梁杏：明年有望繼續上漲，結構和今年差不多？

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直播嘉賓：

梁杏 國泰基金總經理助理、量化投資部總監

11月13日上午

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當前A股處于4000點左右震蕩，自去年六月開啟的慢牛行情除了基本面預期略低于上半年之外，仍具備多重支撐：1）資金面來看，宏觀流動性寬松；微觀流動性上，債市收益不佳推動保險、理財等機構資金轉向股市。2）政策面自去年“924”后持續呵護市場，整體偏友好。3）情緒面，國內自信心提升，為市場估值提供支撐。

年底在落袋為安的訴求下，資金面可能不再那么踴躍，市場由此進入震蕩調整狀態。這個時候出現籌碼清洗、交換是正常現象，尤其是今年以來科技板塊賺了那么多錢，短暫調整休息也正常。因此，我們認為，十一月、十二月市場的主基調將是震蕩調整，幅度可能不會特別大。在這個過程中，機構投資者可能會重新梳理思路，既要保住今年的勝利果實，也要為明年布局。

展望明年，市場結構可能和今年有點像，人工智能可能還是主線，然后新能源、創新藥也還是有機會。在科技主線中，人工智能仍將扛大旗，作為主力往前沖。創新藥方面，盈利將有比較強烈的改善；新能源如光伏、儲能等的基本面也將有不錯表現和改善，因此明年新能源也應該會有相應行情，反內卷這條主線我們也會持續推薦。

配置上，建議以中證A500ETF（159338）為核心打底，衛星配置采用啞鈴結構。一端是科技，另一端是紅利或現金流類品種。因為反內卷行情仍將繼續，而現金流、紅利類品種中，有較多成分與反內卷或者說周期板塊是重疊的。因此從結構上看，明年或與今年相似，但高度能不能超過今年，我們暫時不做過于樂觀的預期。

當前AI領域爭議較大的有兩個點：一是沒有大規模應用能夠落地，從2023年、2024年到2025年，科技大廠已經連續三年高速增長投入，卻還沒看到能快速盈利的明確希望，商業模式尚未完全跑通；二是有指責稱這些大廠通過延長折舊年限、降低折舊的方式虛增利潤，這也成為部分資金做空美股AI泡沫的依據。

對此，我們認為，一方面，現在人工智能是各個國家都認可的未來技術發展方向，這個大概率都不會放棄。另一方面，目前已經投入了這么多，如果2026年說放棄就放棄，那之前的投入不就白費了？所以科技大廠大概率會咬著牙堅持，熬到柳暗花明的那一天。所以，我們傾向于認為2026年應該還能看到中美大廠的資本開支呈上升趨勢，人工智能行情還是能持續的，它仍是科技主線的主引擎，不過也不是全無隱憂。一旦資本開支開始往下走，屆時資本市場一定會出現比較大的震蕩和調整。這個時候就建議大家適當規避一些風險。

短期金價高位震蕩，中長期“未完待續”。一方面，全球風險事件頻發，避險需求還是存在的。另一方面，“去美元化”還在持續，全球央行都在熱情地增持黃金，中國央行也是連續11個月增持。這些因素支撐下，我們覺得中長期黃金還是“未完待續”。整體來看，明年金價應該還是有一定的空間，但是就不要指望能有那么大的漲幅了。我們覺得這樣的判斷可能比較現實。可以考慮低位分批布局黃金基金ETF（515880）及其聯接。

正 文

主持人：當前市場持續在4000點左右震蕩。當下節點，我們該如何看待市場行情變化、把握更多投資機會？今天我們有幸邀請到了國泰基金基金經理梁杏總來到直播間。

當前市場正處于4000點左右的震蕩行情中，前期表現強勢的大科技板塊出現了階段性回調；反內卷品種，如光伏、新能源等頻頻走強。十一月市場進入較長的業績真空期，在此情況下，我們想請梁總為大家講一講：您如何看待本輪慢牛行情？本輪主線又包括哪些方向？

A股市場前瞻：

仍看好明年股市機會

梁杏：各位投資者，大家好！今天我們一起聊聊對過去及未來市場的觀點和看法。

其實市場應該是從六月份開始走出了所謂的“慢牛”行情，一路走到現在，4000點都到了。回頭再去看六月份行情啟動時，不少機構投資者及個人投資者都不相信慢牛行情已經開啟，但我們當時的態度還是比較堅定，這在我們過往的言論中也能看到。后來我們做了一份材料，向大家說明慢牛有可能能夠實現的原因，并從基本面、資金面、政策面及情緒面等多個角度進行了一些分析。

當時基本面呈現出一個有意思的現象，有很多機構投資者不相信六月份以來的行情是慢牛，這與基本面相關。我們上半年GDP增速已經實現了5.3%，那么如果全年GDP的KPI是5%，那么下半年只需完成4.7%至4.8%的增速其實就可以完成任務了。所以大家的預期是下半年盈利增速會往下走的，進而認為“基本面下行的情況下，為什么會有慢牛誕生？”，這也是當時比較多的機構投資者覺得慢牛這件事情要打個問號的重要原因。

但我們反復強調，股市它不是只由基本面決定的，還有資金面、情緒面、政策面這些情況。

我們先來看資金面，資金面雖然沒有出現大水漫灌的情況，但整體資金并不緊張。此外，美聯儲自特朗普上臺后便一直被要求降息，并且今年九月份已經兌現一次降息；不過十二月份的降息暫時還看不到，因為鮑威爾已有一次偏鷹派的表態，這也與近期市場震蕩加劇有一定關系。不過海外整體仍是相對寬松的情況，所以我們覺得國內不會面臨太大的匯率上的壓力。所以我們認為，國內流動性，尤其是宏觀流動性的整體寬松沒有什么太大的問題。

流動性方面還有一個非常重要的因素，也就是微觀層面流動性的大幅改善。今年債市表現是不好的。這一結論我們并不是到年底才來說，其實年初時，十年國債收益率在短時間內從2%以上降至2%以下，甚至跌至1.8%的時候，大家就非常擔心今年債市的表現了。因為1.8%的收益率再往下走其實走不了多少了，后續我們也看到，十年國債收益率進一步下行至1.4%至1.5%后便開始反彈，債市由此進入震蕩階段。所以大量以絕對收益為導向的機構資金，比如保險資金就需要獲取收益。保險公司此前售出的保單承諾4%、5%甚至7%、8%的收益，這些收益需要兌現。還有我們購買的銀行理財，收益通常比余額寶等貨幣基金要高很多的，它們同樣需要實現收益。

在債市收益率不佳的情況下，這些資金該如何實現收益？其實只有一條路——“固收+”，但“加”什么呢？保險資金絕大部分又不允許投資黃金，就只能進入股市了。所以微觀結構上的流動性改善主要由機構資金驅動，這是一個重要因素。

此外，政策面方面，自去年“924”以來，政策對股市及經濟的呵護意圖十分明顯，因此我們認為，政策面不太可能出現利空，整體來說是正面偏友好的。

還有情緒面，這也是非常重要的因素，大家對今年股市有信心，這份信心來源于整體自信心的提升。以往我們可能會認為，中國經濟或者說實力和地位需要向西方國家看齊，由他們引領著我們往前走。但今年明顯不同了，尤其是DeepSeek推出后，此外還發生了諸多提振信心的事，比如我國國防軍工力量的不斷增強，有海外國家的國防部長在公開社交平臺上證實采購我國軍用設備，這些都在不斷增強我們的自信心。

我認為，信心是非常重要的，有信心才會大膽做多，股市整體估值也會隨之提高。整體來說，市場節奏控制得還是非常好的，呈緩慢上漲的狀態，并沒有像去年“924”那樣一波直接“平地起高樓”式的拉起來，因此我們認為，目前市場整體仍處于相對健康的狀態。

說完今年的情況，我們再聊聊近兩個月及明年的市場情況。近兩個月，我們認為市場進入震蕩的概率很大。從剛才提到的四個面來看：基本面不會有太大變化，下半年GDP增速大概率不及上半年，這里我們就略過；資金面方面，近期美聯儲的降息幅度會放緩。我們此前提到，微觀結構的資金改善源于機構投資者在股市獲利、獲取回報的需求，今年以來股市漲幅確實不錯，機構投資者該拿到的回報基本都已拿到，因此到年底，他們選擇休息或落袋為安也是正常情況。

最近我出差期間也和部分機構投資者聊了聊，他們表示自身不僅有絕對收益考核，還有相對收益考核。但據我所知，同時考核絕對收益與相對收益的機構相對少一些，大部分保險資金及理財資金仍以絕對收益為目標，一旦達到目標，便有落袋為安的動力。

所以年底在這種落袋為安的訴求下，資金面可能不再那么踴躍，市場由此進入震蕩調整狀態，但并不是所有資金都會撤出。比如我們公募基金，主動權益團隊還要在市場中里面卷排名，因此不會出現所有資金撤出導致年底崩盤，這種概率很小。不過，年底出現震蕩及籌碼清洗、交換是正常現象，尤其是今年以來科技板塊賺了那么多錢，短暫調整休息也正常。因此我們認為，十一月、十二月市場的主基調將是震蕩調整，幅度可能不會特別大。在這個過程中，機構投資者可能會重新梳理思路，既要保住今年的勝利果實，也要為明年布局，這是近兩個月可能發生的事情。

我們再稍微展望一下明年，從我們的判斷來看，明年市場結構可能和今年有點像，核心主線或仍是人工智能——在科技主線中，人工智能仍將扛大旗，作為主力往前沖。創新藥方面，我們看到有分析預測，其盈利將有比較強烈的改善；新能源，如光伏等的基本面也將有不錯表現和改善，因此明年新能源也應該會有相應行情。

這樣聽起來明年市場結構與今年就比較像。此外，反內卷這條主線我們也會持續推薦，大家可能此前聽過我們今年的觀點：我們建議以中證A500ETF（159338）為核心打底，衛星配置采用啞鈴結構，一端是科技，另一端是紅利或現金流類品種。這一觀點我們認為是可以推到明年的，因為反內卷主線仍將繼續；且現金流、紅利類品種中，有較多成分與反內卷或者說周期板塊是重疊的，因此從結構上看，明年或與今年相似，但高度能不能超過今年，我們暫時不做過于樂觀的預期。

最近也有不少投資者問我“明年能看到多少點”，通常我們不會直接預測點位，但今年市場表現確實不錯，明年也需要看各方面因素的配合，如果比較順利那可能會有超出今年的表現；如果沒那么順利那我們覺得至少也能獲得還可以的收益。因此，我們對明年并不悲觀，仍看好市場機會。當然，股市并非一帆風順，今年我們的通信ETF（515880）、半導體設備ETF（159516）既經歷過漲停，也經歷過跌停，過程確實會讓人感到難受。所以即便在牛市或市場較好的時候，也不要放棄配置的思想，這樣體驗會相對好一些。以上就是我們對慢牛行情過去一年、近兩個月及未來的回顧與展望。

港股年底大概率震蕩鞏固

明年依然有機會

主持人：好的，非常感謝梁總給我們的建議。接下來，我們再來聊一聊除A股之外，不少投資者今年同樣關注的港股行情。您如何看待今年港股的行情？尤其在年末之際，大家對港股是否還能再度上行的疑問，應該如何解答？

梁杏：我們覺得今年港股行情其實表現還可以。我看了一下我管理的港股科技ETF（513020），今年已有大概45%左右的收益，這個表現是不錯的。當然，要是跟通信ETF（515880）這類收益更高的產品比，大家可能會覺得收益有點寡淡。這就像不患寡而患不均，有其他更好的選擇時，就會覺得這個表現沒那么突出。

但實際情況是，今年港股行情是先起來的，至于行情從哪個板塊啟動，不知道大家還有沒有印象，創新藥行情去年年底就已經發端，核心是BD的銷售，也就是我們將研發的成果，非常好的知識產權賣到海外，趕上美國面臨“專利懸崖”的問題。

什么是“專利懸崖”呢？美國大量藥品專利多為早年申請，如今陸陸續續到期，這些專利到期后也不叫不能用，但是會被他人仿制。要知道，以前只有原研企業一家生產，仿制企業出現后就會有很多家仿你，市場會迅速飽和，并且仿制藥價格肯定更低，因為仿制藥企業就沒有高額研發成本投入，所以原研企業的利潤會大幅下滑，亟需新專利來支撐營收和利潤的持續增長。這就是“專利懸崖”，即原有專利到期后，企業業績會大幅滑坡。

而中國的優勢可太完美了，我們有大量工程師和藥廠，能夠持續研發生產出新型藥品專利。但國內當前正推進醫保控費及醫保談判等等工作，所以這些治療癌癥的藥物因為前期研發投入高，價格較高，在國內的預測銷售情況可能不好，剛好可以與美國的需求匹配。

大家別覺得這事不好，換個角度想：我們先把這類藥品賣到美國，這些企業能活下來，且將成本先攤在美國市場后，未來有機會一定會回到中國市場銷售。所以這類藥品相當于先到美國市場試一試，讓當地患者先用起來，這恰好形成了供給與需求的“金風玉露一相逢”：我們有藥品專利，他們缺藥品專利，因此創新藥行情一下就起來了。而這波行情中，港股創新藥板塊率先啟動，因為港股有很多創新藥企業，以前A股的上市條件比較嚴格，一些營收不佳、尚未形成盈利的藥企會先到香港上市，所以就順理成章地帶動了港股這波創新藥行情。

后來到了今年二月份，DeepSeek推出后，整個互聯網企業，包括部分逐步向互聯網轉型的企業、半導體企業，再到后來的新能源企業，都陸陸續續崛起，因此港股科技板塊今年可謂異彩紛呈：年初由創新藥開啟，之后互聯網大廠、互聯網相關的半導體芯片板塊，再到新能源板塊輪番表現。

今年我也關注了港股科技相關的幾條指數，包括我管理的港股科技ETF（513020）所跟蹤的中證港股通科技指數、國證港股通科技指數、港股互聯網指數以及恒生科技指數，這四條指數均與科技板塊高度相關。其中，我們港股科技ETF（513020）跟蹤的中證港股通科技指數表現最好，我仔細分析了原因，核心在于四條指數的行業覆蓋不同：港股互聯網指數較為純粹，主要覆蓋互聯網大廠；恒生科技指數今年表現不如港股科技相關指數，重要原因是恒生科技指數的行業分類中沒有醫藥板塊，因此不包含創新藥，而今年創新藥是非常重要的主線，所以它有點跟不上；國證港股通科技指數與我們港股科技ETF（513020）跟蹤的指數表現非常接近，但它不包含通信設備和新能源汽車板塊，因此，我們港股科技ETF（513020）的表現整體更好一些，因為它里面通信設備、互聯網、創新藥、半導體、新能源車這幾個今年表現比較好的板塊都包括了。

我們也看到，這些板塊輪番表現后，正如剛才提到的，從十月初開始，港股進入震蕩階段，但A股仍在延續行情。到了十月底、十一月初，A股觸及了4000點，所以兩地的行情大概錯位了一個月左右。我感覺這個問題并不大：港股行情比A股稍早啟動，也稍早進入震蕩階段，A股則略有滯后，整體來看問題不大。

港股是個很有意思的市場，它規模相對較小，并且是離岸市場。它的基本面與中國內地經濟緊密相關，因為有大量中國內地企業在港股上市，二者無法分割。但作為離岸市場，它也會受海外流動性的顯著影響，而海外流動性的收縮與寬松，主要受美聯儲影響。因此，我們會看到，海外的風吹草動，包括美聯儲政策變動、海外市場波動，都會對港股表現產生一定影響。

今年十月初之后，諸如美聯儲降息預期出現分歧等事情，再加上美股AI泡沫爭議，最近這事在美國鬧得不可開交：有大空頭在做空英偉達，還有帕蘭蒂爾公司，這是一家在AI領域頗具名氣的數據公司，所以其實大空頭是在做空整個AI板塊。

當前AI領域爭議較大的有兩個點：一是沒有大規模應用能夠落地，這些科技大廠一邊在加大AI領域的資本開支，一邊心里其實苦哈哈的，畢竟這仍是一筆不小的負擔。要知道，從2023年、2024年到2025年，他們已經連續三年高速增長投入，卻還沒看到能快速盈利的明確希望，商業模式尚未完全跑通；二是有指責稱這些大廠通過延長折舊年限、降低折舊的方式虛增利潤，這也成為部分資金做空美股AI泡沫的依據。從我們的角度來看，這個問題暫時還不算特別大，后續還會聊到AI這條主線，我們再展開細說。

回到港股話題，今年港股就是這樣，年初板塊輪番表現，所以它比A股早啟動，也稍早進入震蕩階段，這是正常現象，畢竟它除了受A股影響，還受美股影響。

年末之際，我們覺得港股短期再大幅上漲也不太現實，但明年和A股一樣仍然有機會。為什么短期上行可能性不大？剛才我們聊A股時提到，十一月、十二月A股調整的概率比較大，大概率處于震蕩調整、鞏固的階段，美股當前情況也基本類似。美國政府現在處于停擺狀態，我從來沒見過政府停擺這么長時間，這已超出我們的認知和預期，還導致美國流動性緊張。美國政府仍在發債，資金已到賬，但因政府停擺錢花不出去，進而導致市場流動性緊張。這些事真是“活久見”，只能說只要活得夠久，什么都能見到，這就是當前美國市場正在發生的情況。

在這些問題短期沒有解決、且鮑威爾已表態十二月傾向鷹派的背景下，除非十二月真的降息，否則港股短期內出現上行的概率不大。除非十二月出現意外情況——比如美聯儲一反常態突然轉變態度宣布降息、美國政府恢復運作且經濟數據促使其緊急降息，否則年底港股上漲概率不大，大概率和A股一樣，處于震蕩鞏固調整的階段。

美股當前也進入了震蕩階段，我看了一下納指今年的漲幅也不高，大概20%左右，還不如今年以來漲了45%左右的港股科技ETF（513020）。因此我們認為，港股明年仍有機會，但年底這兩個月，除非十二月美聯儲果斷降息，否則十一月、十二月港股大概率也是震蕩調整的狀態。

主持人：剛剛梁總也談及的美股相關行情，這段時間美股最核心的就是處在AI產業高景氣支撐與經濟基本面承壓的博弈中。我們也請梁總為大家講解一下：市場當前對AI行情的判斷，以及您認為當前美股可能會受到哪些因素影響，后續還有哪些核心支撐。

AI人工智能仍是科技主線

需關注大廠資本開支情況

梁杏：剛才提到了AI的兩個問題：一個是沒有大量級應用落地與轉化，所以做空的人會覺得商業模式沒跑通。因為商業模式沒跑通的情況下，2023年、2024年、2025年已經連續漲了三年，卻沒有基本面支撐，但這個問題其實也能說得過去。

第二個是有說法稱這些大廠通過把折舊攤低、攤得更長年限等方式來虛增利潤，這是目前我看到的空頭對美股AI泡沫的指責，我們認為這些問題可能都客觀存在，但這個事情還要從另外的角度來分析。

我們覺得第一個點是，現在人工智能是各個國家都認可的未來技術發展方向，中國也在非常積極地準備，你看我們的大廠在不斷發力，還有國家層面的支持力度都非常大，這幾年國家出臺的支持半導體芯片產業、支持人工智能產業等方面的政策及優惠條件一直都在推進，所以能看出來大家都認為這是非常重要的未來技術風口。當然，還有一些專家認為它可能是新一代技術革命。要是達到這個高度，那它就更是兩個大國之間的必爭之地，所以從更高維度的意義上來說，大家大概率都不會放棄。

第二個點，目前已經投入了這么多，2023年、2024年、2025年已經持續投入，要是2026年說放棄就放棄，那之前的投入不就白費了？所以大家大概率會咬著牙堅持，怎么熬也得熬到柳暗花明的那一天，這是我們覺得大家還會繼續投下去的原因。

第三個點，這里要做一點小小的風險提示：我們傾向于認為2026年應該還能看到中美大廠的資本開支呈上升趨勢，但如果一旦資本開支開始往下走，那空頭的聲音肯定會站上上風，屆時資本市場一定會出現比較大的震蕩和調整。這個時候就建議大家要相對地做一些風險規避，可以通過減倉或者降低配置比例的方式，適當規避一些風險。

但我們認為，這是一條科技主線，所以它應該還是會持續投入，這是關于AI的判斷和看法——我們傾向于認為2026年這個行情還是能持續，它仍是科技主線的主引擎。不過它也不是全無隱憂，這個隱憂其實之前就存在：2022年、2023年、2024年投入時間短，大家覺得先投入是正常的；但到了2025年還在投入卻沒看到轉化，就會失去耐心，進而公開質疑商業模式的問題。但我們認為，既然它是科技主線，就一定是大國之間的兵家必爭之地，投入方向不會變，所以從這個角度來說我們還是看好；不過也提醒大家關注這些大廠的表態以及他們資本開支的情況，一旦有不對的跡象就要及時調整，科技板塊的特點就是漲得快，調整波動也大，這是我們對AI產業鏈的看法，非常重要的觀測指標就是大廠的資本開支情況。

基本面無虞、流動性寬松

美股明年還可以有所表現

再來說說美股行情的影響因素，無非就是基本面、流動性、情緒這幾方面。

美國市場的基本面來看，整體通脹還是偏高的，這也是美聯儲之前一直不愿意降息的原因；但是特朗普政府從非常現實的稅務和債務角度，主要是債務角度出發，需要利息降下來，這樣他承擔的債務壓力就能小很多，這是他們之間的矛盾，這也是“活久見”。要知道，美聯儲其實非常獨立，以前一直保有自身的獨立性，它的任務很明確：CPI通脹高于2%就加息，低于2%就降息，就是這么簡單直接。大家也不要覺得誰都能影響它，并非如此，它的職能具有獨立性；但特朗普政府是從化解債務的角度出發，希望整體債務負擔能低一些，所以會要求美聯儲降息，而降息之后通脹還有可能再往上走，這種情況是有可能發生的。

所以整體來看，2026年美國經濟應該不會突然出現大幅崩盤的情況，大概率還是在各種糾結中度過熱鬧的一年。既然經濟不會崩盤，可能還是會像今年這樣在糾結中運行，它可能不會成為對美股非常致命或影響極大的因素。

流動性方面，目前正處于降息過程中，雖然特朗普政府提出的降息要求讓鮑威爾不太情愿，但今年九月份已經降過一次息，十月份似乎也降了一次，十二月份是否降息目前還不清楚，因為鮑威爾的態度有一些變化。不過明年在特朗普政府的強烈要求下，我們認為鮑威爾還是可能會屈服，畢竟他之前已經屈服過了。所以從流動性整體角度來說，應該還是能看到寬松的態勢，在流動性維度，我們相對來說是比較看好美股的。

接著就是情緒了。情緒上就是剛才我們討論的，之前看過一張美股的圖，比如說標普500表現非常好，但是如果把這其中七個大的科技股拿掉之后，標普500的表現就相對比較普通。那這樣的一個情況下，其實大家就非常關注我們剛才討論的這個問題，就是AI產業的高景氣問題。

關于當前A I的爭議問題，我們傾向于認為AI的行情還是能延續的，當然也要時刻緊盯其中的資本開支等等一系列先行指標。包括一些大廠的領導人的表態，比如馬斯克就經常喜歡發表觀點，有時候對市場確實也能夠產生一些影響。這些也值得大家多方去關注。整體來說，在目前的情緒有望延續的情況下，我們覺得明年美股應該還是可以有所表現的，差不多應該也還是能收紅。今年截止目前美股漲幅是20%左右，前年和去年表現地更好一些。我們就先做這樣一個基礎判斷。

儲能基本面扎實

煤炭今年底到明年初值得關注

主持人：梁總剛才跟我們聊了A股、美股包括對于整個A I產業等等這些大家比較關注的話題。接下來我們具體聚焦一些今年市場上比較熱門的板塊，先來聊聊“反內卷”。“反內卷”政策實施以來，對整個市場行情有很大的影響，我們看到新能源板塊最近也延續了強勢的格局，儲能概念等表現也很突出。這波行情可能本質上有技術革命加政策紅利以及全球碳中和的三重共振。近期我們看到傳統能源方面比如煤炭也是逆勢走強。請梁總來幫大家分析一下，整個能源板塊，包括以光伏鋰電為主的新能源，以及煤炭為主的傳統能源，分別都有哪些利好支撐。

梁杏：好的。新能源里邊大概可以這么分，有鋰電、光伏、風電、水電、核能等。我們可以挨個給大家稍微梳理一下。今年，鋰電和光伏都還是有比較明顯的表現，風電、水電和核電因為它們在A股里面占比還比較小，所以我們就先不聊它了。可能大家也關注儲能，所以我們重點說一說鋰電、光伏和儲能。

鋰電今年有一段時間（應該是8、9月份）表現還是很好的。我們看到它的業績也有持續的改善，主要的原因是，一方面在動力電池領域，國內乘用車的需求還是比較堅挺。而且有一個小的板塊就是重卡報廢，報廢之后就會更新，那有了新車就要裝鋰電，所以整體來說，需求還是比較堅挺的。另外，還有歐洲的電車，還有一些銷售的補貼。這些方面都對鋰電形成了整體上的支持。

我們來說說儲能，儲能今年儲能漲的挺多。2020年的時候我們推出了新能源車ETF，2021年又推出了碳中和50ETF。這個碳中和50ETF它其實裝了一肚子的新能源，包括鋰電、光伏、風能和水電。2021年“碳中和”、“碳達峰”概念非常強的時候，我們專門去查過當時國內的能源結構占比。我記得當時煤炭在整個能源結構里邊占比大概是64%-65%。今年我們又去查了一下這個能源結構占比，非常驚訝地發現整個能源結構占比里邊煤炭依然非常高，還在60%左右。

類比新能源車來看，2019年的時候新能源汽車銷量占比只有5%左右，而現在經過了這幾年的時間，新能源車的銷量占比就已經達到50%左右了。而反觀我們的能源結構占比，煤炭占比下降的速度其實是非常慢的。我覺得這個事情很有意思，為什么會這樣呢？我和研究員也談論了一下。我們得出的結論是什么？就是儲能的發展非常重要。

為什么這幾年下來我們的能源結構里邊還是煤炭占據主導地位？這跟新能源出來了之后，它能不能被儲存起來，能不能被用掉有關系。過去幾年的情況大概是，新能源電力不夠穩定，大量電力不能被馬上用掉，又不能被儲存起來，就浪費掉了。說明儲能在過去幾年沒有得到很好的發展，那么在未來它的重要性會進一步加強。這是儲能的邏輯，我們覺得這可能是未來幾年儲能一個非常重要的邏輯驅動。

大家想一想，這幾年光伏都已經內卷到什么程度了，甚至可以說內卷到企業“血流成河”的程度了，每個城市都在積極地上光伏項目。但是從能源結構來看，依然還是煤炭占主力。這真的是非常遺憾的一件事情。我相信我能看得到的東西，國家肯定更早就看到了。這就是為什么今年儲能漲得非常好的原因。而且我們覺得儲能有非常扎實的基本面的邏輯驅動。目前，我們確實也看到國家已經在積極地推動，各個地方的儲能支持政策也開始出臺。終端的裝機也是在不斷往上走。我們的儲能也在不斷出口到美國和非美地區，所以也存在一個海外的需求拉動。

短期大家可能覺得儲能炒的有點高，但是我覺得問題不是特別大。因為它背后的邏輯還是比較強的。即便階段性的有些高了，稍微調整一下還是能夠繼續的。有點像芯片，2019年市場開始炒芯片，中間也有很高的時候，但是你看這兩三年芯片還是很受歡迎。

接下來，再說一下光伏。光伏今年前三季度的業績其實是往下掉的，但是今年三季報出來的時候，我們看到利潤端它的業績有邊際改善。我們看了一下，背后的原因可能包括比如說“反內卷”政策有一定的效果。因為國家一直在推“反內卷”，這個效果是如何顯現出來的？我們可以看到，三季度的時候硅料、硅片的價格有所上漲。最近（11月12日）光伏板塊暴跌，就是因為有傳聞說聯盟推不下去了，然后硅料、硅片價格又要往下掉。但是從我們看到的結果來看，25年三季度整體來說，料硅價格還是在上漲，所以就帶動了業績有所修復。還有一些光伏的企業它多多少少有點儲能的業務，比如說逆變器。這些企業因為也涉及部分儲能的業務，前面我們也分析了儲能有比較強的需求支持，所以我們認為光伏行業的業績景氣度是有望延續的。

從明年的角度來說，我們傾向于認為新能源還是有行情的。大家也可以關注一下相應的產品，比如光伏50ETF（159864）、創業板新能源ETF（159387）。所以，整體來看明年的市場我們還是比較樂觀的，在結構上可能跟今年有點類似，人工智能可能還是主線，然后新能源、創新藥也還是有機會。

前面分析了新能源的情況，接下來說一下煤炭。我們覺得今年四季度（11-12月）到明年年初可以適當關注一下煤炭，為什么？一般來說，我們在年底就會看到煤炭的供給會往下走，這個涉及多方面的原因。供給方面，比如說年底一般要檢查安全生產，為了應對生產方面的檢查，產量方面可能會受限。而且今年11月中央的考核巡查組還要過來，所以今年可能會比往年更嚴一點。再加上隔壁蒙古國的一些政變，導致我們從他們那兒進口煤炭也不太暢通。四季度到明年年初煤炭的供給可能有一些影響。

但是需求端又還可以。冬天一般是用電高峰，現在我國北方地區應該已經供暖了，上海最近溫度也會驟降，大家覺得今年冬天可能會有雙“拉尼娜”現象，所以可能是個冷冬。煤炭的需求有可能會上去。如果冷冬兌現的話，煤炭的漲幅就有可能超出市場預期。如果冷冬沒有兌現，在正常的冬季用電和生產的情況下，由于前面提到的供給受限，即便冷冬預期沒有兌現的情況下，煤價應該也是會上行的。現在出現的焦煤的第二輪漲價，已經基本上都落實了，目前第三輪漲價預期也是比較強的。

所以，這是煤炭基本面上的一些情況。我們覺得煤炭以及“反內卷”板塊在今年11-12月份可能能夠暫時代替一下科技板塊有所表現。但是整體來說，大盤震蕩應該是一個大概率事件，煤炭在今年四季度11-12月份到明年年初可能會有一些表現，可以關注煤炭ETF（515220）。

BD交易+盈利預期下

創新藥有望繼續表現

主持人：感謝梁總的分享。接下來我們再聊一聊醫藥板塊，這個板塊其實大家關注度也是比較高。您認為之后醫藥板塊可能還會有哪些利好支撐？

梁杏：醫藥過去幾年可以說是“聞者落淚、見者傷心”。去年年底稍微好一點，因為這里邊出了個獨苗叫“創新藥”。但如果把創新藥拿掉，你會發現整個醫藥板塊也就那樣。我以前經常也會幫大家梳理醫藥板塊里邊有哪些細分，比如可以分為中藥、化學藥、生物醫藥、醫療器械和醫療服務、醫藥零售和醫藥流通等。大家會發現創新藥好像沒有提及，其實創新藥它是橫跨化學藥和生物醫藥這兩個領域的。一般來說它是由化學創新藥加生物創新藥構成的。我們經常看到很多像PD-1之類，這些在分類上它是屬于生物創新藥。是這么個關系，那中藥里邊就比較少有創新藥了。這是創新藥在整個醫藥板塊里邊的大致位置。

前面聊港股的時候，今年創新藥的行情其實是先在港股這邊起來的。原因也非常簡單粗暴，就是因為BD（創新藥的海外授權）。今年港股創新藥指數最好的時候是漲了100%左右，我們有一個科創創新藥ETF（589720）它的標的指數今年以來表現也很好，可能比港股創新藥標的指數表現的差一點，但是整體也很強。從指數今年以來的表現來看，可能已經對BD的金額或者說大家對BD后續的預期有一定的透支，因為我們會發現，就算拿創新藥龍頭公司的財報來看，它也依然還沒有賺錢，還在虧錢。但是股價今年已經出現大幅上漲，所以我們也承認可能確實有一定的透支。但是我們知道，交易股票或者說做基金投資的時候，很多時候交易的就是未來的預期。并不是說它今天財報盈利了，股價才開始漲。因為會有其他的投資者可能比你先搶跑，所以就會出現交易的都是未來預期的情況。

既然現在連創新藥BD的龍頭都還沒有開始盈利，那未來創新藥上漲它的動力來自于哪里？我們就覺得主要是幾個方面。第一個方面，比如說這個BD 2.0在海外開臨床和出數據的情況。什么是BD2.0？1.0的時代就是藥廠和工程師研發出來一個創新藥的知識產權，我們就把它直接賣給海外的這些大廠，這就是供給和需求的完美結合。但是到2.0的時代就不僅僅是這樣了，我不知道大家有沒有注意到，今年10月31號的時候出了一個新聞，輝瑞正式登記啟動了三生制藥旗下的PD-1和VEGF的兩項全球多中心三期臨床研究，它這個臨床做的是非小細胞肺癌和結腸癌的一線治療，直接去挑戰當前的標準療法。什么叫當前的標準療法？當前的標準療法是用K藥和這個被罰株單抗。BD2.0階段是一個很大的不同，1.0的時候你把你的專利賣給他，這件事情就結束了，頂多就是賣給他了之后你在里邊有一些分成。我不知道大家記不記得23年年底，當時百利天恒把它的一個產品專利賣給了百時美施貴寶，當時首付款是8億美金，潛在付款空間64億美金。什么叫潛在付款空間？就是把藥品買來了之后，我去把它生產出來并銷售了，后面我還要給你分成。所以有個潛在付款空間。這是1.0時代的BD，要么是賣專利，要么好一點就是在賣專利的基礎上再談一個后端的分成。

但是你看現在的2.0時代是什么？是海外大廠給我們的藥企出錢去海外做臨床、做更多的一些投入。也就是說2.0時代中國的藥企會更深地參與到全球創新藥各個環節的分工里。

這和1.0時代是很不一樣的。輝瑞作為全球非常頂尖的MNC公司，他決定快速推進了臨床，并且設計為一個高標準的頭對頭的試驗。這其實也是對中國創新藥企業實力的認可，是非常強的背書。所以2.0的時代，你會進入到一個要進臨床、出數據的階段。

另外，我們在26年預計還能看到更多的首付款和里程碑。所以，明年我們有可能會看到有創新藥藥企的盈利會轉正，也不排除個別企業會出現大幅轉正的情況。因為它就開始收到錢了。

結合科創創新藥ETF標的指數里邊的成分股，我們研究員在三季報出來了之后做了一個整體法的業績增速測算，26年這個標的指數的業績增幅是非常明顯和可觀的。所以有可能確實能夠在26年看到基本面的大幅轉正，給創新藥產業鏈提供一個新的邏輯。以前是純粹交易預期，26年有可能慢慢地同時交易預期以及業績落這件事情。

還有一個小的驅動就是可能有一些新的創新方向。但是我琢磨了一下，26年能出來的創新藥方向可能就是小核酸藥物。但是我覺得小核酸藥物的力度應該既趕不上減肥藥，也趕不上當年的PD-1那個力度，所以我就沒有把它當成26年非常重要的主線支撐。我覺得可能還到不了那個程度。

所以，整體來看，創新藥比較大的支撐可能就是BD2.0，就是繼續看到首付款和里程碑的一個情況。

我們有個創新藥ETF國泰（517110），那個是滬港深三地的創新藥捏在一起，彈性可能沒有港股創新藥和科創創新藥大，但是它勝在均衡。如果你不想冒太大的險，也可以關注創新藥國泰ETF（517110）。

黃金短期震蕩

長期“未完待續”

主持人：最后請梁總幫我們來簡單聊一聊大家比較關注的黃金板塊。

梁杏：我們們的結論首先給大家說一下，我們覺得黃金是“未完待續”。但是我覺得明年大家也不要期待黃金漲得會比今年還要高。這個可能是比較現實的。

我們可以看一下黃金過往的走勢，有一張圖是從1968年到2025年，可以非常明顯的看到金價跟美元的走勢是一個反向關系。當然中間偶爾有一兩年它可能也是成正向的關系，但是大體上來說還是成反向的關系。這兩年黃金雖然和美元依然是一個反向關系，但是有個很有意思的現象，就是美元并沒有出現大幅下跌的情況下，黃金上漲的斜率非常高。所以，這里邊一定發生了一些和以前不一樣的地方。

我們認為這背后應該是“去美元化”在推動，“去美元化”執行的最顯著的是誰？就是各國的央媽。比如我們中國的央行也在繼續增持，尤其是23年開始，各國央行累計的黃金儲備開始比22年有一個相對比較顯著的上漲。24年比23年有顯著的上漲，25年又比24年有更顯著的上漲。所以這幾年各國央行在增持黃金這件事情上，都還蠻一致的。到9月底的時候，根據官方披露的數據，我們的黃金儲備是7402萬盎司，美元計價的話是2972.09億美元，目前我國的外匯儲備是3.3萬億美元，可以看出，黃金的占比還不到10%，四舍五入就按10%算。所以我們央媽對黃金的資產配置在它的外儲占比里已經接近10%了。

大概是這樣的數據，我們總結一下，金價上漲的因素最重要的就是“去美元化”背景下各國央行的增持，為什么央行增持帶來這幾年這么多的價格上漲？

過往來看，黃金的供給和需求整體來說是比較穩定的。供給一年差不多4000噸左右，需求包括投資和投機的需求，還有一些裝飾，還有就是實業或者我們說工業需求。裝飾就是商場里賣的那些手鐲、項鏈，這部分的需求每年也都比較穩定。實業的需求也比較穩定，然后投資的需求也相對比較穩定，都會有一個相對占比，變化不大。結果這兩三年突然增加了超大戶——各國央媽，需求就緊張了。央媽們這幾年慢慢的差不多每年增持了1000噸左右這樣一個水平，所以這是黃金上漲的很重要的原因。就是“去美元化”背景下各國央行這幾年都在不斷地購金。

另外就是投機需求。從22年開始這幾年，大家知道的就是俄烏沖突，后來還有巴以沖突，還有中美的貿易糾紛，各個地區的摩擦就會使得黃金的避險需求不斷提升。包括美國政府直接關門停擺，這些都是一些風險事件。所以，對金價都有一定的支持。然后，海外流動性寬松也是一個比較小的支撐，就是美元和黃金反向的關系。

所以，我們稍微總結一下，這幾條因素我們覺得在未來還會持續，所以我們說黃金“未完待續”。但確實我們也認為黃金短期漲得有點高了，之前（23-24年）中國央行一直在買黃金，今年買的斜率都下來了。可能也覺得金價有點貴了。

我們覺得，明年金價應該還是有一定的空間，但是就不要指望能有那么大的漲幅了。我們覺得這樣的判斷可能比較現實。

剛才有提到6%增值稅的事情。我是這么考慮這個問題的。如果咱們喜歡實物金，那么去買買金條什么的沒有任何問題，反正最后正常來說也是可以變現的，當然可能需要打個折。但是如果你的頭寸比較大，你想要黃金在你的組合里邊有一定占比，你會發現如果買金條的話，一年買個五克十克的，可能根本沒有辦法形成有效的資產配置倉位。因為金條它的數量級可能還是相對比較小一點。如果想要形成有效的資產配置，那可能還是需要通過買黃金基金ETF（518800）或者它的聯接基金來實現。而且你會發現買和賣不需要打折。

現在交易實物黃金的時候，還要收取6%的增值稅，但是通過黃金基金ETF和聯接投資是不用收的。所以這個是非常好的一件事情，相當于這是一個不打折扣的黃金價格的執行者。所以，黃金基金ETF它背后是實物金，而且還不用打折賣出，買入也不用交6%的增值稅。未來黃金基金ETF及其聯接可能成為更受投資者歡迎的標的。而且我們家的黃金基金ETF聯接基金過去幾年業績也非常好，領先同類。

前兩天有個機構投資者，他自己買了我們的黃金基金ETF聯接。他就覺得我們家這個產品很香。雖然我們的管理費是0.5%，同行也有一些是0.15%管理費的，但是我們的業績做的比很多0.15%管理費的還要好。這個客戶就問我們的基金經理是怎么做到這么多超額收益的。其實主要是我們基金經理非常勤快，只要有機會就把黃金租出去，想各種辦法去賺取超額收益，這個其實就是功夫在平時。我們也不是今年業績才好，去年、前年都很好。所以，也歡迎大家繼續關注我們的黃金基金ETF（518800）和它的聯接基金（A：000218）。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。