二步是尋求債務展期，展期不成功，信任受挫，經營進一步惡化。第三步是債務重組，失敗面臨單項債務違約。第四步是引發更多債務交叉違約。第五是爆雷，全面債務重組、清盤呈現、破產重整、破產清算。

萬科正處于第2步，展期階段。萬科作為昔日行業標桿，其展期更容易觸發全方位風險傳導，形成 "信用崩塌→融資收緊→銷售下滑→債務惡化→引發爆雷系統性風險"的惡性循環。所以，大股東輸血，或賣資產，或展期成功，都是關鍵。

申請對即將到期的債券展期，是因為萬科財務狀況持續惡化。一方面是主要股東深鐵集團的資金支持已接近額度上限。另一方面是不到兩年累計虧損超過770億元，經營性現金流持續為負，面臨融資渠道收窄、銷售回款乏力的雙重壓力。

尋求債務展期成為萬科緩解短期償債壓力的不得不為之舉。若此次展期獲得通過，萬科將獲得寶貴的緩沖時間。若未獲通過，該公司面臨的債務壓力將更為沉重。即將到來的57億元債券兌付高峰，已成為萬科破解生死局的關鍵。

如何破解萬科生死局

萬科此次主動提出展期計劃，直接原因在于其持續高企的流動性壓力與收窄的資金來源。萬科有息負債持續增長，凈負債率創新高。最新財報顯示，截至2025年9月底，該公司有息債務為3544億元。

主要是含短期借款、一年內到期的非流動性負債、長期借款、應付債券、租賃負債，已經接近歷史最高值。萬科當前短期償債壓力仍然較大。根據2025萬科前三季度報，萬科一年內有息債務占比42.7%，即1513億元。

而同期貨幣資金為656.8億元，較年初減少25.5%，現金短債比進一步降低至0.43。此前，萬科得以維持公開市場債務兌付，主要依賴兩大渠道。一是股東深圳地鐵的持續“輸血”，二是自身經營回款。目前，這兩大渠道均顯著承壓。

股東支持方面，截至2025年11月2日，萬科年內已償付境內外債券本息約為303.25億元，深鐵信用借款用于償付債券本息165.22億元，約占55%，另有一部分有擔保借款也用于償還公開債。

2025年，深鐵集團對萬科共提供9次借款支持，涉及金額達到257.15億元。11月2日，萬科公告與深鐵集團簽署《關于股東借款及資產擔保的框架協議》（下稱《框架協議》），約定2025年以來至2025年度股東會召開日。

深鐵集團向萬科提供不超過220億元本金的貸款。具體包括兩部分：一是2025年以來已發生的純信用貸款，二是后續依據《框架協議》提供的有擔保貸款。根據公告，2025年初至11月2日，深鐵集團已經向萬科提供純信用貸款203.73億元。

其中已提取197.1億元，剩余6.63億元因提款期屆滿失效。依據《框架協議》，在2025年度股東會之前，萬科剩余可向深鐵獲得的新增有擔保貸款本金僅為22.9億元。長期輸血萬科，已對深鐵集團的經營產生影響。

2024年和2025年前三季度，深鐵集團分別錄得334.61億元和83.25億元的虧損。其中，投資凈虧損分別為120.63億元和73.79億元，資產減值損失分別為201.22億元和0.21億元。2024年、2025年前三季度虧損，均是其聯營企業萬科所致。

股東“輸血”通道幾近見頂，萬科自身的經營狀況難以支持債券兌付。2024年、2025年前三季度，該公司凈利潤分別虧損494.8億元、280.2億元，不到兩年內虧損超過770億元。經營活動產生的現金流量凈額為下降58.89億元。

三季度現金凈流出就接近28億元。這也意味著，萬科依靠自身的“造血”能力償債并非易事。萬科此次尋求債券展期，被視為債務化解進程中的關鍵節點。此舉不僅直接反映公司流動性緊張，更可能成為其債務處理模式轉向的標志。

萬科目前有16筆存續債券，包括7筆公司債、6筆中票和3筆企業ABS，規模合計217.98億元。其中，將在一年內到期的債券有8筆，規模157.53億元。從到期節奏來看，今年末到明年上半年仍是萬科的償債高峰。

截至2026年末，萬科將到期、行權的債券為222.19億元。萬科三季度報顯示，該公司目前貨幣資金余額僅為656.77億元。如未能繼續從大股東深鐵獲得及時且充足的貸款支持，且出售已簽約資產未能收回充足的資金，債務可能出現違約。

萬科現金流缺口

多方壓力之下，萬科目前面臨較大的現金流缺口，流動性和債務危機已經形成。2025年前三季度，萬科的現金流均呈凈流出狀態。一季度的現金流凈流出額為128.87億元，二季度為17.74億元，三季度為89.60億元。

前三季度萬科持有的總貨幣資金為656.8 億元，較2024年年末凈流出224.86億元。前三季度萬科現金及現金等價物為603.88億元，同比減少28.05%，按照萬科持有的總貨幣資金、現金和及現金等價物看，無法覆蓋一年內到期債務。

萬科一年內到期有息負債比例較高，銀行貸款占比較高。截至 2025年6月30日，萬科有息負債合計3642.6億元，占總資產的30.5%。分期限看，一年內到期的有息負債42.7%。分境內外看，境內占 84.7%，境外占 15.3%。

分融資渠道看，銀行借款、債券、其他借款各占 72.5%、12.0%、15.5%。境內債方面，目前萬科存續債券16只，存續規模217.98億元，其中一年內到期規模有157.53億元。毫無疑問，萬科的債務壓力短期不會改變。

萬科有息債務、一年到期債務高，銀行貸款占比高，目前一年期到期債務是現金的3倍。截至2025年6月底，萬科的有息負債合計3642.6億元，其中一年內到期的有息負債為1553.7億元，占比約為43%，銀行貸款占比超過70%。

便有大股東持續輸血，萬科面臨資金缺口巨大。框架內的借款主要用于165.22億元債券本息的償付，后續剩余的額度擬用于本息86.81億元債券的償付，缺口63.91億元。2025年最后的一個多月，萬科有本息總額為58.71億元境內債待償還。

萬科在所有存量境內債券中，一年內到期的債券11只，規模為181.19億元。1年-3年到期的債券4只，規模為36.78億元。此外萬科還有兩只境外債券，總額13億美元，分別于2027年底和2029年底到期。可見，萬科流動性、債務壓力巨大。

前10月萬科權益銷售額745.3億元，同比下降43.2%。在傳統經營開發業務之外，經營服務業務繼續發力。前三季度公司經營服務業務全口徑收入435.7億元，同比增長1.1%。經營服務業務占萬科總營收比重從19.92%上升到27%，提升7.08%。

萬科2026年底前到期債券占比88.9%，集中度較高。截至 2025年11月27日，萬科存續債券共15只，其中境內債13只，債券余額合計203.16億元，均為公募債，其中一般公司債66.16億元、一般中期票據137億元。

從后續到期情況來看，2025-2027年行權到期規模分別為57 億元、123.66 億元、22.5 億元。境外債兩只，均為美元債，債券余額合計13億美元，其中2027 年到期10億美元，2029年到期3億美元。

房企境內債券重組方案包括現金購回、股票經濟收益權、以資抵債、全額留債長展期、一般債權等選項，且多數設置兌付上限。其中現金購回選項一般基于債券面值折價18%-30%進行購回，且購回上限占存續債券余額規模較小。

股票經濟收益權選項一般需協調上市主體增發特定金額或數量的普通股股票，以一定期限內股票變現所獲等額境內資金凈額償付選擇該方案的標的債券。以資抵債選項一般以企業下屬實物資產抵債或項目收益權設立信托抵債。

企業或指定主體以其持有的信托份額折價置換選擇該方案的標的債券，折價 30%-35%。全額留債長期限一般將實施上述選項后的剩余本金進行繼續展期，并約定本息償還方案。所以，債務重組的條件限制多，困難大。

萬科有息負債

1月-9月萬科合同銷售金額1004.6億元，同比下降44.6%。合同銷售面積775.1萬平方米，同比下降41.8%。銷售業績的大幅下滑，未來一段時間將面臨營收壓力。萬科實現營業收入1613.9億元，同比下降26.61%，權益凈虧損280.2億元。

更令人擔憂的是，萬科房地產開發業務的盈利能力急劇惡化，整體稅前毛利率為0.7%，而稅后毛利率為下降10.5%。截至2025年三季度末萬科總資產11365.95億元，總負債8355.64億元，凈資產3010.3億元，資產負債率為73.51%。

分析債務結構發現，萬科以流動負債為主，占總負債比為72%，流動負債占比偏高，債務結構待優化。截至相同報告期，萬科流動負債有5996.91億元，其中一年內到期的短期債務合計有1513.86億元。

相較于短期債務，萬科資金流動性吃緊，其賬上貨幣資金有656.77億元，規模持續下降，無法覆蓋短債，存在一定短期償債壓力。財務彈性方面，萬科備用資金較充裕，截至2025年3月末其授信總額為4704億元，未使用銀行授信2345億元。

在負債方面，萬科還有非流動負債2358.74億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計有1877.92億元。整體來看，萬科有息負債總規模有3391.78億，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為41%。

在融資渠道方面，萬科較依賴于長期借款，除了借款和債券融資，其還通過應收賬款融資，定增，股權質押以及信托等方式融資。值得注意的是，2019年以來萬科的籌資性現金流凈額持續凈流出，其中僅2022年為正。

2023年和2024年該指標分別為下降368.13億和下降276.73億元，公司存在一定再融資壓力。總得來看，萬科銷售疲軟局面未能扭轉，2024年業績出現最大滑鐵盧，今年前三季度虧損擴大，公司流動性緊張，面臨一定再融資壓力。

大股東承壓，作為萬科大股東的深鐵集團，日子不好過。2024年年度營收211.89億元，凈虧損達到了334.6億元，主要源于對萬科的投資損失。前三季度實現營收109.67億元，同比下滑10.81%，實現歸母凈利潤下降84.85億元。

萬科股債雙殺

萬科股債雙殺，導火線是20億債券展期。2025年11月26日，2202債券一度暴跌35%，盤中臨時停牌。表明市場擔心該債券違約風險極大。資料顯示，該債券2022年發行，票面利率3.64%，期限5年，2027年3月4日到期，發行規模11億元。

“21萬科04”一度暴跌30%，盤中臨時停牌。“21萬科06”最高跌26%，“21萬科02”最高跌20%，“22萬科04”最大跌超26%，都觸發臨停。而萬科股大跌，2025年11月26日，萬科A股跌了2.5%，并帶動多只房地產股票下跌。

2025年11月26日晚上，浦發銀行公告，揭開了萬科債暴跌的原因。作為本次會議的召集人，召開持有人會議對“22萬科MTN004”債券展期相關事項進行審議。這筆2022年度第四期中期票據余額20億元，本金兌付日，為2025年12月15日。

會議召開的背景，是為穩妥推進本期債券本息兌付工作，特召開持有人會議對本期債券展期相關事項進行審議。這其中“對本期債券展期”，特別是“展期”二字，格外醒目，會議將以非現場形式召開，債權登記日定為12月9日。

持有人需在12月12日23:59前完成表決，最終展期方案能否落地，將由債券持有人投票決定。毫無疑問，這場“持有人會議”很關鍵，同意了就能延期，不同意就可能面臨違約。這則公告說明萬科已經無力還債了，接近“實質性”違約。

萬科清倉貝殼股票

貝殼是融創戰投項目中首個美股IPO項目，雙方結緣始于2017年。貝殼上市前，該公司的“母體”鏈家便完成多輪融資。2016年，鏈家完成B輪融資，投資方包括華興資本、百度、騰訊、新希望集團等。

2017年，鏈家完成C輪融資，投資方包括融創、萬科、高瓴資本、騰訊、華興資本、新希望集團等。2017年1月9日，融創中國發布公告，宣布以26億元入股鏈家，持股比例為6.25%。

隨著2018年貝殼找房成立，原投資方在鏈家的股份，通過協議鏡像平移到貝殼找房。貝殼找房隨后還啟動了D輪融資，并逐步在美股運作上市。2020年8月13日，貝殼找房正式在紐交所掛牌上市。

發行價20美元，總發行1.06億股，IPO首日收盤市值422億美元。當時，融創還官方發文稱，集團早在2017年就成為其股東，占上市后股比超過4%。融創中國、萬科是貝殼的主要戰略合作伙伴。

2025年11月25日晚間，深交所消息，11月24日，萬科A表示，公司持有貝殼的股票已經全部出售。此次清倉貝殼股票，是應對財務壓力、進行自救的舉措之一。從2023年底開始，面臨債務到期、銷售下滑等多重風險，現金流嚴重承壓。

沒等到貝殼（BEKE）股價回升的那天，融創中國（01918.HK）先行“割肉”了。2021年10月29日，融創中國在港交所公告稱，于6月1日(紐約時間)至10月28日(紐約時間)期間，集團累計出售約1863.9萬股貝殼美國存托股票(ADS)。

相當于約5591.7萬股貝殼A類普通股，總代價約5.54億美元（折合35.41億人民幣）。2021年12月8日，融創中國發布公告稱，在紐約時間10月29日至12月7日，融創累計出售貝殼2671.3萬股ADR（美國存托憑證）股份。

拋售總額5.3億美元，折合人民幣約33.74億元。至此，融創中國在2021年6月1日(紐約時間)至2021年12月7日(紐約時間)期間累計出售約4535.2萬股貝殼美國存托股票，總回籠資金約為10.84億美元(約69億元人民幣)。

萬科是步了融創的后塵， 在2021年11月初，融創中國剛剛賣完貝殼股票。萬科、融創中國的這筆投資是在2017年4月19日，已經持續了八年。鏈家集團為貝殼找房進行了戰略重組，萬科連同融創中國等房企參與了鏈家的C輪融資。

萬科投資額為30億元，其中26億元入股鏈家地產，4億元入股鏈家系另一家公司。萬科看好鏈家集團的發展空間，未透露持股比例。按照當時融創發布的公告，融創以26億元入股鏈家，持股比例為6.25%，萬科持股比例為7.2%。

債務到期，流動性壓力非常大。數據顯示，2025年萬科需償還的境內外公開債合計約362.4億元，截至三季度末已償還288.9億元，到11月25日還剩下約73億元待償。這73億元是2025年最后兩個月需兌付的三筆境內債本金總額。

作為萬科大股東的深鐵集團，截至2025年11月25日，已累計向萬科提供的借款超309.96億元。同時原因還有貝殼公司大規模裁員，營業收方方面是增收不增利，自顧不暇。貝殼業績不好，銷售額基本持平，利潤連續2年下降。

萬科貸款砸錢買地

萬科貸款借錢砸錢拿地，深鐵集團輸血萬科還債，這是未來捆綁一起的強烈信號。2025年7月份至今，萬科已在杭州、武漢、成都、重慶、西安、大連等12個核心城市拿地16宗，累計拿地金額約51.99億元。

2025年11月25日，杭州3宗涉宅地出讓，其中位于拱墅區石橋單元GS130202-52地塊，被萬科與杭州安居集團組成的聯合體以底價10.15億元收入囊中。該地塊位于華豐板塊，處于康寧街與同協路交界處，建筑面積67966平方米。

這是杭州首宗公交上蓋商品房項目。同一天萬科與湖北科投聯合體以3.935億元成功摘得武漢東湖高新區一宗住宅用地。這是繼6月初萬科以4.69億元拿下經開地塊后，華中市場的再次落子。一日之內，萬科在杭州、武漢雙城投入超過14億元。

進入下半年后，萬科一直在低調“補倉”。10月下旬以來，拿地速度明顯加快，一個多月時間內接連獲取7宗宅地。11月20日，萬科舉行2025年第一次臨時股東會，這是黃力平自10月13日接棒萬科董事長以來，首次以新身份公開亮相。

不可思議的是萬科連續2年虧損，前三季度依然虧損，并且債務壓力非常巨大。2024年公司營收為3431.76億元，同比下降26.32%。歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損494.78億元，由盈轉虧，這是萬科的營收連續第二年下滑。

是萬科自1991年在A股上市以來的首次年度虧損。從業績表現來看，2025年1月-9月公司實現營業收入1613.9億元，歸屬于上市公司股東的凈虧損為280.2億元。房地產開發業務的稅前毛利率為7.8%，稅后毛利率進一步降至2.0%。

自2022年創下歷史最高紀錄5038億元后，萬科的營收下滑至2024年度的3000億“檔位”。虧損原因，主要包括開發業務結算規模下滑、毛利率仍處低位、新增計提存貨跌價準備以及部分資產交易和股權處置的交易價格低于賬面值等。

萬科債務規模、到期壓力巨大。目前萬科境內債217.98億元，未來12個月內的兌付高峰在2025年12月，當月即將到期的債券本金或利息包括22萬科MTN004、22萬科MTN005、分別于12月15日、12月28日到期，合計金額為58.71億元。

截至2025年9月末，萬科持有貨幣資金656.8億元，有息負債合計3629.3億元，資產負債率為73.5%。面對債務壓力，萬科在積極通過資產處置回籠資金。2025年11月24日，萬科表示，公司持有貝殼的股票已經全部出售。

萬科與貝殼的合作始于2017年，當時萬科以30億元價格獲得鏈家集團（貝殼前身），獲得了約7.2%股權，其中26億元入股了鏈家地產，另外4億入股鏈家系另一公司，后續經過鏈家D輪融資稀釋，萬科的持股比例降至約5.5%。

萬科除了出售貝殼股票外，2025年以來公司一直在盤活存量資源，前三季度累計回款約71億元，完成大宗交易簽約金額近70億。后續會進一步通過資本運作，剝離部分與公司戰略關聯度不高的業務和資產，改善現金流和資產負債結構。

20億元境內債展期

2025年11月26日晚，中國銀行間市場交易商協會信息披露公告，上海浦發銀行召集債券“22萬科MTN004”持有人會議。會議召開背景明確寫著，為穩妥推進本期債券本息兌付工作，特召開持有人會議對本期債券展期相關事項進行審議。

此次持有人會議將于2025年12月10日召開，由上海浦東發展銀行股份有限公司召集。會議將審議本期債券展期等事項。根據萬科的《公開發行公司債券募集說明書》，每筆債券展期須獲得至少90%的債權人同意，否則將面臨違約風險。

除了該筆債券，萬科還有一筆余額為37億元的票據將于12月底到期。上述提及的22萬科MTN004，還有一筆12月28日到期的22萬科MTN005（37億元），兩筆債券余額57億元，需償還本金及利息約58.71億元。

當前，萬科面臨較大的短期償債壓力。2025年12月，萬科境內債到期余額為57億元，除了此次20億元債券展期，另外還有37億元債券需要償還。未來兩年是萬科的償債高峰，其中2026年萬科需償還超過120億元的境內債。

萬科終于走到這一步，這萬科苦苦支撐一年多了的結果，側面反映出萬科面臨的危機和困難壓力大。這是自萬科2024年4月首次承認出現經營性困難后，第一次正式出現債券展期的描述，終于走到公開市場“實質性”違約這一步。

萬科多次獲大股東馳援。2025年11月11日，萬科公告稱，公司第一大股東深圳市地鐵集團有限公司（以下簡稱“深鐵集團”）向公司提供不超過16.66億元借款，用于償還公司在公開市場發行的債券本金與利息。

該借款期限不超過3年，利率為每筆借款提款日前一工作日全國銀行間同業拆借中心公布的1年期貸款市場報價利率（LPR）減66個基點，目前為2.34%。2025年初至今，深鐵集團已累計向公司提供借款291.3億元（不含本次借款）。

若包含本次借款金額16.66億元，深鐵集團向萬科的借款金額累計達到307.96億元。毫無疑問，萬科要熬過周期，需構建“資產質量、現金流修復、外部支持”三重防線。加速優質項目股權合作、非核心資產處置變現動作。

通過長債替換短債、結構化降息等方式優化債務結構，再者依托股東資源拓展中長期資金支持。否則市場化方式，考慮對萬科進行境內債務重組，或者是萬科紓困方案，包括由國有企業收購資產、必要時進行銀行金融貸款重組方案。

市場化方式，意味著將不再依靠政府直接救助，是通過市場化的手段進行債務重組。債務重組（金融債務、境內債）之外，可能引入其他戰略投資者（國企收購），最極端的情況下可能會破產重整、破產清算，這通常被視為最后選項。

萬科接下來的債務重組走向，將成為市場關注的焦點。債務重組通常有兩類發起人，由債務人（公司）發起、由債權人發起。目前尚沒有萬科的債權人發起重組，因此若萬科進入重組流程，則為主動尋求重組。

主動發起債務重組的房企不在少數。融創中國在2022年5月12日發布公告稱，公司無法按時支付四筆美元債利息，宣告債務違約，同時表示公司已委任華利安諾基作為財務顧問，尋求相關債務的整體解決方案。

2022年1月19日，中國奧園公告稱，公司無法兌付總額約10.86億美元的三筆債務，直接宣布進行境外債務重組。主動發起債務重組可以向市場展示公司的負責任態度，爭取債權人的信任和耐心。

最主要是避免債權人直接采取極端法律行動（清盤呈請），為公司制定重組方案爭取寶貴時間。毫無疑問，若萬科進行債務重組（金融債務、境內債），對房地產市場和預期心理將產生重大影響，隱性擔保預期被打破，洗牌會繼續加速。