證券虛假陳述律師：被告必讀之推翻因果關系推定的五大抗辯策略

在一起證券虛假陳述責任糾紛案件中，當投資者買入股票的時間符合《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》第十一條規定的期間要求時，法院會推定虛假陳述與投資者的交易決策之間存在因果關系。這意味著，作為被告的上市公司或信息披露義務人，需要承擔起推翻這一推定的舉證責任。本文將結合真實案例，為被告提供有效的抗辯策略。

一、案例引入：A公司的虛假陳述糾紛

A公司是一家于1993年在深圳證券交易所上市的公司。在2015年至2017年期間，A公司逐年發布了2014年、2015年、2016年年度報告。然而，2018年10月31日，A公司收到了當地證監局的《行政處罰決定書》，認定其2014、2015年度分別虛增利潤93.7萬元、2730.89萬元；2016年度虛減利潤555.99萬元，分別占當年度年報披露利潤總額的0.2%、8.95%、3.52%。

投資者黎某某在A公司虛假陳述實施日之后、揭露日之前買入了該公司股票，并在虛假陳述被揭露后因股價下跌遭受了損失。黎某某提起訴訟，請求判決A公司賠償其投資損失共計9萬余元。A公司抗辯稱，黎某某的損失是由證券市場系統風險和非系統風險等其他因素造成的，其交易行為與A公司的信息披露行為之間沒有因果關系。

某法院裁判結果：法院判決A公司應當支付黎某某差額損失、傭金、印花稅、利息共計94533.64元。二審法院維持了一審判決。

裁判理由：法院認為，根據司法解釋規定，應推定投資人在虛假陳述實施日及以后至揭露日或者更正日之前買入與虛假陳述直接關聯的證券的行為均受到了虛假陳述的誘導。黎某某買入股票的時間符合司法解釋規定的范圍，因此應推定其買入行為與案涉虛假陳述之間存在交易上的因果關系。

二、因果關系推定的法律依據與分析

1. 法律如何規定因果關系推定？

《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》第十一條規定，投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：

（一）信息披露義務人實施了虛假陳述； （二）原告交易的是與虛假陳述直接關聯的證券； （三）原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關證券。

這一規定確立了因果關系推定原則，即只要投資者在特定時間段內進行了交易，法律就推定其交易決策受到了虛假陳述的影響。

2. 為什么法律要規定因果關系推定？

證券市場的交易具有非面對面的特點，投資者尤其是中小投資者很難證明自己是直接基于對虛假陳述的信賴而作出投資決策。因此，為保護投資者權益，司法解釋借鑒了**"欺詐市場理論"**，推定在有效市場中，虛假陳述會影響證券價格，進而影響投資者的交易決策。

三、為被告提供的五大抗辯策略

盡管因果關系推定加重了被告的舉證責任，但法律規定這一推定是可以推翻的。作為被告，可以從以下五個角度構建抗辯策略。

1. 挑戰"重大性"要件：證明虛假陳述內容不具重大性

抗辯要點：如果虛假陳述涉及的內容不具"重大性"，即該內容不足以影響理性投資者的投資決策，則可能阻斷因果關系的成立。

法律依據：虛假陳述的"重大性"是因果關系推定的前提。所謂"重大性"，是指虛假陳述的內容具有某種實質可能性，會決定一個理性投資者的行為。

實操建議：

• 審查虛假陳述涉及的金額占公司相關財務指標的比例（如案例中A公司虛增利潤占當年利潤總額的比例分別為0.2%、8.95%、3.52%)；

• 聘請專業機構對虛假陳述的"重大性"進行評估；

• 證明該虛假陳述并未對股價產生實質影響。

表：虛假陳述重大性判斷參考標準

判斷因素可能不具重大性的情形參考案例量化指標虛增/虛減利潤占比較小（如低于5%）A公司2014年虛增利潤僅占0.2%價格影響虛假陳述發布后股價未出現異常波動某公司年報發布后股價不漲反跌市場反應虛假陳述更正后市場反應平淡某公司更正發布后股價仍處于下跌態勢

2. 證明投資者存在"明知"或"應知"情形

抗辯要點：如果能夠證明投資者在交易時明知或應知虛假陳述存在，或者明知真實情況仍進行交易，則可以推翻因果關系推定。

法律依據：《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》中將"投資者明知"作為因果關系抗辯的理由之一。

實操建議：

• 調查投資者是否為專業機構投資者（專業機構投資者負有更高的注意義務）；

• 審查投資者是否曾參與公司調研、分析師會議等活動；

• 收集投資者交易習慣、投資決策過程等證據。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：對于專業機構投資者，法院通常不會簡單適用因果關系推定，而是要求其提供作出投資決策的相關原始記錄文件，證明其已盡到合理的注意義務。這是被告抗辯的一個重要突破口。

3. 證明投資者的交易決策基于其他因素

抗辯要點：如果能夠證明投資者的交易決策主要受到其他因素的影響（如行業熱點、公司重大利好事件等），與虛假陳述關聯不大，則可以否定交易因果關系。

參考案例：在某裝備技術公司案中，法院認為原告投資者的交易行為主要受到公司破產重整等重大利好事件的影響，與年度報告中的虛假記載不具有交易因果關系。法院特別指出，投資者買入股票時，公司股價已經因破產重整消息而處于上升階段，交易量和投資者人數齊齊上漲。

實操建議：

• 繪制股價走勢與大盤指數、行業指數的對比圖；

• 收集公司同期發布的其他重大信息（如資產重組、業績預告等）；

• 分析投資者買入時點與公司其他重大事件的時間關聯性。

4. 證明損失由系統性風險或其他因素導致

抗辯要點：即使交易因果關系成立，如果能夠證明投資者的損失主要是由系統性風險（如大盤波動、政策變化等）或其它非虛假陳述因素導致，則可以減輕或免除賠償責任。

法律依據：司法解釋規定，如"他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等"因素導致的損失應當予以剔除。

參考案例：在A公司虛假陳述責任糾紛中，法院雖未完全采納系統性風險的抗辯，但認可了系統風險的計算方法：以買入平均價×損失系數（1-賣出時的指數/買入時的平均指數）計算系統風險致損金額。

實操建議：

• 聘請專業機構對系統性風險進行量化分析；

• 對比相關指數同期波動情況；

• 使用專業模型剝離系統性風險的影響。

表：系統性風險抗辯證據準備清單

證據類型具體內容證明目的指數數據同期大盤指數、行業指數走勢證明市場整體波動對股價的影響政策文件重大政策調整、行業監管變化證明外部環境變化對股價的影響研究報告專業機構出具的風險評估報告量化系統性風險的比例

5. 利用時間因素：投資者買入時點距虛假陳述實施日過遠

抗辯要點：如果投資者買入股票的時間距離虛假陳述實施日過遠，虛假陳述對股價的影響可能已經減弱或消失，此時可以主張投資者的交易與虛假陳述之間缺乏因果關系。

參考案例：在某裝備技術公司案中，法院注意到原告首次買入股票的時間距離虛假陳述行為實施日長達28個月，且均晚于公司發布破產重整相關公告的時間。法院認為，不能排除投資者系受到公司破產重整等重大利好事件影響而作出投資決策。

實操建議：

• 精確計算虛假陳述實施日與投資者買入日的時間間隔；

• 分析該期間內公司是否發生其他重大事件；

• 研究股價在該期間內的波動情況。

四、專業法律建議與風險防范

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：作為證券虛假陳述行政處罰律師，我們深知此類案件對被告公司的重大影響。在面對投資者索賠時，公司不應輕易放棄抗辯權利，而應積極從上述角度收集證據，構建專業的抗辯策略。特別是要重視風險量化分析，通過科學方法剝離系統性風險等因素對股價的影響。

對于上市公司及信息披露義務人，我們建議：

1. 加強信息披露管理，確保披露信息的真實、準確、完整；

2. 建立危機應對機制，一旦面臨調查或訴訟，能夠迅速響應；

3. 定期進行合規體檢，及時發現并糾正潛在的信息披露問題；

4. 保留相關證據材料，為可能的訴訟做好準備。

作為專注于證券虛假陳述案件律師，我們團隊在處理此類案件時，會特別注重從"虛假陳述重大性認定""因果關系抗辯""損失計算"等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，為客戶制定差異化應訴方案。

結語

因果關系推定原則確實給證券虛假陳述案件中的被告帶來了舉證挑戰，但法律同時也提供了多種抗辯路徑。通過精準把握抗辯要點，收集有力證據，聘請專業律師，被告完全有可能在訴訟中維護自身合法權益。具體案件需要咨詢專業律師，結合案件細節制定個性化訴訟策略。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從"虛假陳述重大性認定""因果關系抗辯""損失計算"等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持"專業縱深、客戶至上"原則，以"精準把握監管動態"與"創新訴訟策略"為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經在公眾號"律師俞強"開通免費電話咨詢。或通過"君瀾律所"官網找我們。