AWS 大反轉(zhuǎn)！掉隊的亞馬遜終于追上 “AI 天團” 了？

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$亞馬遜(AMZN.US) 于北京時間 10 月 31 日早美股盤后，公布了 2025 年的 3 季度財報。由于當前市場近乎所有目光都集中于云業(yè)務上，而本季 AWS 終于迎來了久等的超預期加速增長，是本季業(yè)績最大的亮點和關鍵信號。

拋開此項，公司在零售業(yè)務的增長與利潤表現(xiàn)上則大體屬于符合預期的平穩(wěn)表現(xiàn)，具體來看：

1、久等的 AWS 提速終于到來：目前云業(yè)務的增速幾乎成為了壓倒一切、“決定生死” 的單一指標。而AWS 本季營收同比增長 20.2% 到$309 億，相比上季增速明顯提升 2.7pct。市場久久期待的 AWS 增長再提速終于到來。

雖然業(yè)績前已有部分賣方和投資者認為 AWS 本季的增長會有提升，并將預期增速放到了 18%~19%。但這一觀點并非共識，實際表現(xiàn)也比這個預期還要更強，屬于實打?qū)嵉念A期外驚喜。

結(jié)合業(yè)績前的分析，本次超預期應當是歸功于 AWS 算力供應瓶頸終于有所緩解，以及與 Anthropic 合作對算力需求的貢獻。

2、零售目前仍然堅韌，利潤遠比擔憂的更好：相比之下泛零售板塊本季增長則相當穩(wěn)健。合計營收$1472 億，同比增長 12%，較上季度大體一致。

其中北美零售收入增速為 11.2%，比上季略微提速 0.1pct，這與美國統(tǒng)計局公布 6 月以來可見美國無門店銷售增長在持續(xù)改善的趨勢一致。目前北美的線上消費還是堅韌的。

國際地區(qū)零售業(yè)務，在剔除匯率影響后，收入增速為 10%，相比上季略降 1pct，雖略有走弱跡象但仍大體平穩(wěn)。

3、廣告業(yè)務繼續(xù)強勁增長：各細分業(yè)務線中，廣告業(yè)務依然是 “最亮眼” 之處。本季廣告增速達 23.5%，在所有業(yè)務線中最高，且連續(xù)三個季度加速增長。結(jié)合業(yè)內(nèi)分析，除了穩(wěn)健的電商廣告外，如Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內(nèi)容上的廣告起量是主要拉動力。

4、剔除一次性影響，實際利潤符合預期：不錯的增長外，本季公布整體經(jīng)營利潤為$174 億，看似明顯低于預期。但主要是本季確認了$25 億的法律費用，和報道中裁員可能產(chǎn)生的 18 億補償費用被提前確認。

若加回法律費用，則實際經(jīng)營利潤為 199，同比增長 14%，和市場預期是大體一致的。若再加回計提的裁員費用，則經(jīng)營利潤就會高出市場預期約 10%。

5、分板塊利潤看：本季 AWS 的經(jīng)營利潤大體符合預期，但趨勢上因 Capex 等投入上升和縮短服務器等折舊年限的影響，利潤率仍是同比下降的。

北美零售板塊的若加回 25 億法律支出，則也與預期大體一致，利潤率同比繼續(xù)走高 1pct。北美板塊利潤繼續(xù)向好。

但國際零售板塊本季的經(jīng)營利潤 12 億，大幅跑輸預期，對應經(jīng)營利潤率 2.9%，同比走低了 0.7pct。雖然其中也有裁員費用計提的影響，但海外的利潤看起來趨勢有些變差。

6、本季度亞馬遜的 Capex 也進一步拉高至$351 億，再創(chuàng)歷史新高。除了在云業(yè)務上的投入外，公司因目前也在投入電商物流、即時配送和衛(wèi)星項目，因此絕對支出額可謂是巨頭中最高的。具體結(jié)構(gòu)則需關注電話會中可能會提及的分配情況。

海豚投研觀點：

整體來看，對亞馬遜當季的業(yè)績最主要的看點，就是原先持續(xù)跑輸競爭對手，遲遲沒有呈現(xiàn)增長加速的 AWS，本季總算交付了超預期的提速，應該是算力產(chǎn)能終于釋放出來了。2025 年以來，不看業(yè)績后的漲幅，亞馬遜近年以來的近乎是原地踏步，相比其他 Mag7 乃至整個美國大盤都是明顯跑輸?shù)摹?/p>

而亞馬遜原先跑輸?shù)闹饕蛑唬褪?AI 浪潮以來，在 Azure 和 GCP 增長持續(xù)提速的情況下，AWS 明顯掉隊，暗示著AI 時代亞馬遜在云計算的競爭力出現(xiàn)了弱化的跡象。（當然相比微軟有 OAI 支持，而 Google 自身研發(fā)積累最多，亞馬遜在這方面確實是要弱些的）。

因此，盈虧同源，原先公司股價表現(xiàn)差是由于 AWS 不強。那么本季 AWS 體現(xiàn)出與競爭對手差距縮窄，在算力瓶頸減輕和與 Anthropic 的合作部分補強了其在 AI 方面的競爭力后，海豚認為業(yè)績后的大漲也并非 “過于激動”，可以說其中大部分只是在填平今年以來公司落后的漲幅而已。

當然更冷靜來看，除了 AWS 的提速外，亞馬遜本次在零售板塊和利潤表現(xiàn)上，則可以說并沒有特別的亮眼之處，大體是符合預期的堅韌表現(xiàn)。那么在本次業(yè)績后對公司怎么看？

首先結(jié)合公司的指引，我們按上限看，下季度指引的收入隱含增速 13.4% 和本季度一致。由于公司零售業(yè)務持續(xù)穩(wěn)健，換言之，即便下季度 AWS 不再繼續(xù)明顯環(huán)比加速（對應零售板塊增長的減速），AWS 至少大概率能維持和本季相當?shù)脑鲩L。

指引經(jīng)營利潤上限對應同比增速高達 30%，對應利潤率為 12.2%，同比擴張 0.9pct。即沒了本季的一次性影響后，下季度公司的利潤增長會比本季更強。

因此從公司的指引看，下季度業(yè)績的仍是增長穩(wěn)中向好，同時利潤率繼續(xù)釋放的良好趨勢內(nèi)。

而從公司近期的業(yè)務動態(tài)上，主要的看點包括：

1）目前與 Anthropic 合作，能給 AWS 貢獻的推理收入以及 API 業(yè)務目前對還未充分釋放，而根據(jù)某外資行測算，在 Claude 5 模型被充分采用后，有望給 AWS 貢獻約 5pct 的收入貢獻（定量數(shù)據(jù)僅供參考）。

2) 公司目前在建設的關鍵項目 Project Rainer（一大型數(shù)中心，預期總體量可達 2.2 GW），將在 26 年初步上線。根據(jù)某行測算在達到滿載后，有望給 AWS 貢獻年化 140 億的收入。相當與目前 AWS 的收入的 10% 左右。

以上這兩點都是后續(xù) AWS 繼續(xù)提速的可能推動力。

3）另外也需要主要的是，公司近期也在即時零售、海外業(yè)務（如拉美）地區(qū)，以及 Kuiper 衛(wèi)星，和流媒體上進行投入。公司后續(xù)在 Capex 以及費用支出上的壓力不小。

因此公司后續(xù)的利潤率應當也是會有壓力的（近兩個季度已有跡象），對這方面也要保持一定警惕。需要看公司的提效（例如近期宣布的可能高達 3w 人的裁員），和投入增長間的平衡點。

關于亞馬遜具體價值分析，以及后續(xù)電話會紀要完整內(nèi)容，海豚君會獨家發(fā)

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（「動態(tài)-投研」欄目同名文章）

詳細點評如下

一、AWS：苦等的加速終于到來，與競對的差距開始收窄？

目前幾乎對所有涉及云業(yè)務的公司而言，其云業(yè)務的增速幾乎成為了壓倒一切、“決定生死” 的單一指標。因而，最重要的AWS 本季營收同比增長 20.2% 到$309 億（恒定匯率下增速類似），相比上季增速明顯提升 2.7pct。市場久久期待的 AWS 增長再提速終于到來。

雖然業(yè)績前，已有部分賣方和投資者認為 AWS 本季的增長會有提升，并將預期增速放到了 18%~19% 之間。但這一觀點并非共識，實際表現(xiàn)也比這個預期還要更強，因此是給了市場實打?qū)嵉念A期外驚喜。

橫向?qū)Ρ攘韮纱笤品仗峁┥蹋仍?Azure 和 GCP 兩個競爭對手的增長近 3~4 個季度以來增長持續(xù)提速的情況下，AWS 的增長遲遲卻止步不前，可謂是近期亞馬遜的股價表現(xiàn)顯著跑輸其他所有 Mag7 公司的最核心原因。

而本季在兩個競爭對手增速上升斜率有所放緩的同時，AWS 呈現(xiàn)出的加速跡象，預示著 AWS 無論是報表上的增速，還是在業(yè)務層面（尤其是 AI 相關）上差距正在收縮。

結(jié)合業(yè)績前的報告，本次超預期應當是歸功于 AWS 算力供應瓶頸終于有所緩解，以及與 Anthropic 合作對算力需求的貢獻。

利潤上，AWS 本季的經(jīng)營利潤率同比收縮了 3.4pct，近 2~3 個季度利潤率下滑的幅度越發(fā)擴大。這體現(xiàn)出年初公司將服務器、GPU 等資產(chǎn)折舊周期縮短 1 年，以及近期不斷拉大的 Capex 和折舊的影響。但也需要注意，本季有提前確認了后續(xù)裁員補貼的影響，會使得利潤率惡化的幅度被有所夸大。

本季 AWS 實際經(jīng)營利潤約$114 億，雖僅同比增長 9%，但還是稍好于預期的。

二、北美電商增長穩(wěn)健，多媒體廣告推動增長

泛零售板塊，本季合計營收$1472 億，同比增長 12%，較上季度大體一致。分地區(qū)看，不受匯率影響的北美零售收入增速為 11.2%，比上季略微提速 0.1pct，大體平穩(wěn)。

根據(jù)美國統(tǒng)計局，6 月以來可見美國無門店銷售增長在持續(xù)改善，可見目前北美的線上消費還是堅韌的，和亞馬遜的數(shù)據(jù)趨勢一致。

而國際地區(qū)零售業(yè)務的名義增速為 14%，環(huán)比放緩了 2pct。不過剔除匯率影響后，國際地區(qū)的收入增速實際為 10%，相比上季略降 1pct，雖略有走弱跡象但仍大體平穩(wěn)。

按細分業(yè)務線看，各業(yè)務線的增長也都相對平穩(wěn)，無論是略有提速或減速，環(huán)比變化最多 1pct 左右。更具體來看：

自營零售、線下門店和訂閱服務收入的增速略有放緩，相對的廣告收入和三方商家服務收入的增速是環(huán)比略有提升的。尤其值得注意，本季廣告絕對增速達 23.5%，是公司所有業(yè)務線中最高的，連續(xù)三個季度走高。

根據(jù)賣方報告，強勁的廣告增長，除了穩(wěn)健的電商廣告外，如在 Prime Video 等亞馬遜其他多媒體內(nèi)容上的廣告起量應當是主要拉動力。

三、剔除異常和解費用與裁員計提后，實際利潤表現(xiàn)符合預期

合計所有業(yè)務，在 AWS 超預期提升增長，以及電商板塊也穩(wěn)健增長的帶動下，亞馬遜本季整體收入 1802 億，同比增長 13.4%，環(huán)比略微提速 0.1pct，也跑贏市場預期的 1778 億。

整體經(jīng)營利潤則為$174 億，乍看之下同比近乎零增長，環(huán)比也大幅下降。但實際上，本季確認了與美國貿(mào)易監(jiān)管機構(gòu)（FTC）和解支付的$25 億法律費用，以及先前新聞報道中裁員預期可能產(chǎn)生的 18 億補償費用在本季被提前確認。

若加回$25 億的法律費用，則經(jīng)營利潤為 199，同比增長 14%，和市場預期是大體一致的。若再加回計提的裁員費用，則經(jīng)營利潤就會高出市場預期約 10%。

分板塊看，前文已提到了 AWS 的利潤率雖然再走低，但是大體符合預期的。而零售板塊內(nèi)北美地區(qū)的經(jīng)營利潤再加回 25 億法律費用支出（不加回裁員費用計提）后約為 73 億，與市場預期大體一致，對應經(jīng)營利潤率為 6.9%，同比仍是提升 1pct的。屬于符合預期還不錯的表現(xiàn)。

不過，國際零售板塊本季的經(jīng)營利潤 12 億，低于去年同期的 13 億，也大幅跑輸預期的。對應經(jīng)營利潤率 2.9%，同比走低了 0.7pct。雖然公司解釋是由于上述預先確認的裁員費用的影響。

但北美零售和 AWS 業(yè)務即便考量計提裁員影響后，利潤也仍舊是是符合有預期的。對比之下，國際地區(qū)的利潤表現(xiàn)還是較差。

四、毛利率仍在擴張，研發(fā)成本大增 30%

從成本和費用的角度看，首先本季公司整體毛利率為 50.8%，同比擴張 1.8pct。可以看到，即便在資本支出不斷拉升，且目前 AI 投入下云業(yè)務的利潤率有所承壓，但在公司整體業(yè)務結(jié)構(gòu)變化，和經(jīng)營效率提升下，公司的毛利率仍在提升周期內(nèi)，且幅度也未收窄。實際毛利潤額 915 億，同比增長 17.5%，跑贏市場預期的 889 億。

費用角度，由于確認在其他費用內(nèi)的和解法律費用，會扭曲費用增長情況。我們剔除這部分其他費用的影響后，常規(guī)經(jīng)營費用合計增速也仍達 18%（包含了裁員計提費用），相比原先已持續(xù)了約 2 年多經(jīng)營費用增速不超過 10%，可見公司是再度進入了投入周期。

具體來看，履約、銷售和管理費用支出的同比增長在 6%~12% 之間，仍并不算高。唯獨是研發(fā)和內(nèi)容費用一項，同比增長高達 30%，增速快速拉升。由于 AWS 的員工薪酬、研發(fā)成本、部分設備成本，以及流媒體內(nèi)容的制作成本都記在此費用項目中，可見應當主要還是在云業(yè)務上投入的影響。

五、Capex 繼續(xù)拉升，多線出擊

本季度亞馬遜的 Capex 也進一步拉高至$351 億（這里是公司現(xiàn)金流量表中披露的口徑，和電話會中口徑有一些誤差，但大體相同），再創(chuàng)歷史新高。除了在云業(yè)務上的投入外，公司因目前也在投入電商物流、即時配送和衛(wèi)星項目，因此絕對支出額可謂是巨頭中最高的。

對應的，本季度亞馬遜折舊占收入的比重在繼續(xù)拉高，達到 9.3%，后續(xù)隨著 Capex 的進一步增加，折舊的拖累可能更加明顯。

<正文完>

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