中國(guó)主權(quán)債定價(jià)已100%看齊美國(guó)

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中國(guó)新發(fā)行主權(quán)美元債券獲得空前認(rèn)購(gòu)

中國(guó)出口結(jié)構(gòu)趨同，與日韓轉(zhuǎn)為直接競(jìng)爭(zhēng)

國(guó)際證券投資重新大幅凈流入中國(guó)

德企在華擴(kuò)張主要依賴?yán)麧?rùn)再投資

中國(guó)可再生能源投資已占全球一半

美國(guó)高低收入家庭的消費(fèi)信心嚴(yán)重分化

美企10月裁員人數(shù)大增，創(chuàng)同期新高

全球收益率曲線呈異常趨同，深層機(jī)制不明

馬斯克獲批萬億美元級(jí)薪酬方案

禮來新藥登頂全球銷售，諾和諾德失速

美首次購(gòu)房者年齡中位數(shù)升至40歲

歐洲經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)，南歐財(cái)政狀況優(yōu)于德國(guó)

減肥藥銷售乏力，諾和諾德第四次下降指引

英國(guó)央行開始“鴿派暫停”降息，英鎊走弱

日本取代中國(guó)成亞太最大美元債發(fā)行方

美關(guān)稅沖擊日本制造業(yè)，車企利潤(rùn)承壓

全球債券發(fā)行創(chuàng)紀(jì)錄，政府與科技企業(yè)驅(qū)動(dòng)

原油運(yùn)費(fèi)遠(yuǎn)超成品油，油輪轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)

全球大米供應(yīng)過剩，亞洲米價(jià)跌至十年低位

中國(guó)

1.中國(guó)最新發(fā)行的40億美元主權(quán)美元債券在市場(chǎng)上獲得空前追捧，認(rèn)購(gòu)訂單總額高達(dá)1181億美元，實(shí)現(xiàn)了近30倍的超額認(rèn)購(gòu)。此次發(fā)行分為20億美元的三年期和20億美元的五年期兩個(gè)品種，其最終定價(jià)幾乎與同期限的美國(guó)國(guó)債持平。債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易后，收益率立即收窄約40個(gè)基點(diǎn)，為獲配投資者帶來了顯著的即時(shí)回報(bào)。

來源：Bloomberg

2.中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)正迅速趨同于亞洲區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。出口相似度指數(shù)顯示，從2017年到2024年，中國(guó)與韓國(guó)及日本等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)品重疊度均顯著上升，與韓國(guó)的相似度指數(shù)已達(dá)到0.7左右的水平。這一結(jié)構(gòu)性變化標(biāo)志著中國(guó)與這些傳統(tǒng)高端制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體的關(guān)系，已從過去的垂直分工和互補(bǔ)，轉(zhuǎn)變?yōu)樵诟鼜V泛的高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域內(nèi)的直接、水平競(jìng)爭(zhēng)。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《中國(guó)出口轉(zhuǎn)型重塑區(qū)域供應(yīng)鏈》，）

3.繼2022至2024年間合計(jì)錄得逾1000億美元的凈流出后，2025年截至9月，中國(guó)市場(chǎng)已吸引了接近2000億美元的證券投資凈流入。得益于資本市場(chǎng)的持續(xù)開放（如滬深港通機(jī)制深化及QFII額度限制取消），以及中國(guó)資產(chǎn)被納入全球主要金融指數(shù)后帶來的被動(dòng)配置需求，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好已顯著修復(fù)。

來源：安聯(lián)投資（《從中國(guó)制造到中國(guó)驅(qū)動(dòng)、設(shè)計(jì)和融資》，）

4.德國(guó)企業(yè)對(duì)華直接投資（FDI）的結(jié)構(gòu)顯示，其在華業(yè)務(wù)擴(kuò)張主要依賴于利潤(rùn)再投資，自2010年以來，再投資收益一直是德國(guó)對(duì)華凈FDI流量中最穩(wěn)定且占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位的組成部分，而新增股權(quán)資本的流入則相對(duì)有限。這種模式揭示了德企對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略路徑依賴，即利用在華經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的利潤(rùn)來持續(xù)深化本地化布局、鞏固市場(chǎng)地位，而未進(jìn)行大規(guī)模的新增戰(zhàn)略投資。

來源：德意志銀行（《應(yīng)對(duì)潛在的“中國(guó)沖擊”》，）

5.全球?qū)μ?yáng)能、風(fēng)能等可再生能源的投資在2025年上半年創(chuàng)下3860億美元的歷史新高。盡管同期美國(guó)在該領(lǐng)域的投資出現(xiàn)了36%的下降，但歐洲投資額63%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)完全抵消了其影響。在這一增長(zhǎng)格局中，中國(guó)大陸的投資占據(jù)了全球總額的一半，顯示出其在能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的絕對(duì)主導(dǎo)地位。

來源：Bloomberg

6.美國(guó)醫(yī)藥供應(yīng)鏈對(duì)中國(guó)的依賴，集中體現(xiàn)在關(guān)鍵活性藥物成分（API）的進(jìn)口環(huán)節(jié)。數(shù)據(jù)顯示，2024年美國(guó)進(jìn)口的布洛芬中超過90%來自中國(guó)，同時(shí)在四環(huán)素類抗生素、維生素C及對(duì)乙酰氨基酚等基礎(chǔ)藥物原料的進(jìn)口中，中國(guó)也占據(jù)了超過70%的壓倒性份額。這種由中國(guó)規(guī)模化生產(chǎn)和成本優(yōu)勢(shì)所形成的供應(yīng)格局，使得中國(guó)對(duì)全球基礎(chǔ)藥品供應(yīng)鏈的控制力已構(gòu)成一種潛在的、非對(duì)稱的制衡能力。
來源：華爾街日?qǐng)?bào)

美國(guó)

1.美國(guó)不同收入階層間的消費(fèi)者信心正出現(xiàn)嚴(yán)重分化。根據(jù)世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，自2021年以來，年收入在2.5萬至4.9萬美元之間的中低收入家庭信心指數(shù)持續(xù)波動(dòng)下行，至2025年10月已降至80左右的低位，反映出高昂的生活成本和緊張的預(yù)算正侵蝕其經(jīng)濟(jì)安全感。與此形成鮮明對(duì)比的是，年收入超過20萬美元的高收入家庭，其信心指數(shù)在股市上漲的推動(dòng)下保持樂觀，同期指數(shù)攀升至110以上。這種分化揭示了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，即財(cái)富效應(yīng)主要惠及資產(chǎn)持有者，而大部分家庭則仍面臨實(shí)際購(gòu)買力下降的困境。

來源：Bloomberg

2.受人工智能技術(shù)變革及企業(yè)加速削減成本的影響，美國(guó)企業(yè)在10月份宣布的裁員人數(shù)達(dá)到153,074人，幾乎是去年同期的三倍，創(chuàng)下自2003年以來的同期最高紀(jì)錄。此輪裁員潮主要由倉(cāng)儲(chǔ)和科技行業(yè)驅(qū)動(dòng)，其背后動(dòng)因復(fù)雜，既包括行業(yè)在疫情招聘熱潮后的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，也涵蓋了因消費(fèi)者與企業(yè)支出放緩及成本上升而采取的緊縮措施。截至目前，美國(guó)企業(yè)年內(nèi)累計(jì)裁員總數(shù)已突破100萬，為疫情以來最高水平，而同期雇主宣布的招聘計(jì)劃數(shù)量則降至2011年以來最低。

來源：Bloomberg

3.盡管全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策周期預(yù)期存在顯著差異（例如市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將降息而日本央行準(zhǔn)備加息），但其收益率曲線的形態(tài)卻變得異常相似。不同貨幣（美元、歐元、日元等）之間收益率曲線形態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)差已收縮至多年來的最低點(diǎn)，這表明債券市場(chǎng)當(dāng)前的價(jià)格并未充分反映各國(guó)異質(zhì)化的經(jīng)濟(jì)前景，而是被一個(gè)強(qiáng)大的共同因素驅(qū)動(dòng)，形成了一個(gè)高度同質(zhì)化的全球債券市場(chǎng)。

來源：美國(guó)銀行

4.這種趨同不僅體現(xiàn)在整體形態(tài)上，更深入到收益率曲線的斜率(slope)與曲率(curvature)這兩個(gè)關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性因素。斜率和曲率的跨國(guó)差異已降至歷史低位，顯示出市場(chǎng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期與中期利率路徑的定價(jià)正變得高度一致。這種同步性難以單純用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異來解釋，因?yàn)楦鲊?guó)的期限溢價(jià)（term premia）仍然表現(xiàn)出多樣性。在宏觀基本面和政策路徑各異的背景下，驅(qū)動(dòng)全球收益率曲線出現(xiàn)如此高度關(guān)聯(lián)的深層機(jī)制尚不明確。

來源：美國(guó)銀行

5.特斯拉股東大會(huì)以超過75%的贊成票通過了首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克價(jià)值高達(dá)1萬億美元的薪酬方案，創(chuàng)下有史以來規(guī)模最大的企業(yè)高管激勵(lì)計(jì)劃。此次投票的通過是在董事會(huì)與馬斯克本人進(jìn)行了數(shù)周游說之后達(dá)成的，該史無前例的薪酬協(xié)議將馬斯克的未來利益與公司業(yè)績(jī)深度綁定，其全額兌現(xiàn)要求特斯拉在市值、核心汽車業(yè)務(wù)以及新興的自動(dòng)駕駛出租車和機(jī)器人項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)一系列極具挑戰(zhàn)性的目標(biāo)。此舉不僅為馬斯克成為全球首位萬億富翁鋪平道路，也可能使其在十年內(nèi)將持股比例提升至25%以上，從而穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期領(lǐng)導(dǎo)地位的預(yù)期。

來源：Bloomberg

6.禮來公司的GLP-1藥物Tirzepatide（商品名：Mounjaro/Zepbound）憑借其自2022年上市后極其陡峭的銷售增長(zhǎng)曲線，在最新季度已超越默沙東的Keytruda與諾和諾德的Semaglutide，登頂全球藥品銷售榜首，季度銷售額逼近100億美元。這一市場(chǎng)格局的重塑導(dǎo)致其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手諾和諾德的同類藥物Semaglutide銷售額出現(xiàn)停滯，后者業(yè)績(jī)不及預(yù)期并下調(diào)了指引。目前，兩大巨頭在該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)已延伸至對(duì)下一代減肥藥技術(shù)公司Metsera的激烈收購(gòu)戰(zhàn)。與此同時(shí)，此前困擾制藥行業(yè)的美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)正逐步消退，多數(shù)大型藥企已通過在美投資等方式獲得豁免，使得市場(chǎng)焦點(diǎn)重新集中于產(chǎn)品銷售與研發(fā)管線競(jìng)爭(zhēng)。

來源：Sherwood

7.根據(jù)美國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）的最新數(shù)據(jù)，美國(guó)首次購(gòu)房者的年齡中位數(shù)已飆升至40歲的歷史新高，與2010年的30歲相比顯著推遲。與此同時(shí)，二次及以上購(gòu)房者的年齡中位數(shù)也攀升至62歲，共同揭示了購(gòu)房群體整體老化的長(zhǎng)期趨勢(shì)。這一結(jié)構(gòu)性變化的背后，是高利率、高房?jī)r(jià)與庫(kù)存嚴(yán)重短缺共同導(dǎo)致的住房可負(fù)擔(dān)性急劇惡化。受此影響，首次購(gòu)房者在市場(chǎng)中的成交占比已萎縮至21%的歷史最低點(diǎn)，財(cái)務(wù)狀況更優(yōu)且通常年齡更大的重復(fù)購(gòu)房者，則憑借其支付更高首付乃至全款的能力，進(jìn)一步擠壓了年輕買家的市場(chǎng)空間。

來源：Chartr

8.得益于鉆井及壓裂技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商的成本效率已顯著提升，其盈虧平衡點(diǎn)大幅降低。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)銀行的數(shù)據(jù)，在二疊紀(jì)和鷹灘等核心產(chǎn)區(qū)，覆蓋運(yùn)營(yíng)支出的成本已降至每桶25至35美元區(qū)間。這一成本結(jié)構(gòu)使得當(dāng)油價(jià)處于每桶60美元左右的水平時(shí)，生產(chǎn)商依然能獲得可觀利潤(rùn)。因此，盡管油價(jià)相對(duì)疲軟，包括埃克森美孚和戴蒙德巴克能源在內(nèi)的主要運(yùn)營(yíng)商仍在維持甚至小幅上調(diào)產(chǎn)量指引，這種生產(chǎn)韌性進(jìn)一步加劇了全球原油市場(chǎng)的供應(yīng)過剩，分析認(rèn)為可能需要油價(jià)跌至50美元區(qū)間下沿，才能實(shí)質(zhì)性抑制美國(guó)頁(yè)巖油的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

來源：Bloomberg

歐洲

1.歐洲經(jīng)濟(jì)格局正發(fā)生逆轉(zhuǎn)，曾經(jīng)深陷債務(wù)危機(jī)的南歐國(guó)家財(cái)政狀況顯著改善，而以德國(guó)為首的傳統(tǒng)核心區(qū)則面臨挑戰(zhàn)。國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，西班牙與希臘等國(guó)2024年的GDP增速已超越德國(guó)和法國(guó)，其政府預(yù)算赤字也得到有效控制。這一轉(zhuǎn)變?cè)从谀蠚W國(guó)家在上一輪危機(jī)后實(shí)施了深刻的結(jié)構(gòu)性改革，包括提高退休年齡、精簡(jiǎn)官僚體系及私有化等措施，同時(shí)歐盟的大規(guī)模援助也促進(jìn)了其經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化。相比之下，德國(guó)、法國(guó)等核心國(guó)則因貿(mào)易摩擦、能源成本上升及產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素增長(zhǎng)乏力，且為應(yīng)對(duì)疫情及能源危機(jī)而大幅增加的借貸，已使其預(yù)算赤字持續(xù)擴(kuò)大。

來源：華爾街日?qǐng)?bào)

2.由于核心減肥藥物Wegovy與Ozempic的銷售增長(zhǎng)乏力，諾和諾德在年內(nèi)第四次下調(diào)業(yè)績(jī)指引，將其全年收入增長(zhǎng)預(yù)期上限調(diào)降至11%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期則調(diào)至7%，顯示了其在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手禮來的市場(chǎng)爭(zhēng)奪中所面臨的持續(xù)壓力。為扭轉(zhuǎn)局面，諾和諾德已提出高達(dá)100億美元的報(bào)價(jià)競(jìng)購(gòu)肥胖癥治療領(lǐng)域的初創(chuàng)公司Metsera，該出價(jià)已超越競(jìng)爭(zhēng)者輝瑞；此外，公司與美國(guó)政府就部分核心藥物達(dá)成的未來醫(yī)保降價(jià)協(xié)議，其條款優(yōu)于市場(chǎng)此前的悲觀預(yù)期，這在一定程度上對(duì)沖了本次業(yè)績(jī)預(yù)警所帶來的負(fù)面市場(chǎng)沖擊。

來源：Bloomberg

英國(guó)

英國(guó)央行以5比4的微弱多數(shù)投票決定將利率維持在4%，此舉中斷了自2024年8月以來按季降息的節(jié)奏，但為12月重啟降息埋下伏筆。行長(zhǎng)安德魯·貝利投下了維持利率不變的一票，但他本人立場(chǎng)已轉(zhuǎn)向鴿派，認(rèn)為通脹上行風(fēng)險(xiǎn)減弱。會(huì)議紀(jì)要顯示，央行認(rèn)為9月份3.8%的通脹率“可能已是峰值”，并調(diào)整了前瞻指引，暗示利率“可能繼續(xù)漸進(jìn)下行”。市場(chǎng)將此解讀為一次“鴿派暫停”，并加大了對(duì)未來降息的押注，導(dǎo)致英鎊走弱、兩年期國(guó)債收益率下跌。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

亞太

1.日本已取代中國(guó)，成為亞太地區(qū)企業(yè)債券最大的美元和歐元債券來源地。數(shù)據(jù)顯示，日本借款人目前占亞太區(qū)美元和歐元債券發(fā)行總額的28%，相比之下，五年前這一比例僅為18%；而同期中國(guó)（及香港）發(fā)行人的合并份額則從49%大幅萎縮至24%。

來源：Bloomberg

2.美國(guó)的關(guān)稅正對(duì)日本大型制造業(yè)的盈利前景產(chǎn)生顯著影響，其沖擊程度與各行業(yè)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的出口依賴度直接相關(guān)。其中，對(duì)美出口依賴度最高的乘用車行業(yè)受創(chuàng)最重，其2025財(cái)年利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期同比大幅下調(diào)約40%。生產(chǎn)機(jī)械行業(yè)同樣因其較高的出口依賴度而面臨盈利下滑的前景。相比之下，食品等對(duì)美出口依賴度較低的行業(yè)，其盈利前景則相對(duì)穩(wěn)健。

來源：高盛

3.在日本央行密切關(guān)注薪資增長(zhǎng)以決定加息時(shí)機(jī)的背景下，日本主要工會(huì)組織之一UA Zensen已設(shè)定目標(biāo)，計(jì)劃在明年的薪資談判中為正式員工爭(zhēng)取6%的整體工資增長(zhǎng)，其中包括4%的基本工資增幅。UA Zensen的這一舉動(dòng)被視為判斷明年“春斗”薪資增長(zhǎng)動(dòng)能的重要早期信號(hào)。

來源：Bloomberg

全球

1.在寬松市場(chǎng)環(huán)境與強(qiáng)勁融資需求的共同驅(qū)動(dòng)下，全球債券發(fā)行規(guī)模在年內(nèi)已創(chuàng)下5.95萬億美元的歷史新高，超越2024年全年記錄。此輪發(fā)行激增主要由兩方面驅(qū)動(dòng)：一是政府為彌補(bǔ)預(yù)算赤字而持續(xù)擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，其在投資級(jí)債券中的占比已升至2010年以來高點(diǎn)；二是科技企業(yè)為支持人工智能研發(fā)及并購(gòu)活動(dòng)而進(jìn)行大規(guī)模融資。

來源：Bloomberg

2.受原油油輪運(yùn)費(fèi)大幅上漲的驅(qū)動(dòng)，越來越多通常用于運(yùn)輸成品油的LR2型油輪正轉(zhuǎn)向利潤(rùn)更豐厚的原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，僅11月前四天就有9艘LR2油輪完成向原油運(yùn)輸?shù)霓D(zhuǎn)換，使年內(nèi)轉(zhuǎn)換總數(shù)達(dá)到35艘，趨勢(shì)明顯加速。這一轉(zhuǎn)變的根本動(dòng)因是運(yùn)費(fèi)價(jià)差，由于OPEC+及其他產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)導(dǎo)致原油海運(yùn)需求增加，以及地緣政治因素收緊了有效運(yùn)力供給，目前與LR2同級(jí)別的原油油輪（阿芙拉型）日租金比LR2高出近70%，巨大的收益差距吸引船東轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.根據(jù)彭博的調(diào)查，OPEC在10月份的原油日產(chǎn)量微幅增加了5萬桶，達(dá)到2907萬桶。沙特阿拉伯等核心成員國(guó)開始執(zhí)行分階段恢復(fù)供應(yīng)的計(jì)劃，逐步釋放此前停產(chǎn)的產(chǎn)能。然而，這一增量被利比亞和委內(nèi)瑞拉等豁免國(guó)家的產(chǎn)量下滑所部分抵消，導(dǎo)致整體凈增幅有限。該組織為奪回全球市場(chǎng)份額而推進(jìn)增產(chǎn)的策略，已對(duì)國(guó)際油價(jià)構(gòu)成顯著壓力，導(dǎo)致布倫特原油期貨年內(nèi)下跌14%至每桶約64美元，同時(shí)市場(chǎng)預(yù)測(cè)明年將出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的供應(yīng)過剩。

來源：Bloomberg

2.受全球供應(yīng)充裕及主要進(jìn)口國(guó)需求疲軟的雙重壓力，亞洲基準(zhǔn)大米價(jià)格已跌至十年低位。全球大米產(chǎn)量創(chuàng)下新高，特別是印度即將迎來的豐收將加劇市場(chǎng)過剩局面。需求方面，全球最大進(jìn)口國(guó)菲律賓為保護(hù)本國(guó)農(nóng)民已延長(zhǎng)采購(gòu)禁令，而西非等其他主要買家則持有足夠三至五個(gè)月消耗的庫(kù)存，采購(gòu)意愿低迷。

來源：Bloomberg

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請(qǐng)及承諾。

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