最航運 | 解析赫伯羅特Q3：紅海復航評估、市場前景及“雙子星”戰略下一步！

0/ 我是最航運丹尼斯。每個 細分階段預期都正持續照進現實，歡迎回顧最航運此前各階段的前瞻性推演與分析。系統結構決定系統行為，公司戰略決定公司戰術。 今天我們一起來看一下赫伯羅特財報電話會議的后半部分問答環節，從其內在的戰略驅動出發，推演可能的戰術動作與赫家的市場展望可與馬士基的一起來看。更多更快資訊與分析進最航運知識星球。

1/ 今天11月13日季報發布后，我寫到這段時 赫伯羅特股價：111.60 歐元 日內跌幅：-4.86% 年初以來跌幅：-27.44%。

赫伯羅特2025年前九個月凈利潤下滑50%并下調全年盈利上限預期，理由是市場波動和成本上升。

2/ 直進主題，不看季報通稿，看管理層問答。問：我有幾個問題。首先，關于新造船項目，能否介紹一下這些船舶的大致資本支出（CapEx）以及預期交付時間？此外，你們計劃將這些船部署在哪些航線？這些新船是否將成為 Gemini 雙子星網絡中的主力船型？

注：赫伯羅特決定投資最多22艘新船，用于替換老舊船舶，船型為小型集裝箱船（5,000 TEU以下）。

戰略邏輯（Strategic Rationale）：

• 降低對高位定期租船市場的暴露風險

• 通過高能效船舶優化運營成本結構

• 對公司脫碳路徑做出重要貢獻

• 在高需求板塊替換老舊船舶

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：

好的，這個問題我先回答，Mark可能會補充一些關于資本支出（CapEx）的信息。

關于交付時間，大部分新船預計將在2028年和2029年交付。至于部署位置，這些船可用于我們網絡中的多個區域，但很可能相當一部分會部署在歐洲或亞洲的支線及短途航線上，也有部分將投入美洲、非洲或拉丁美洲的業務。

目前，我們仍在確定不同船型的具體比例，其中一部分將以租船（Time Charter）方式運營，另一部分為自有船舶（Owned）。因此，現在討論整體資本支出（CapEx）還為時過早。

赫伯羅特從船東的角度表示：船舶交付速度放緩，但訂單量仍然較高；更嚴格的法規和船隊老化將推動報廢率上升；

訂單量與船隊的比率仍然較高目前為31%，但遠低于金融危機前超過50%的峰值。

持續新船訂單的理由：

? 市場增長：預計集裝箱運輸量將在2030年前增長15-20%

? 船隊老化：到2030年，將有超過400萬TEU的船舶容量達到經濟使用壽命

? 監管要求：盡管“凈零排放”框架已被推遲，但CII（船舶能效指數）和歐盟碳排放交易體系（EU ETS）仍要求大幅減少排放

追問：你提到2026年起我們將開始看到 Gemini 雙子星的效益。是否可以量化一下你們預計明年能節省的成本規模？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）

我們此前提到，預計 Gemini 帶來的凈成本節約約為3.5億至4億歐元。目前我沒有理由修改這個數字。

注：

，馬士基在第三季報表示雙子星帶給馬士基的年成本節約在7.2-9.5億美元。

3/ 問：我有三個問題：

第一，關于第四季度的前景。
你們公布的業績區間下限看起來相當悲觀，而距離季度結束僅剩六周。我們應如何理解這個下限？這是否意味著進入2026年的“起始水平”可能會偏低？

第二，關于Gemini聯盟的定價策略。
Rolf，你剛才提到了這一點。能否詳細說明該聯盟計劃如何體現這一新運營模式的價值？是通過提高價格，還是通過擴大運量？另外，媒體報道稱馬士基考慮收取“準點附加費”，這聽起來有些反直覺——畢竟班輪業務本身應當按時運行，否則“定班”的意義何在？我記得在2030戰略發布會上，你們展示的客戶最關心的首要因素是“低價”。過去12個月的市場經驗是否改變了這一重點？

第三，關于長期市場增長預期。
你們提到，到2030年全球集裝箱量預計增長15%～20%，即年均約4%～5%，約為全球實際GDP增速的1.5～2倍。然而，在2024年和2025年迄今，我們經歷了大量外部擾動（如供應鏈中斷、關稅提前出貨等）。你認為這一增長倍數能否維持？如果不能，是否說明關稅對貿易的實際影響被低估了？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：我一個個回答，最后請 Mark 補充一下前景部分。

先說最后一個問題。坦率講，我不太同意你的數學計算。如果我們看從現在到2030年增長15%，這其實是5年的時間，折算下來每年增長約3%。以長期平均3%的GDP增速計算，這其實相當于1倍GDP的增長，而不是1.5倍。因此，我認為這一增速更接近與全球經濟增長同步的水平。從過去幾年看，雖然每年有所波動，但平均而言并不偏離太多。

至于Gemini雙子星模式的定價，我認為可靠性（reliability）和準點率（on-time delivery）的差異確實能創造價值。你提到的“準點附加費”聽起來有些反直覺，但如果我是客戶，在兩個承運人中選擇一個始終準點、另一個經常延誤的情況下，我愿意為準點服務支付更高價格，因為這樣可以減少供應鏈庫存成本。我們與客戶的討論中也清楚顯示，他們確實能因此將庫存周期縮短一到兩周，這本身就具有經濟價值。

因此，我們需要能夠“賣出”這種價值：部分體現在提高或維持合理價格上，部分體現在爭取高于市場平均的增長。

注：赫伯羅特PPT所展示的雙子星下一步是：

? 利用 Gemini 的高端產品質量

，并在即將到來的合同談判中確保合理定價。

? 推出新的“質量承諾”，保證每個集裝箱的準時交付，進一步提升對客戶的價值主張。

Mark，你來補充一下前景部分。

Mark Frese（首席財務官兼執行董事會成員）：
好的。關于前景，你可以把我們的態度理解為“謹慎樂觀”或“保守”。這是因為目前短期波動性較強，不僅源于航運業本身的周期性，也受到地緣政治不確定性的影響。當前運價環境承壓，運量增長略有放緩。我們會觀察今年最后幾周的情況，這就是目前展望的整體基調。

? 盡管關稅帶來波動，全球集裝箱運輸需求仍保持強勁

? 今年迄今（YTD）貨運量增長了4.7%，主要受遠東出口強勁推動，而中美航線的貨運量明顯下降

? 主要貿易航線的即期運價仍顯著低于去年的異常高位，這主要受需求波動和運力增加影響

? 第二季度短暫上漲后，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）在黃金周前降至自2023年以來的最低水平，但隨著需求回升和新一輪干擾，運價又有所回升

追問：謝謝你澄清增長率的計算。關于 Gemini 定價再追問一下：當你們和合作伙伴在同一航線上競爭或為客戶提供合約報價時，價格會有明顯差異嗎？還是因為屬于同一聯盟、共享網絡，所以機會是均等的？我想了解是否存在潛在的價格差異。

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）

我認為價格差異主要體現在“產品差異”上。我們在定價上是完全獨立運作的，但我預計 Gemini 的合作伙伴相比非 Gemini 的承運人，會獲得一定的價格溢價，因為他們提供更高的準點可靠性。

這種差異不會一夜之間出現，也不會出現在所有客戶群中，但我認為未來的價格差距主要是Gemini 聯盟與其他聯盟網絡之間的差異，而不是聯盟內部伙伴之間的差異。

4/問：我想再回到成本節約這個話題。能否幫我們更具體地了解一下，在第四季度你們預計能實現多少百萬美元的節約運行率？另外，你們此前提到要實現10億美元的成本節約，請問達到這個目標的大致時間表是怎樣的？

第二個問題關于 Gemini 聯盟。能否提醒一下，在你們的海運貨量中，直客（BCO）與貨代（forwarder）的比例大致是多少？在客戶群中，有多少比例是時間敏感型的 BCO，也就是那些最看重準點服務價值的客戶？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）
先說成本節約。我們之前提到，預計到 2026 年，目標的13 億美元成本節約中將有超過一半實現。到 2027 年將完全實現目標。我們會在今年第四季度開始看到一些效果，但規模會比較有限。

至于海運貨量的構成，傳統上我們在貨代端的占比更高。早期大概是貨代與直客的比例為70:30，現在則更接近60:40。至于在直客（BCO）客戶中，哪些是時間敏感型客戶，我認為直客業務的大部分都屬于這一類。

追問：明白了。如果可以的話，我再補充一個問題。關于中國出口量最近的強勁增長（不考慮美國），過去 4～5 個月，中國對歐洲的出口增長約 10%～12%。你們有沒有從客戶那邊得到一些關于歐洲、拉美等市場庫存水平的數據？我想了解這波出口增長是否主要是由中國出口端的推動（出口沖量），而這可能導致海外庫存積壓，從而在未來幾個月出現放緩。我之所以這么問，是因為10月中國出口總值同比下降了 1%，而對歐洲的出口也從兩位數增長急劇放緩到低個位數。

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）
我認為10月份的情況，主要是“黃金周”之后復工速度較往年更慢。有些年份復工較快，有些年份則稍慢。今年屬于后者。我不認為這需要過度解讀。過去幾周，我們再次看到需求回升，相當強勁。只是“黃金周”之后那段時間略微放緩。

至于庫存問題，這類猜測一直存在。過去一年半我們一直聽到“前置出貨”（front-loading）的說法，但這種情況不可能無限持續。根據我們與客戶的溝通，我并不認為多數客戶目前持有過高庫存。關鍵還是要看年底消費者需求，特別是零售旺季的表現，這將決定圣誕節后的走勢。但總體上，我不認為存在大規模的前置出貨。

當然，我們也聽到有部分客戶庫存偏高，但也有一些客戶庫存偏低。總體而言，很難準確判斷，因為市場上關于庫存的可靠數據非常有限。

5/問：我的第一個問題仍然關于2025年的業績指引，這次想聚焦于區間上限。按照你們給出的上限來看，第四季度的EBITDA將與第三季度一樣強勁，但從季節性角度來看，第四季度通常貨量較弱。這是否意味著你們假設第四季度的即期運價環比上漲？這種情景是否現實？

赫伯羅特

第三季度收益環比改善，但由于運價環境較低，今年迄今（YTD）業績仍低于去年同期水平。

2025年前九個月的收入增長主要受貨運量增加推動，尤其是在 Gemini 航線業務中

? 盈利受到運價下降和運輸成本上升的負面影響，主要原因是整體成本通脹以及與 Gemini 相關的啟動費用

? 第三季度盈利環比改善，得益于亞洲出發航線的即期運價短期走高，這主要由美國客戶的提前裝運活動推動

第二個問題關于Gemini的啟動成本。能否再說明一下：第二季度的啟動成本是多少？第三季度是多少？第四季度預計還會有多少？

第三個問題，如果可以的話——從第三季度業績來看，你們的運營支出（OpEx）略高于市場預期。這是由單一因素造成的，還是多種因素疊加？是否可能因為回程航次（backhaul）貨量不足，導致平均成本上升？如果是這樣，你們未來計劃如何抵消這種影響？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：我先回答前兩個問題。關于Gemini的成本，我們之前提到過，預計總額在1.5億至2億歐元之間，這一預期仍然有效。其中大部分支出發生在上半年，第三、第四季度還會有一小部分延續。

至于運營支出（OpEx），我們已經開始采取措施降低成本，目前也開始看到成效，因此我們對成本下降趨勢持樂觀態度。關于回程貨量問題，確實在集裝箱調回（repositioning）成本上看到一定上升，這部分主要是追趕效應（catch-up），同時也與Gemini調整階段有關，這是一個影響因素。

關于業績展望，我把問題交給Mark。

Mark Frese（首席財務官、首席采購官及執行董事會成員）：
是的，你提到的情景有可能發生，這也是我們展望中反映的一種可能性。但總體而言，我們仍保持謹慎的展望態度。

追問：是否可以理解為你們在收入確認上存在一定滯后？也就是說，第三季度9月運價走弱的表現會反映在第四季度收入中？這樣第四季度的強勁表現實際上是由于10月和11月市場表現穩健？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：我不確定是否完全理解你的問題。不過正如前一位提問者提到，中國出口在“黃金周”后恢復較慢，所以10月份的貨量并不算特別強。過去幾周我們看到需求重新回升，這就是我們想表達的意思。如果你問的是會計上的收入時間差，那么答案是否定的，我們并沒有這種技術性的時間錯位。

6/ 問：我也有幾個關于Gemini聯盟的問題。我想請您能否更具體地量化一下你們在啟動成本方面的情況。馬士基在他們的電話會上提到，第三季度是Gemini全面運作的第一個完整季度。那么在啟動成本方面，你們與馬士基之間的差異到底在哪里？為什么你們的啟動成本似乎比他們更晚出現？

第二個問題同樣關于Gemini聯盟，關于你們與馬士基之間的平衡關系，你們是產能的凈賣方還是凈買方？如果可以的話，能否談一下這種在Gemini協議下船舶共享安排中的平衡規模？

最后一個問題是關于運價的。我記得您在開場發言中提到，希望第四季度的運價能有所回升。請問這背后的原因是什么？是否已經看到復蘇的跡象？我知道10月份有幾次FAK和GRI提價是成功的，但最近似乎又出現了一些疲軟。所以，我想知道您這個觀點的依據是什么。

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：讓我先從最后一個關于運價的問題開始吧。很遺憾，沒有人能夠準確預測運價。我們在黃金周之后確實看到了一些季節性疲軟，這是合理的，因為貨量恢復需要一點時間。之后我們也看到過幾次GRI（運價上調），正如你提到的那樣，其中有的確實得到了落實。現在我們看到訂艙量相當強勁，上周很強，本周初也非常強。這為市場帶來了一些動能，希望能在短期市場上進一步推動運價上漲，因為當前的運價確實處于較低水平。

你第二個問題是關于運力平衡的。就我們與馬士基在主干航線上的運力而言，我們是平衡的。我們之前也公布過，大致是60/40的比例——馬士基提供約60%，我們提供約40%。從這個角度看，我們既不是凈賣方，也不是凈買方。我知道馬士基在他們的財報電話會上有相關評論，這可能與我們在支線艙位上的某些技術性安排有關，但我無法看到他們的賬目，所以不能確定，只是我的推測。

關于Gemini的啟動成本，我認為你的說法是對的。我們的調整幅度確實比馬士基更大，因為我們更換了許多碼頭合作伙伴，而馬士基此前在“樞紐-輻射”模式上已經有更多經驗。總體來說，雙方合作運行得很好，我們對網絡也很滿意。但也必須承認，在某些流程中，我們的學習曲線可能比馬士基更陡，例如我們在空箱流動方面的變化非常大，這需要一些時間來穩定。因此，我猜測我們實現成本節約的時間會比馬士基稍晚一些。

追問：我們看到有一些船公司開始通過紅海航線，還有更大的船型。而今天早上也有新聞稱馬士基正在與當地政府對話，可能取決于安全局勢，他們會考慮回歸。你們怎么看？要達到什么條件，你們才會考慮回到紅海？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：我們一直的立場是，只要局勢再次足夠穩定、安全，我們就會考慮逐步恢復在那里的運營。我們正在與合作伙伴保持密切溝通，包括馬士基和其他服務伙伴，一起評估何時適合恢復。我們在密切關注局勢，但目前我認為短期內不會回歸。

7/問：我有一個問題。關于成本節約，今天早上聽到的數字信息挺多。我記得你們在演示中提到，預計到2026年可實現全部節約效果。那么，就凈成本節約而言，我們在2026年和2027年應分別假設多少？

赫伯羅特成本動因與應對措施

• 單位成本上升主要原因：

• • 港口運營中斷導致集裝箱堆存成本增加

  • 船舶燃料及排放成本上升

  • 內陸運輸成本增加，原因是門到門業務占比上升

  • 預計Gemini網絡的啟動成本

  • 此外，外部因素如貿易失衡加劇、合規成本增加以及匯率波動，也推動整體成本水平上升

• 應對措施：

• • 為抵消這些影響，公司已制定全面的成本管理計劃

  • Gemini新網絡帶來的初步成本節約已開始顯現，

    預計在2026年可實現全部運行節約效果

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：
這里有兩三點需要澄清。首先，關于來自Gemini聯盟的節約，我們之前已指出預計在3.5億至4億歐元之間，目前沒有理由偏離這個數字。其次，Strategy?2030下，預計借助Gemini?聯盟及其他運營和成本優化措施實現的整體成本節約目標超過11億歐元，我們預計其中絕大部分將在2026年實現，全部節約效果將在2027年完全體現。

赫伯羅特 Strategy?2030 戰略目標

• 成為全球前五大集裝箱航運公司之一

• 在運營質量方面達成“無可爭議的質量第一”

• 推動脫碳進程：至2030年將溫室氣體排放減少約三分之一，并致力于在2045年實現船隊凈零排放

• 鞏固核心船運業務，同時拓展碼頭與基礎設施板塊，并加強內陸運輸比重

• 成為業內頂尖的高績效承運人，通過數字化、成本優化和人才戰略提升整體競爭力

追問：再問一個戰略性問題。顯然，馬士基在碼頭業務上表現優異，而赫伯羅特的業務主要集中在集裝箱航運上。在當前環境下，這是否會促使你們重新考慮業務結構的比例？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：
不會。我們確實比一些競爭對手更晚進入碼頭業務領域，但仍會持續擴張這塊業務。實際上，我們在本世紀初才開始，現在已參與22個碼頭項目，這已經是不錯的成績。當然，APMT（馬士基碼頭公司）早在上世紀或2000年前后就開始布局，他們在歷史和經驗上領先我們，這是我們仍需追趕的部分。

再追問：關于物流業務——你提到進入碼頭領域比較晚。那么在物流領域，你們會加入這場“派對”嗎？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：
我們沒有計劃以那種方式進入物流業務。

8/問：我有兩個問題。首先，關于“樞紐-輻射（hub and spoke）”模式，你們是否考慮將這種模式推廣到其他航線？時間表大概是怎樣的？其次，撇開你之前提到的成本節約計劃不談，假設不采取任何措施的話，你們預計2026年的內生性成本通脹率大約是多少？是2%、3%，還是更高或更低？

Rolf Jansen（執行董事會主席兼首席執行官）：
我先回答第二個問題。如果我們不采取任何控制措施，那么明年的成本通脹肯定會超過2%。我認為一個比較現實的估計是中低個位數區間，也就是3%左右的水平。至于“樞紐-輻射”模式，我們確實看到這種模式運作良好。是否會隨著時間推移推廣到其他航線？可能會，但這不會在短期內發生。

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