創(chuàng)新藥發(fā)生了什么，后續(xù)怎么看？

我們需要接納泡沫的形成，也要以平常心對(duì)待泡沫的破裂。

這段時(shí)間，創(chuàng)新藥經(jīng)歷了不小的回撤。眾所周知，今年這輪行情由 BD 驅(qū)動(dòng)。我選取了幾家具有代表性的公司作為典型：博*、益*、諾*、信*，分別對(duì)應(yīng)“競(jìng)品被 BD引發(fā)的下挫”、“BD遲遲不落地引發(fā)的下挫”、“BD不及預(yù)期引發(fā)的下挫”“即便 BD符合預(yù)期也下挫”。這四種“崩塌”的并列，本身就說(shuō)明了當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期的脆弱與放大。

作為醫(yī)藥研究員，我并不排斥“賭 BD”。在我看來(lái)，所謂“給 BD 定價(jià)”，本質(zhì)上是借助可比交易，對(duì)同類管線做一個(gè)直觀、具象的定價(jià)（傳統(tǒng)的 DCF估值法離真實(shí)世界差別太大，而 PE 又無(wú)法給暫未創(chuàng)造營(yíng)收的在研管線定價(jià)），而非押注某個(gè)純粹的或有事件。

6 月 12 日我在《如何押注創(chuàng)新藥的BD》一文中，詳細(xì)闡述了將「N」業(yè)務(wù)視為或有 upside 的完整邏輯。然而其后三個(gè)月，“賭 BD”一路飛升，“賭 BD”逐漸從合理化變成妖魔化：從猜測(cè)最有機(jī)會(huì)的交易，到子虛莫有、幾乎不可能發(fā)生的交易，都被市場(chǎng)提前計(jì)價(jià)；“可比交易定價(jià)法”逐漸異化為“預(yù)告式定價(jià)法”、“MNC 名片定價(jià)法”、“曬聊天記錄截圖定價(jià)法”。

當(dāng)預(yù)期明顯被透支時(shí)，我在 9 月 6 日《后BD時(shí)代》中明確警告，我們應(yīng)把焦點(diǎn)移回 BD 落地后公司能夠沉淀的長(zhǎng)期價(jià)值，而不只是追逐短期的交易刺激。事實(shí)也印證了這一點(diǎn)：自 9 月初開(kāi)始，以“賭 BD”為主線的整個(gè)創(chuàng)新藥行情，普遍來(lái)到階段性高位。“賭 BD”的公司率先大幅回撤，甚至波及到其他“已 BD ”的公司。

這類預(yù)期若長(zhǎng)時(shí)間未能通過(guò)實(shí)際BD落實(shí)驗(yàn)證，就容易滋生估值泡沫。一旦BD進(jìn)度不及預(yù)期，相關(guān)公司的股價(jià)可能面臨劇烈回調(diào)。

——后BD時(shí)代

為什么“賭 BD”會(huì)被妖魔化地炒作？我們應(yīng)該理解其合理性：故事簡(jiǎn)單、易傳播、見(jiàn)效快。一筆海外授權(quán)往往涉及數(shù)億美元的首付款，動(dòng)輒總金額上看十億乃至幾十億美元，給投資者以公司“一夜之間估值飆升”的直觀印象。

相比晦澀漫長(zhǎng)的新藥研發(fā)過(guò)程，BD交易的新聞通俗易懂，非醫(yī)藥背景的資金也能“一聽(tīng)就懂”其中利好邏輯。此外，有些公司有意將BD當(dāng)作市值管理的催化劑，用一紙公告便撬動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)上漲，這是任何其他手段都難以達(dá)到的捷徑。

然而，如果創(chuàng)新藥行情完全被 BD 左右，就像吸食**，容易上癮、不夠健康。首先，大藥的潛在BD機(jī)會(huì)有限，“題材真空期”難免來(lái)臨。一家公司可用于對(duì)外授權(quán)的優(yōu)質(zhì)管線是有限的，每成交一項(xiàng)BD，就少一項(xiàng)可供講故事的彈藥。

當(dāng)存量題材消耗殆盡時(shí)，板塊將面臨題材真空期，于是市場(chǎng)高低切，去到科技、半導(dǎo)體、稀土等新的熱點(diǎn)板塊。其次，BD的性感表象下暗藏很高的退貨率，大部分交易其實(shí)都難完整兌現(xiàn)。那些總額十幾億美元的BD，真正落袋的可能只有兩成。當(dāng)投資者回過(guò)神來(lái)，理性認(rèn)知這些交易對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的實(shí)際幫助有限，股價(jià)泡沫就難以為繼。

這期間市場(chǎng)上有不少專業(yè)人士提示風(fēng)險(xiǎn)，甚至從 5 月 20 日創(chuàng)新藥行情啟動(dòng)起就不斷高聲告誡“過(guò)高”“泥沙俱下”。我并不反對(duì)善意提醒，但也要承認(rèn)：市場(chǎng)從來(lái)不是完全理性的，從來(lái)都是貪婪與恐懼交替出現(xiàn)。用自己期待的完美走勢(shì)去要求市場(chǎng)，并據(jù)此嘲諷或鄙夷泡沫，并無(wú)意義。一個(gè)產(chǎn)業(yè)在邊際方向發(fā)生改變時(shí)，泡沫往往是伴生物，自古以來(lái)皆如此。與其指責(zé)，不如理解；與其抗拒，不如利用。

今年這波由 BD 驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新藥熱度使得市場(chǎng)忽略了一個(gè)更本質(zhì)的事實(shí)——業(yè)績(jī)。我對(duì)醫(yī)藥 14 個(gè)子板塊25年中報(bào)梳理顯示：無(wú)論從營(yíng)收、凈利潤(rùn)，還是扣非凈利潤(rùn)的表現(xiàn)看，在我統(tǒng)計(jì)的樣本中，創(chuàng)新藥是唯一同時(shí)實(shí)現(xiàn)三項(xiàng)指標(biāo)顯著提升的分支，其他板塊大體持平，幾乎沒(méi)有邊際改善。

再看港股創(chuàng)新藥龍頭百濟(jì)神州、信達(dá)生物扭虧為盈與 A 股艾力斯等黑馬企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的高增更加明確。我們應(yīng)當(dāng)意識(shí)到：創(chuàng)新藥真正的變化，在于業(yè)績(jī)，而不在于“誰(shuí)有 BD”。今年“炒 BD”的行情，實(shí)則掩蓋了創(chuàng)新藥板塊業(yè)績(jī)明顯轉(zhuǎn)良的基本面變化。

所有公司的長(zhǎng)期價(jià)值將忽視牛熊、無(wú)視周期，最終回歸其本質(zhì)的內(nèi)在價(jià)值，而長(zhǎng)期的內(nèi)在價(jià)值將回歸其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。這是所有市場(chǎng)中亙古不變的定律。

因此，當(dāng)下的“泡沫出清”反而令我更樂(lè)觀。那些基本面薄弱、借題材起舞的“妖股”可以漲 300%-400%，而真正踏實(shí)、有大 BD 背書(shū)、能在財(cái)務(wù)報(bào)表中兌現(xiàn)的公司只漲 100%-200%——這種相對(duì)漲幅結(jié)構(gòu)，本就難以持續(xù)；這種與基本面南轅北轍的背離，本身就是非常荒謬且戲劇化的。

泡沫出清的過(guò)程里，劣質(zhì)標(biāo)的會(huì)被市場(chǎng)打回原形；優(yōu)質(zhì)公司也難免遭受錯(cuò)殺，但優(yōu)質(zhì)公司的承接能力比前者更強(qiáng)。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，正是這種泡沫消退后的“無(wú)差別回撤+錯(cuò)殺”的階段，為未來(lái)十年把握產(chǎn)業(yè)格局的人提供了最好的上場(chǎng)窗口。

資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)截至 10 月 27 日

我們因?yàn)殚L(zhǎng)期經(jīng)歷低谷，所以牛市時(shí)不知所措；我們因?yàn)殚L(zhǎng)期經(jīng)歷極度悲觀的β，所以在一致樂(lè)觀時(shí)惶恐；我們經(jīng)歷過(guò)太多次腰斬，所以對(duì)于突如其來(lái)的大漲幅杯弓蛇影。

但拋開(kāi)刻舟求劍的尺度不談，我們?cè)诖鬂q大跌之余，很難不忽略產(chǎn)業(yè)變化的根本事實(shí)：四年前的“牛市”里，PD-1 單抗的生物類似物撐起信達(dá)的 1600 億，而四年后的今天，百億營(yíng)收、利潤(rùn)轉(zhuǎn)盈，PD-1單抗、瑪仕度肽和已出海的 IBI363 以及多款 ADC、TCE 共同撐起信達(dá)的 1500 億，還未達(dá)到四年前的高點(diǎn)。

四年前，中國(guó)創(chuàng)新藥是“PD-1 四小龍”在同一靶點(diǎn)的“高端仿制藥”的價(jià)格大混戰(zhàn)，搶占的是國(guó)產(chǎn)替代的國(guó)內(nèi)院線份額，四年后的今天，我們應(yīng)該承認(rèn)：盡管仍然魚(yú)龍混雜，盡管還有亂象叢生，但中國(guó)創(chuàng)新藥已是各種全球 FIC，BIC 靶點(diǎn)的百花齊放。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。作者：小豪只投創(chuàng)新藥 來(lái)源：雪球