軍信股份：湖南固廢龍頭，或許行業還有看點

特許經營權，會迎來一場資產價值重估嗎？

作者 | 螳螂蝦

編輯 | 小白

垃圾焚燒行業近年來面臨產能趨于飽和與補貼退坡的挑戰。行業增長速度放緩，部分企業開始尋求跨界轉型。

在這樣的背景下，湖南省固廢處理龍頭企業軍信股份（301109.SZ）卻呈現出不同的發展態勢。

2025年前三季度，公司業績表現亮眼，營收21.6億元，同比增長23.2%。

（來源：市值風云App）

歸母凈利潤6.1億，同比增長48.7%，顯著高于營收增速，而且非經常性損益占比低，利潤質量有保障。

（來源：市值風云App）

而原因只有一個：收購湖南仁和環境。

并購有了模板

公司通過發行股份及支付現金的方式，收購仁和環境63%股份實現并表，繼而獲得了餐廚垃圾處理和生活垃圾中轉業務。

與之相對于的是公司在2024年底及2025年初的兩輪定增募資活動，“發行股份”對應發行價14.56元/股，募資15.4億，“支付現金”對應發行價16元/股，募資7.4億。

（來源：萬得）

感謝資本市場的助力，一個原本“并不富裕的家庭”才有了“Dream big”的機會。根據此前公司的有息負債率水平，不難看出其負債空間已經“捉襟見肘”。

（來源：市值風云App）

而根據此前的備考數據，收購對公司做大有明顯作用：2023年資產規模增加40%，凈資產增加33%，營收增加55%，歸母凈利潤增加29%。

（來源：定增上市公告書）

但有趣的是，公司近年來的分紅水平堪稱“豪橫”，分紅率大于70%，2024年甚至分了5.1億，分紅率來到95%。

這哪里像是缺錢的樣子？

（來源：市值風云App）

在風云君看來，說到底是對原有股東的補償，苦日子過了這么多年都沒見分紅，賬上躺著三十來億的未分配利潤，定增參與的資方直接平起平坐摘桃子？

新股東進來是能讓公司做大，但老股東得補償，誰出錢？當然是上市公司！這背后是大股東利益相互妥協的結果。

比如，根據并購仁和環境對應的支付現金部分融資的約定：標的公司在過渡期內可向其原股東分配不超過4億元（含）的基準日前的留存未分配利潤。截至2023年9月，標的公司已經完成4億元現金分紅。

（來源：定增上市公告書）

軍信股份的毛利率水平在行業內一直處于高位。從2025年上半年的分部數據看，垃圾焚燒發電業務的毛利率為64.84%，較上年同期增加了2.60個百分點。新并入的生活垃圾中轉處理業務毛利率也達到了52.93%。

（來源：市值風云App）

投資機會值得關注！

軍信股份最初的業務以生活垃圾焚燒發電、污泥處置、滲瀝液處理和垃圾填埋為主。其商業模式多采用BOT（建設—運營—移交）和TOT（移交—運營—移交）等特許經營方式。

這種模式需要企業先期進行大額資本投資，后期通過運營服務逐期收回。

這種模式的特點造就了公司的核心優勢：區域性壟斷。

公司占據了湖南省會長沙市六區一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥的市場份額。公司業務高度依賴政府客戶（To G）。

2024年，前兩大客戶長沙市城市管理局與國網湖南省電力有限公司，貢獻了公司96.1%的營收。深度綁定大客戶，使得公司常年銷售費用率幾乎為零。

（來源：市值風云App）

特許經營模式在帶來區域優勢的同時，也限制了企業向其他區域擴張。

固廢行業企業通常僅在各自區域內占優，例如圣元環保扎根福建，三峰環境大本營在西南。此前，長沙政府近期沒有批復新項目的計劃，這給軍信股份的本地增長帶來天花板。

為突破這一限制，公司顯然還需要更多的并購，比如像仁和環境這種，還順便引入國家綠色發展基金、險資、公募基金等機構，完善產業鏈布局，關鍵是提供彈藥。

另外就是海外擴張。公司積極參與共建“一帶一路”，在中亞地區拓展市場。2023年5月，公司與吉爾吉斯共和國奧什市政府簽訂《諒解備忘錄》。

根據最新披露，公司已與吉爾吉斯共和國簽訂總處理規模7000噸/日的垃圾科技處置項目協議（含在建和籌建）。

其中：比什凱克市垃圾科技處置發電項目垃圾處理規模規劃為3000噸/日，初期建設規模為1000噸/日，預計2025年底投產；奧什市垃圾科技處置項目垃圾處理規模規劃為2000噸/日；伊塞克湖地區垃圾科技處置項目垃圾處理規模規劃為2000噸/日。

（來源：市值風云App）

但不管是什么增長邏輯，歸根到底，都需要公司“手里有錢”，但公司持續拉長的運營回款周期，顯然靠自身經營是指望不上，所以順理成章，公司當前在積極籌備H股發行上市。

最后，風云君同樣有一點不成熟的想法：基于特許經營權的商業模式，是否會類似于REITs，未來迎來資產價格重估呢？

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