從A股十余家白酒上市公司，看市場(chǎng)這幾年所發(fā)生的變化

我們一共看過(guò)了十多家白酒類(lèi)上市公司的財(cái)報(bào)，其實(shí)還有幾家我們也看過(guò)，只是沒(méi)有把文章公開(kāi)發(fā)出來(lái)，最終我們還是只對(duì)比這14家，行業(yè)頂級(jí)龍頭貴州茅臺(tái)和五糧液，我們并不把它們加入對(duì)比，主要怕其他同行的數(shù)據(jù)太小了，被他們壓迫得只剩下一個(gè)點(diǎn)兒了。

2025年前三季度，我們看過(guò)的14家白酒企業(yè)中，只有山西汾酒一家在同比增長(zhǎng)，其他13家都在同比下跌。下跌比較嚴(yán)重的是水井坊、酒鬼酒和洋河股份，都是超三成的同比下跌；口子窖、金種子酒和伊力特下跌超兩成；瀘州老窖和金徽酒下跌在5%以內(nèi)，表現(xiàn)相對(duì)較好；其他五家下跌在一至兩成，除今世緣之外，其他四家都靠著兩成。

整個(gè)市場(chǎng)都是下跌的趨勢(shì)，規(guī)模較小的酒企下跌幅度總體上偏高，金徽酒算是例外；規(guī)模較大的酒企下跌幅度較低，洋河股份例外；排在中間的酒企就是中等水平的下跌。這會(huì)不會(huì)導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)資源向頭部企業(yè)集中呢？應(yīng)該會(huì)，我們具體看更長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)對(duì)比時(shí)，還會(huì)說(shuō)到這一點(diǎn)。

我們還是要看一下各家最近五年多來(lái)的營(yíng)收變化，雖然這五年零三個(gè)季度每年都有漲有跌的情況，但各年的情況都有所不同，2020年因?yàn)橐咔榈挠绊懀辛页霈F(xiàn)營(yíng)收下跌的情況，但次年僅有順鑫農(nóng)業(yè)一家下跌，基本上大家又把上年下跌的營(yíng)收，都漲回來(lái)了。2022年和2023年下跌的酒企分別為三家和兩家，形勢(shì)相對(duì)較好；2024年又有六家出現(xiàn)下跌，這次可沒(méi)有疫情的影響了，規(guī)模較小的廠家跌幅已經(jīng)不低了。2025年前三季度的情況前面已經(jīng)介紹過(guò)了，就不再重復(fù)了。

從2020年至2024年，四年的時(shí)間，14家酒企的營(yíng)收規(guī)模從955.4億元，上漲至1536.3億元，增長(zhǎng)了60.8%。三家規(guī)模最大的酒企增長(zhǎng)達(dá)85.7%，明顯高于平均增速，占14家合計(jì)的比例也從54.2%，上升至62.5%，這必然會(huì)擠壓規(guī)模較小的同行。

三家規(guī)模最小的酒企，四年時(shí)間下跌了2.5%，占比從4.9%，萎縮至3%，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)不僅沒(méi)有變好，反而是更差了。五家規(guī)模最小的酒企，四年時(shí)間增長(zhǎng)了36%，同樣是低于平均增速的，占比也從9.8%下滑至8.3%。這說(shuō)明中等偏下規(guī)模的酒企，市場(chǎng)對(duì)其影響并不是太大，后續(xù)期間甚至還有一拼的機(jī)會(huì)。

在凈利潤(rùn)的表現(xiàn)方面，2025年前三季度也僅有山西汾酒略有同比增長(zhǎng)，其他13家都處在同比下跌之中。凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度比營(yíng)收更大，這并不讓人意外。規(guī)模最小的兩家已經(jīng)出現(xiàn)小額虧損，超七成下跌的有三家，四至七成下跌的三家，微跌的有三家。

凈利潤(rùn)的波動(dòng)相對(duì)要大一些，2020年有五家出現(xiàn)下跌，在2025年前三季度之前，都沒(méi)有超過(guò)五家，盈利能力方面的表現(xiàn)似乎比營(yíng)收還好一些。四年時(shí)間，14家酒企的合計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)82.6%，比同期營(yíng)收增速要高出20多個(gè)百分點(diǎn)。

頭部企業(yè)的優(yōu)勢(shì)比營(yíng)收方面更明顯，這是規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的，各行各業(yè)都一樣。主要的利潤(rùn)集中在頭部酒企，中小規(guī)模的酒企不僅盈利較低，穩(wěn)定性也更差，凈利潤(rùn)向頭部企業(yè)集中的趨勢(shì)比營(yíng)收更加明顯。2020年時(shí)，前三家酒企的凈利潤(rùn)占比是70.1%，2024年達(dá)到了75%，優(yōu)勢(shì)地位還在加強(qiáng)，四年時(shí)間有接近翻倍的表現(xiàn)。

規(guī)模較小的三家就有點(diǎn)慘了，不僅凈利潤(rùn)占比幾乎清零，四年時(shí)候幾乎就跌光了凈利潤(rùn)，主要是排在最后的兩家是在虧損。那排在最后的五家呢？?jī)衾麧?rùn)也是四年累計(jì)下滑一成，占比下降過(guò)半，僅有14家總盈利金額的4.1%了。

各家的毛利率差異是比較大的，不過(guò)主要都是超高毛利率，超八成的有兩家，都是川酒；七至八成的五家，六至七成的也是五家，這是主流的毛利率區(qū)間；其他三家不足五成，最低的順鑫農(nóng)業(yè)還有農(nóng)牧業(yè)務(wù)，其白酒的毛利率也是四成以上，和另外較低的兩家差不多。當(dāng)然也有規(guī)模越大的酒企毛利率更高，規(guī)模越小的酒企毛利率較低的規(guī)律，只是這個(gè)規(guī)律并不是特別嚴(yán)格。

銷(xiāo)售凈利率差異更大，除了虧損的兩家酒企之外，不足一成的只有順鑫農(nóng)業(yè)，規(guī)模較大的在兩至三成，規(guī)模較小的在一至兩成。

凈資產(chǎn)收益率方面的差異要大一些，也有規(guī)模較大的酒企，這方面表現(xiàn)不太好的情況，比如洋河股份。但是，總體上仍然是規(guī)模越大的企業(yè)，年化凈資產(chǎn)收益率更高。

酒企們這幾年的毛利率水平變化并不大，2025年前三季度的平均毛利率為65.7%，較2020年的65.1%，累計(jì)增長(zhǎng)了0.6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然還是存在規(guī)模更大的酒企更占優(yōu)勢(shì)的情況，前三位酒企的平均毛利率從75.8%，提升至78.1%，累計(jì)增長(zhǎng)2.3個(gè)百分點(diǎn)；后三位酒企從51.7增長(zhǎng)至53%，增長(zhǎng)了1.2個(gè)百分點(diǎn)，高于平均水平；主要是中間的八家酒企毛利率，平均下跌了0.3個(gè)百分點(diǎn)。也就是前面的在跑，后面的在追，中間的受到了前后擠壓。

年化凈資產(chǎn)收益率從2020年的18%，下滑至2025年前三季度的12.3%，5.7個(gè)百分點(diǎn)被跌掉了，主要原因是大家都積累了更多的凈資產(chǎn)。這就和A股的分紅和稅收機(jī)制有關(guān)，哪怕越來(lái)越賺錢(qián)，但由于凈資產(chǎn)累積太多，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率也是在下降的。當(dāng)然也有2025年前三季度大部分企業(yè)的盈利能力都在下降的問(wèn)題。

排在前三位的優(yōu)勢(shì)酒企從2020年的27.9%，下降至2025年前三季度的27.5%，僅下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)；排在后三位的酒企，從10.6%下降成負(fù)數(shù)，幅度當(dāng)然更大了；如果按后五位算，也是從15.8%下降至3.8%，下降了一多半。規(guī)模更大的企業(yè)在行情好時(shí)處于相對(duì)領(lǐng)先，在行情差時(shí)就成了遙遙領(lǐng)先。如果行情進(jìn)一步變化，可能就會(huì)擠壓一些小酒企出局了。

白酒行業(yè)何嘗不是另一個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)呢？當(dāng)面臨增長(zhǎng)困局的時(shí)候，大家都想到了高端化的路線，也就是“漲價(jià)去庫(kù)存”。不能說(shuō)這樣的做法沒(méi)有成效，貴州茅臺(tái)憑此操作，營(yíng)收從2014年的322億元，增長(zhǎng)至2024年的1741億元；山西汾酒也從2014年的39億元，增長(zhǎng)至2024年的360億元。

不管有沒(méi)有禁酒令的影響，天價(jià)白酒的游戲也會(huì)玩不下去的，就如同不管限不限購(gòu)，都不太可能持續(xù)影響房?jī)r(jià)趨勢(shì)一樣。因?yàn)椋贊q價(jià)，可能就成了普遍上萬(wàn)元一瓶的高檔白酒了，當(dāng)一船酒，就可以買(mǎi)非洲一國(guó)的時(shí)候，就已經(jīng)不再是給人喝的了。

下行的趨勢(shì)，可能也會(huì)和房地產(chǎn)一樣，先從外圍的品牌開(kāi)始，逐步向龍頭企業(yè)漫延，短期內(nèi)龍頭企業(yè)們的問(wèn)題并不大。但我不太相信，他們還可以持續(xù)逆市增長(zhǎng)，就算有，那也只是下行市場(chǎng)中的波動(dòng)而已。

有沒(méi)有化解高檔白酒困局的辦法呢？當(dāng)然有，國(guó)外的奢侈品可以跨越文化障礙進(jìn)入國(guó)內(nèi)，為何我們就不能把這些高檔享受，分享給歐美，甚至是非洲的兄弟姐妹們呢？對(duì)了，隔壁北方就有一個(gè)酒鬼遍地的大市場(chǎng)。