背靠“農夫山泉”，這個隱形冠軍做小眾生意，年入5億

“這水包裝太酷了。”

在玲瑯滿目的貨架上，“顏值”早已成為消費者決定是否購買的主要因素之一。只不過，消費者大多只留意到了品牌，卻不會在意包裝背后的生產商。

但這一看似并不起眼的生意，也能成功將“賣鏟人”送上資本市場的舞臺。

近日，蘇州江天包裝科技股份有限公司（以下簡稱：江天科技）北交所IPO成功過會。招股書顯示，公司主要從事標簽印刷產品的研發、生產與銷售，提供承印材料選取、色彩和油墨方案定制、工藝方案設計優化及高效穩定生產供應的標簽一體化綜合解決方案。

江天科技的客戶名單上有不少你熟悉的名字，除了農夫山泉、香飄飄、喜茶、伊利、蒙牛、海天、藍月亮等國內品牌外，還有聯合利華、寶潔、殼牌、道達爾、惠氏、億滋等全球客戶。

（江天科技制作的相關產品包裝及合作品牌名單）

“淘金不一定成功，但賣鏟總有機會。”

這是從十九世紀美國淘金熱浪潮中總結出的商業啟示，挖礦者或許會兩手空空，賣水的、賣鏟子的商人卻盆滿缽滿。即便是在兩三百年后的今天，歷史也仍在不斷回響。

為蜜雪冰城供應紙杯的家聯科技早在2021年年底就成功上市；2023年，給肯德基供應紙袋的南王科技也登陸A股市場；今年年初，給霸王茶姬提供紙杯的供應商富嶺股份也叩響了深交所的大門。

不難看出，這些隱形冠軍們正在不斷拓展自己的商業邊界，謀求更大的發展空間。

不過，當“賣鏟人”借著“淘金者”的熱潮贏得利潤之后，如何擺脫對他們的依賴癥，展現出更多獨立性和成長潛力，依然是一把高懸的“達摩克利斯之劍”。

“廠二代”逆襲，沖刺IPO

江天科技的崛起，離不開“廠二代”。

1992年，江天科技的前身蘇州江天包裝彩印有限公司（以下簡稱“江天有限”）成立，雖然這是一家由吳江市地方工業總公司全資控股的國有企業，但也只是一間生產低端標簽的老廠房。

當時，全球標簽市場主要被艾利丹尼森等外資巨頭牢牢掌控，國內市場對于標簽印刷的技術開發和標準制定仍處在發展初期。

2002年，通過承包經營人身份，王金華接手了江天有限的全部股權，江天科技正式改制為民營企業，2004年，王金華丈夫滕士元通過財產分割共同持有股權。與此同時，王金華的女兒滕琪和女婿黃延國先后從艾利丹尼森市場部辭職，相繼進入江天科技。

公開資料顯示，滕琪出生于1979年，曾在艾利丹尼森（中國）有限公司擔任市場部助理，黃延國則在同家公司擔任市場部主管。兩人帶著在國際巨頭工作時積累的經驗，對江天科技進行了大刀闊斧的改革。

除了將生產標準拉高至國際水平外，江天科技還率先從海外引進了第一臺8色捷拉斯EM280柔印機，成為當時第一家使用進口柔印機的民營標簽印刷企業。此后，江天科技又陸續引進博斯特、歐米特柔版組合印刷機，逐漸在組合印刷領域建立起競爭優勢。

2014年，王金華夫婦將其所持有的江天科技股權轉讓給了女兒滕琪和女婿黃延國，正式完成接班。截至江天科技招股書報告期，滕琪直接持有公司75.65%股份；黃延國直接持有公司8.83%股份，二人通過直接及間接的方式合計控制公司88.70%的表決權。

作為國內第一梯隊接觸柔印技術的企業，20多年來，江天科技不斷對柔印技術進行研究、對工藝運用進行改進，為公司在組合柔印的道路上闊步向前奠定了深厚基礎。

以農夫山泉長白雪虎年限量版礦泉水標簽為例，江天科技應用柔印為主、凹印為輔的組合印刷技術，并結合輪廓素描、冷燙金色、上油（過啞油）、可變二維碼噴碼等工藝，實現了精美的印刷效果，突出了產品虎年定位、新穎獨特的亮點。

據中國包裝聯合會出具的證明，2021年、2022年江天科技日化類標簽市場占有率穩居國內第二、江蘇省內第一。江天科技的營收也在水漲船高，其2022年—2024年分別實現營收3.84億元、5.08億元、5.38億元，同期凈利潤分別為7445.40萬元、9646.11萬元、1.02億元，毛利率分別為28.05%、30.95%、29.97%。

一門小小的標簽生意，藏在各大企業身后，卻也能扶搖而上，叩響資本市場的大門。

高度依賴農夫山泉的好處與無奈

要想和全球印刷巨頭搶市場，少不了大客戶的信賴和支持。

打開江天科技的客戶名單，不難發現，第一大客戶的養生堂/農夫山泉（農夫山泉系養生堂控股子公司）為江天科技撐起了一片天。2022年至2025年上半年，養生堂/農夫山泉的銷售金額分別為1.13億元、2.05億元、1.90億元和1.28億元，占營收比例分別為29.40%、40.29%、35.33%和42.02%。

近年來業績持續增長的農夫山泉，對江天科技而言，無疑是一條“好大腿”。

據農夫山泉2025年半年報，今年上半年，農夫山泉實現營收256.22億元，同比增長15.6%，實現凈利潤76.22億元，同比增長22.1%。其中，茶飲料板塊延續高速增長，包裝飲用水業務呈現回暖態勢，“水+飲料”雙主力板塊合力推動農夫山泉業績再創新高。

不過，在“背靠大樹好乘涼”的另一側，也有著話語權失衡的無奈。

在與農夫山泉的合作中，2023年，農夫山泉旗下東方樹葉銷售額同比增長83.30%，連帶著江天科技的銷售額同比增長82.98%。不過，在2024年，東方樹葉銷售額同比增長32.27%的時候，江天科技對農夫山泉的銷售額卻小幅下降2.85%。

對此，江天科技解釋稱，2024年公司對東方樹葉系列標簽的銷售量基本保持穩定，收入下降是由于銷售價格下調。農夫山泉賣得火熱，但江天科技卻不得不降價讓利，這也意味著，在和大客戶的合作中，作為供應商的江天科技似乎并沒有足夠高的議價權。

關于對第一大客戶的依賴風險，江天科技在招股書中也表示：“如果未來公司與養生堂/農夫山泉合作發生不利變化，或因經營不善、產業政策調整、市場競爭加劇等發生重大不利變動，而公司未能及時開拓新客戶、新市場，將可能會對公司的盈利能力產生不利影響。”

如何擺脫大客戶依賴、守住利潤空間，對于被動的江天科技而言，是一場不得不攻略的持久戰。

技術升級迫在眉睫

作為“賣鏟人”，擁有核心技術或是獨家產品，是其能在市場上立足的關鍵。

江天科技應該很懂這個道理。此次IPO，江天科技擬募集資金5.31億元，用于江天研發制造綜合基地的智能化生產線建設項目以及技術研發中心建設。據江天科技在招股書中透露，智能化生產線建成達產后，公司將新增約8129萬平方米/年的產能，可以有效地增強公司的規模效益，提升企業的核心競爭力。

將目光放到整個標簽印刷市場，不難發現，這依舊是一個有成長空間的行業。

The business Research Company發布的《2024年全球標簽印刷市場報告》顯示，2023年全球標簽印刷市場規模已達到461.40億美元，并且由于近年來全球標簽印刷市場的快速發展，其預測2028年全球標簽印刷市場規模將達到640.10億美元。

我國標簽市場的增長率一直保持在較高水平，是全球標簽增速最快的市場之一。不過，對比全球市場，國內的標簽印刷行業整體較為分散，集中度較低，呈現出低端產能過剩、高端供給不足的現狀。

受此影響，近三年江天科技的主要產品薄膜類不干膠標簽單價逐年下降，分別為7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.71元/平方米。

成本端的承壓風險同樣不能忽略。

據招股書，江天科技主要原材料包括 PP、PE 薄膜及銅版紙等，其成本占主營業務成本比例長期維持在76%—80%區間，對上游原油及木漿市場波動高度敏感。如原材料價格大幅上漲，公司未能通過調價或成本管控及時消化，將對盈利能力造成沖擊。

另一方面，國際巨頭們則已經在行業高端領域展現出了明顯的先發優勢。

目前，艾利丹尼森在智能標簽芯片封裝領域的專利布局已經覆蓋核心技術全鏈條，尤其在芯片與天線連接工藝、晶圓級封裝及智能標簽集成設計方面形成壁壘。另外，艾利丹尼森還計劃，2027年在中國新增8億片/年智能標簽芯片封裝產能，屆時或將進一步擠壓國產標簽的市場空間。

（艾利丹尼森推出的一款特色標簽芯片）

面對產品價格承壓、客戶結構相對集中以及行業競爭加劇的多重挑戰，江天科技投身數字化技術變革迫在眉睫。站在IPO關口的江天科技，若能成功上市，融資助力下的智能化技術升級或有望為企業帶來更多新的增長。

事實上，這樣的挑戰，并不出現在江天科技一家公司之中，不少帶有“賣鏟人”屬性的公司，同樣面臨著，技術壁壘不高、依賴大客戶、議價能力有限的難題。

做紙杯生意起家的富嶺股份，甚至還面臨過“客戶變成競爭對手”的局面。早年，蜜雪冰城也曾是富嶺股份的大客戶，然而，隨著蜜雪冰城開始自建供應鏈，蜜雪冰城就逐漸終止了與富嶺股份的合作，并開始向加盟商銷售包材，直接導致富嶺股份失去了上千萬元的營收。

不過，商業浪潮總是一浪接著一浪，總會有賣鏟人找到創新突破口，走向“自主式突圍”，而這，或許才是商業故事中最觸動人心的部分。