證券虛假陳述案件律師：揭露日前賣出證券的抗辯策略

虛假陳述索賠并非無懈可擊，找準因果關系突破口是被告維權關鍵。

一家上市公司因信息披露問題被證監會處罰后，突然面臨數百名投資者的集體訴訟，索賠金額高達數千萬元。公司董事長焦急地翻閱訴狀，發現多數投資者在虛假陳述揭露日前早已賣出股票，卻仍要求全額賠償。

在證券虛假陳述案件中，被告公司常常陷入被動挨打的局面。然而，法律明確規定了一類有效的抗辯情形——揭露日之前已經賣出的證券，即使投資者有損失，也不能納入賠償范圍。本文將圍繞這一關鍵抗辯點，為被告企業提供實用的應訴策略。

一、案例引入：A公司的虛假陳述風波

A公司是一家在2015年上市的高科技企業。2017年至2019年期間，因未及時披露幾筆重大關聯交易，公司在2020年被證監會處以警告和罰款的行政處罰。

行政處罰公告后，很快有超過100名投資者提起訴訟，聲稱因A公司的虛假陳述導致投資損失，索賠總額達到2000余萬元。投資者們主張，他們在2017年至2020年期間購買A公司股票，因虛假陳述揭露后股價下跌而遭受損失。

案件審理過程中，法院發現一個關鍵事實：超過三分之一的原告投資者在虛假陳述揭露日前已經賣出全部或部分股票。其中，投資者甲在2018年買入1萬股，在2019年底全部賣出；而A公司虛假陳述的揭露日被認定為2020年3月1日（即行政處罰公告日）。

甲聲稱，他賣出股票后一直關注A公司，看到虛假陳述被揭露后股價大跌，于是"間接"遭受了損失。類似甲這樣的投資者不少，他們大多在揭露日前已賣出股票，但仍要求賠償。

二、裁判結果與理由

法院經審理認為，對于在虛假陳述揭露日之前已經賣出證券的投資者，其損失與虛假陳述行為之間不存在法律上的因果關系，駁回了這部分投資者的訴訟請求。

裁判理由主要基于以下幾點：

1. 因果關系不成立

根據最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第19條，如果投資人在虛假陳述揭露日或更正日之前已經賣出證券，應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。

本案中，A公司虛假陳述的揭露日為2020年3月1日，而甲等投資者在2019年底前已賣出股票，其賣出行為發生在揭露日前，不符合因果關系要件。

2. 損失計算基準的限制

虛假陳述賠償中的損失計算以基準日為界。投資人在基準日及以前賣出證券的，其投資差額損失以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差計算。

但這一計算規則的前提是，投資者在揭露日后仍持有或賣出股票才可能產生與虛假陳述相關的損失。在揭露日前賣出的股票，其價格波動與虛假陳述的揭露無關。

3. 風險自擔原則

證券市場本身存在投資風險，股價波動受多種因素影響。如果投資者在虛假陳述被揭露前已賣出股票，其交易決策并未受到虛假陳述被揭露這一事件的影響，相應的投資風險應由投資者自行承擔。

三、法律分析：關鍵抗辯點解析

1. 什么是虛假陳述揭露日？為什么它如此重要？

虛假陳述揭露日是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。更正日則是指虛假陳述行為人自行公告更正虛假陳述的日子。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：揭露日的認定是證券虛假陳述案件的核心爭議點之一。作為被告公司，應積極搜集證據證明揭露日的具體時間點，盡可能將揭露日提前，從而縮小符合索賠條件的投資者范圍。在實務中，最早的媒體相關報道日期、公司自查公告日期、監管部門初步調查通知日期等都可能成為爭議焦點。

2. 為什么揭露日前賣出的證券不能索賠？

法律上因果關系鏈條的斷裂是這一規則的核心依據。虛假陳述賠償責任成立需要同時滿足三個條件：

• 投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券

• 投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或更正日之前買入該證券

• 投資人在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或因持續持有該證券而產生虧損

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：對于被告而言，證明投資者在揭露日前已賣出證券是最直接的抗辯策略之一。這一抗辯點屬于"因果關系抗辯"，一旦成立，投資者索賠請求將直接被駁回。被告應重點收集投資者的交易記錄，精確分析每一筆交易的買賣時間，篩選出在揭露日前賣出的交易記錄作為證據提交。

3. 被告如何有效證明"揭露日前已賣出"的事實？

（1）交易時間點的精確比對

被告公司應當申請法院向證券登記結算機構調取全體原告投資者的交易記錄，將每筆賣出交易的時間與法院認定的揭露日進行精確比對。實踐中，即使賣出時間僅早于揭露日一天，也能有效阻斷因果關系。

（2）揭露日的合理認定

被告可以主張將最早的相關媒體報道日、監管部門問詢日或公司自查公告日認定為揭露日，從而擴大"揭露日前賣出"的投資者范圍。在新司法解釋下，揭露日的認定標準更為靈活，不限于行政處罰公告日。

（3）系統風險等其他因素的抗辯

即使對于揭露日后仍持有股票的投資者，被告也可舉證證明其損失部分或全部由證券市場系統風險等其他因素導致。根據《新司法解釋》第31條，被告可以提出"證券市場的風險"抗辯，通過指數對比、行業分析等方法量化系統風險的影響。

4. 新舊司法解釋的變化與抗辯策略調整

2022年1月實施的《新司法解釋》在損失認定規則上有多處調整，被告應關注以下變化：

（1）基準日計算規則的改變

《舊司法解釋》規定，基準日一般自揭露日起至證券累計成交量達到其可流通部分100%之日止，這可能導致基準日過長。《新司法解釋》將基準日限制在10至30個交易日之間，使損失計算更為合理。

（2）誘空型虛假陳述的明確

《新司法解釋》首次明確了誘空型虛假陳述的損失計算規則，填補了法律空白。被告應注意區分案件屬于誘多型還是誘空型，適用不同的抗辯策略。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：作為專注于證券虛假陳述責任糾紛的律師，我們建議被告公司面對集體訴訟時不應輕易妥協，而應積極從"因果關系"和"損失計算"兩個維度構建抗辯體系。尤其在投資者交易行為分析方面，專業律師可以借助技術手段還原交易真相，為法院準確認定合格索賠主體提供依據。

四、被告應對策略與建議

1. 應訴初期的關鍵步驟

• 立即封存相關資料：包括所有信息披露文件、內部會議記錄、與監管機構的溝通文件等。

• 全面梳理投資者交易數據：申請法院調取原告投資者的完整交易記錄，建立交易分析數據庫。

• 聘請專業證券虛假陳述案件律師：盡早引入專業律師團隊，從技術角度分析因果關系和損失計算。

2. 庭審中的抗辯重點

• 精準認定相關日期：積極主張對被告有利的實施日、揭露日、更正日和基準日。

• 區分投資者類型：將投資者區分為"揭露日前賣出"與"揭露日后持有/賣出"兩類，差異化應對。

• 引入專業金融分析：通過股價走勢對比圖、市場風險量化分析等可視化工具，證明系統風險的存在。

3. 多元化糾紛解決機制的應用

考慮到訴訟成本和社會影響，被告公司可以主動申請采用調解方式解決糾紛。如搜索結果中的案例所示，通過投資者保護中心等專業機構調解，往往能夠實現快速、公平、低成本的糾紛解決。

結語

證券虛假陳述訴訟中，被告并非只能被動應對。通過精準把握"揭露日前賣出不賠"這一關鍵抗辯點，結合專業法律策略和金融分析工具，被告企業完全可以有效維護自身合法權益。在證券監管日益嚴格的背景下，企業更應重視日常合規建設，從源頭上減少虛假陳述風險。

具體案件需要咨詢專業律師。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從"虛假陳述重大性認定""因果關系抗辯""損失計算"等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持"專業縱深、客戶至上"原則，以"精準把握監管動態"與"創新訴訟策略"為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經在公眾號"律師俞強"開通免費電話咨詢。或通過"君瀾律所"官網找我們。