黃仁勛宏大AI敘事失效，華爾街交易英偉達分歧

英偉達首次沒能用一份強勁的財報說服市場。周四開盤大漲，隨后跳水，股價日內大跌7%，拖累全球股市。對AI“泡沫”的，圍繞英偉達的分歧越來越大。

與微軟和Anthropic宣布戰略合作的視頻中、財報電話會議上、美國沙特投資論壇上，黃仁勛接連三次發聲，試圖以令人熟悉的雄辯，駁斥“泡沫論”。但是，這一輪，他沒能重新定義市場預期。

因為市場對AI的敘事正在發生變化。硅谷大佬們紛紛改口，就連OpenAI創始人奧特曼、亞馬遜創始人貝佐斯、谷歌CEO皮查伊、英特爾前CEO基辛格，DeepMind創始人哈薩比斯等人，都不再否認泡沫，只不過也不承認會炸自己頭上。

“循環融資”與“真實需求”，仍然是引發市場不安的最大癥結。在英偉達發布超預期的財報后，大空頭伯里（Michael Burry）并不買賬，揪著這兩個問題不放，連發多條質疑。他認為目前AI的真實需求“小得可笑”，幾乎所有客戶都由經銷商提供資金支持。金融媒體發出“哪家機構審計了OpenAI”的質問。

“循環融資”的結構，已經延伸到整個人工智能生態系統。現在，連Anthropic也，英偉達向Anthropic投資100億美元，Anthropic將采購英偉達1GW的算力。以往這樣的消息傳出來是正面消息，但這次卻引發負面情緒。

無論有多少資金循環，最終都要靠AI應用來兜底。AI應用創造價值，才能構成真正的“經常性年化收入”。但是，據花旗銀行測算，今年整個AI行業的收入也就430億美元。而據BCA research估算，到2030年，超大規模云服務商將持有2.5萬億美元的人工智能資產，對應當年5000億美元折舊，比2025年利潤總和還多。

OpenAI與Anthropic已經喊出了到2030年底。但是，即使如此，僅靠它們顯然不夠，其他初創企業中，有些已經進入“破產出局”的倒計時，尤其是那些沒有產品卻估值百億美元的獨角獸們，會不會連產品都沒推出就會收場。在上半年的AI峰會上，紅杉資本就提醒大家警惕那些聽起來很美、數字增長很快的“氛圍收入（vibe revenue）”。

在現實面前，黃仁勛的“經典”敘事，已經打動不了焦慮的投資者。市場擔心，在缺乏足夠外部資金流入的情況下，不知道哪一天，“循環融資”的內部資金鏈，就會在某一關鍵環節突然斷掉。這些企業之間的合同的重新談判、延期、降價等，甚至宏觀經濟的變化，都可能讓賬面上的收益快速反轉。在財報電話會議上，面對提問，黃仁勛用計算范式革命的宏大述事，還有5000億美元的巨額收入，來回避AI應用的巨大反差。

英偉達扶持了一批新云公司，甲骨文就是最大號的那家，其五年期CDS（信用違約互換）大幅飆升。公司違約風險越高，市場對它的風險定價也就越高。推動這波飆升的，并非整體信用環境的惡化，而是甲骨文本身的基本面正在惡化。它的自由現金流長期為負，卻繼續舉債擴張，甚至涉及層層轉包的私募債。巴克萊銀行（Barclays）警告，甲骨文將在1年后耗盡現金。這很難不連累OpenAI與甲骨文將于2027年執行的4.5GW算力，當然也對應著英偉達的收入。

由大空頭伯里挑起的IT設備，即使得到業界的有力反擊，在市場上的解讀也引發巨大的分歧。伯里稱整個硅谷正在系統性地延長GPU/服務器的賬面壽命，實際上具有顯著的財務“利潤平滑”與資本效率優化作用。空頭認為使用GPU壽命的延長，意味著客戶換新周期變慢，這對一年迭代一次的英偉達而言，算不上好消息。黃仁勛則稱英偉達Blackwell架構、Hopper架構和Ampere架構的GPU，目前均處于滿載運行狀態，為其客戶在“折舊年限”上的會計手段辯護。市場多頭則堅持，折舊延長證明算力仍然短缺，同時使“賣鏟子”的毛利率更穩定。

市場上各種對英偉達財報的解讀，圍繞著應收賬款、庫存周期、毛利率等問題，盡管缺乏確鑿依據，卻大有市場，再一次證明了算力共識、基礎設施共識、英偉達共識、乃至AI共識，正在變得脆弱。

對于相關問題，英偉達高管在電話財報會議上已經提前解釋。庫存增長是因為“正為未來大幅增長做準備”。事實上，英偉達的DIO（庫存天數），正處于近兩年業績爆發以來的平均水平。此前的庫存低點，對應著中國市場清零的特殊事件。英偉達早已披露部分對應的芯片無法售出，不得不資產沖銷（write-off）。

市場對英偉達的分歧，也延伸到了收入地理分布統計口徑的突然調整。英偉達將收入歸屬從客戶的“賬單地址”（billing location）改為“總部所在地”（HQ location），明確標識中國市場收入占比幾乎可以忽略不計，卻仍然無法“自證清白”。

對于電力短缺的解讀，也盡顯分歧。美國缺電，放緩了“AI泡沫”積蓄速度，客觀上會抑制巨額投資迅速形成過剩產能，但也放緩了消化英偉達產品和估值的速度，更危險的是，它讓原本依賴“循環融資”的訂單交付充滿不確定性。

市場正在等待下一次真正能收斂分歧的信號。黃仁勛需要改變敘事。